Hva er råvareopsjon backwardation? En komplett guide

Hva er råvareopsjon backwardation?

Råvareopsjon backwardation er et begrep som kombinerer to finansielle konsepter: råvareopsjoner og backwardation. En råvareopsjon gir innehaveren rett, men ikke plikt, til å kjøpe eller selge en bestemt råvare (som olje, gull eller hvete) til en forhåndsavtalt pris innen et gitt tidsrom. Backwardation er en markedssituasjon der dagens pris (spotpris) er høyere enn prisen på futureskontrakter med lengre løpetid. Når disse to fenomenene opptrer sammen, snakker vi om at opsjonen prises i et backwardation-miljø.

For å forstå dette bedre må vi se på hvordan futureskurven ser ut. I normal markedssituasjon (contango) er futuresprisene høyere enn spotprisen, fordi det koster penger å lagre og forsikre råvaren. I backwardation er det motsatt: futuresprisene ligger under spotprisen. Dette skjer gjerne når det er knapphet på råvaren i dag, og markedet forventer at tilbudet vil bedre seg i fremtiden, eller når etterspørselen er ventet å avta.

For opsjonsprisere er futureskurven avgjørende fordi de fleste råvareopsjoner faktisk er opsjoner på futureskontrakter, ikke på selve spotmarkedet. Det betyr at opsjonens underliggende verdi er futuresprisen for en bestemt leveringsmåned. Når futureskurven er i backwardation, påvirkes både den teoretiske verdien og den implisitte volatiliteten i opsjonene.

I praksis betyr dette at en kjøpsopsjon (call) på en futureskontrakt som er i backwardation vil ha lavere sannsynlighet for å ende i pengene, fordi futuresprisen forventes å falle mot forfall. En salgsopsjon (put) vil derimot ha høyere sannsynlighet for å være i pengene. Dermed blir prisforskjellen mellom calls og puts større i backwardation enn i contango.

Forstå råvareopsjon backwardation

For å virkelig forstå råvareopsjon backwardation må vi først ha et solid grep om hvordan futureskurven fungerer. Futureskurven viser sammenhengen mellom pris og leveringstidspunkt for en råvare. I et normalt marked (contango) stiger kurven oppover jo lenger ut i tid man går. Dette skyldes lagringskostnader, forsikring og finansieringskostnader (cost of carry). I backwardation synker kurven – futuresprisene blir lavere jo lenger frem i tid man ser.

Hvorfor oppstår backwardation? Vanligvis på grunn av en midlertidig knapphet i tilbudet. For eksempel kan en uventet produksjonsstans i Nordsjøen føre til at spotprisen på olje skyter i været, mens markedet forventer at produksjonen normaliseres om noen måneder. Da blir futuresprisene for fremtidig levering lavere enn dagens spotpris. Backwardation kan også oppstå når etterspørselen er sesongbasert, som for strøm på kalde vinterdager.

Når vi så legger opsjoner oppå dette bildet, blir det ekstra interessant. En opsjon på en futureskontrakt i backwardation har en underliggende futurespris som er lavere enn spotprisen. For en call-opsjon betyr dette at streikeprisen (strike) sammenlignes med en futurespris som forventes å synke mot forfall. Jo mer backwardation, desto mindre sannsynlig er det at futuresprisen stiger over strike. Derfor blir call-opsjoner billigere. Put-opsjoner blir tilsvarende dyrere.

Det er også viktig å forstå at backwardation påvirker den såkalte «convenience yield» – fordelen ved å fysisk eie råvaren fremfor å ha en futureskontrakt. Når det er knapphet, er convenience yield høy, noe som forsterker backwardation. Opsjonsprisere må ta hensyn til denne faktoren, og den kan modelleres inn i prisingen via for eksempel Black-76-modellen, som er standard for opsjoner på futures.

Hvordan fungerer råvareopsjon backwardation?

La oss bryte ned mekanismen steg for steg. Først, identifiser futureskurven. Anta at spotprisen på nordsjøolje (Brent) er 120 USD per fat. Futures for levering om én måned handles til 118 USD, og om tre måneder til 115 USD. Dette er en typisk backwardation-kurve.

En investor kjøper en kjøpsopsjon (call) på tremåneders futureskontrakten med streikepris 120 USD. Opsjonen har tre måneder til forfall. Siden futuresprisen er 115 USD, er opsjonen allerede 5 USD «ut av pengene». I tillegg forventes futuresprisen å falle ytterligere (hvis backwardation vedvarer). Sannsynligheten for at futuresprisen skal stige over 120 USD innen forfall er derfor lav. Opsjonen blir billig.

Motsatt: En salgsopsjon (put) med samme streikepris og løpetid vil ha større sannsynlighet for å ende i pengene, siden futuresprisen allerede er under strike og forventes å falle. Put-opsjonen blir dyrere.

I praksis bruker profesjonelle opsjonshandlere ofte Black-76-modellen for å prissette opsjoner på futures. Modellen tar inn futurespris, streikepris, tid til forfall, risikofri rente og implisitt volatilitet. I backwardation er futuresprisen lavere enn spot, men modellen ser kun på futuresprisen. Volatiliteten kan også påvirkes – i backwardation er det ofte høyere volatilitet fordi markedet er stresset.

En annen viktig mekanisme er roll yield. For investorer som eier futureskontrakter i backwardation, gir det en positiv roll yield fordi de kan kjøpe billigere kontrakter når de ruller posisjonen. For opsjonshandlere kan dette påvirke prisingen av opsjoner med ulike løpetider. En opsjon med lang løpetid kan ha en futurespris som er mye lavere enn spot, noe som gjør den ekstra følsom for endringer i backwardationens styrke.

Historisk bakgrunn

Backwardation har eksistert like lenge som futuresmarkeder, men begrepet ble særlig aktuelt under råvareboomen på 2000-tallet. Et av de mest ekstreme tilfellene i nyere tid skjedde under Russland-Ukraina-krigen i 2022. Ifølge Bloomberg nådde backwardationen i Bloomberg Commodity Index rekordnivåer i mars 2022 – futuresprisene lå omtrent 6 prosent under spotprisen, det høyeste på minst 15 år. Dette skyldtes at Russland, en stor eksportør av olje, gass og metaller, ble rammet av sanksjoner, noe som skapte akutt knapphet.

I oljemarkedet har backwardation vært vanlig i perioder med geopolitiske spenninger, som under Irak-krigen i 2003 og Libya-krisen i 2011. Også i strømmarkedene kan backwardation oppstå, for eksempel i Norge under ekstremt kalde vintre når kraftprisene skyter i været og forventes å falle når været blir mildere.

For opsjonsmarkedet har disse periodene vært gullgruver for de som forstår dynamikken. I 2022 så man at implisitt volatilitet i oljeopsjoner steg kraftig, men samtidig var backwardation så sterk at call-opsjoner med lang løpetid ble priset svært lavt. Noen investorer kjøpte disse billige call-opsjonene som et «lotteri» på at prisen skulle stige ytterligere, mens andre solgte puts for å tjene på den høye premien.

Historisk har backwardation også vært et signal om at en råvare er i en «supercyklus». For eksempel var kobber i backwardation i store deler av 2020-2021, drevet av Kinas etterspørsel og forsyningsproblemer. Investorer som forsto dette, kunne bruke opsjoner til å posisjonere seg for både fortsatt knapphet og prisfall.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel med strømpriser. I januar 2024 var spotprisen på strøm i Sør-Norge (NO1) 1,50 kr/kWh på grunn av en kald periode. Futuresprisen for levering i mars 2024 var 1,10 kr/kWh. Dette er backwardation – markedet forventer lavere priser til våren.

En investor vurderer å kjøpe en kjøpsopsjon (call) på mars-futures med streikepris 1,30 kr/kWh. Opsjonen har to måneder til forfall. Siden futuresprisen er 1,10 kr, er opsjonen 0,20 kr ut av pengene. I tillegg forventes futuresprisen å falle ytterligere mot forfall (hvis backwardation vedvarer). Ved å bruke Black-76-modellen med en volatilitet på 30 %, risikofri rente 4 %, får vi en teoretisk opsjonspris på omtrent 0,05 kr/kWh. En tilsvarende put-opsjon med samme streik vil koste rundt 0,18 kr/kWh.

Hvis investoren i stedet hadde kjøpt en call på en futureskontrakt i contango (forventet prisstigning), ville call-opsjonen vært dyrere. Dette illustrerer hvordan backwardation direkte påvirker opsjonspremiene.

En tabell over opsjonspriser i backwardation vs contango kan tydeliggjøre forskjellen:

I eksempelet ser vi at call-opsjonen er mye billigere i backwardation, mens put-opsjonen er dyrere. Dette gir investorer muligheter til å selge puts for å tjene på høy premie, eller kjøpe billige calls som spekulasjon på at backwardationen skal avta.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å forstå og handle råvareopsjoner i backwardation er flere. For det første kan investorer finne billige kjøpsopsjoner som kan gi høy avkastning dersom markedet snur og backwardationen brytes. For eksempel, hvis en ny hendelse fører til at futuresprisen stiger over forventning, kan en billig call gi stor gevinst. For det andre kan salg av salgsopsjoner (puts) i backwardation gi attraktive premier, fordi put-opsjonene er overpriset relativt til en situasjon uten backwardation.

Ulempene er knyttet til kompleksitet og risiko. Backwardation er ofte et tegn på et stresset marked med høy volatilitet. Det betyr at selv om opsjonene kan virke billige eller dyre, kan prisen bevege seg raskt i ugunstig retning. En investor som selger puts i backwardation tar stor risiko for at spotprisen stiger ytterligere, noe som kan føre til store tap.

En annen ulempe er at backwardation kan være kortvarig. Hvis knappheten løser seg raskt, kan futureskurven flate ut eller gå over i contango, noe som endrer opsjonsprisene dramatisk. Investorer må derfor overvåke markedsforholdene nøye.

For norske investorer er det også viktig å være klar over at råvareopsjoner ofte handles i utenlandsk valuta (USD), noe som gir valutarisiko. Skal man handle opsjoner på norsk strøm, er markedet mindre likvid, og prisingen kan være vanskeligere.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at backwardation alltid betyr at prisen på råvaren vil falle. Det stemmer ikke nødvendigvis. Backwardation reflekterer forventningen om at spotprisen er høy midlertidig, men spotprisen kan fortsette å stige hvis knappheten forverres. Futureskurven er bare et øyeblikksbilde av markedets forventninger, ikke en spådom.

En annen misforståelse er at opsjoner i backwardation alltid er «feilpriset». Tvert imot – markedet priser opsjonene korrekt gitt futureskurven og volatiliteten. Det er investorenes egne forventninger som kan avvike. En billig call er ikke nødvendigvis et kupp; den er billig av en grunn.

Noen tror også at backwardation og contango er motsetninger som utelukker hverandre. I virkeligheten kan en futureskurve ha både backwardation for korte løpetider og contango for lange løpetider. Dette kalles «humpbacked» kurve. Opsjoner med ulik løpetid vil da påvirkes forskjellig.

Endelig forveksler mange backwardation med «inverted yield curve» i rentemarkedet. Selv om de har liknende form, er årsakene helt forskjellige. I råvaremarkeder handler det om lagring, knapphet og convenience yield, ikke om pengepolitikk.

Oppsummering

Råvareopsjon backwardation er et avansert, men svært nyttig konsept for investorer som handler med råvarederivater. Det beskriver hvordan opsjonspriser påvirkes når futureskurven er fallende – spotprisen er høyere enn fremtidige priser. Dette fører til at kjøpsopsjoner blir billigere og salgsopsjoner dyrere, alt annet likt.

For å lykkes med slike strategier må investorer forstå futureskurvens dynamikk, kunne bruke opsjonsprismodeller som Black-76, og ha en god følelse for markedsforholdene. Historiske hendelser som Russland-Ukraina-krigen har vist at backwardation kan skape ekstreme muligheter, men også betydelig risiko.

Norske investorer bør være spesielt oppmerksomme på strøm- og oljemarkedene, hvor backwardation kan oppstå sesongmessig eller som følge av uventede hendelser. Ved å kombinere kunnskap om backwardation med en solid risikostyring, kan man utnytte de unike egenskapene til råvareopsjoner.

Husk at opsjonshandel innebærer risiko, og at denne artikkelen kun er ment som utdanningsmateriale – ikke personlig investeringsråd.