Market neutral-fond Sortino ratio – forklaring og eksempel

Hva er market neutral-fond Sortino ratio?

Market neutral-fond Sortino ratio er et spesialisert nøkkeltall som kombinerer to sentrale begreper: market neutral-fond og Sortino ratio. Et market neutral-fond er et fond som forsøker å oppnå avkastning uavhengig av hvordan aksjemarkedet generelt utvikler seg. Fondet tar lange posisjoner i aksjer det tror vil stige og korte posisjoner i aksjer det tror vil falle, slik at netto markedsrisiko (beta) tilnærmes null. Sortino ratio er et mål på hvor mye meravkastning et fond gir per enhet nedsiderisiko – altså risikoen for negative avkastninger.

Når disse to begrepene settes sammen, får vi et verktøy som er spesielt godt egnet til å evaluere nettopp markedsnøytrale strategier. Fordi market neutral-fond har lav korrelasjon med markedet, vil tradisjonelle risikomål som standardavvik (brukt i Sharpe ratio) kunne overdrive risikoen ved å inkludere oppside-volatilitet som investoren ikke nødvendigvis opplever som ubehagelig. Sortino ratio løser dette ved å kun se på negative avkastninger.

For en norsk investor som vurderer et market neutral-fond, gir Sortino ratio et mer presist bilde av hvor godt fondet kompenserer for den ubehagelige risikoen – nemlig sjansen for å tape penger. Dette er særlig nyttig i perioder med lav avkastning i aksjemarkedet, for eksempel under nedgangen i 2022, da mange market neutral-fond viste sin styrke ved å levere positiv avkastning samtidig som Oslo Børs falt.

Forstå market neutral-fond Sortino ratio

For å forstå market neutral-fond Sortino ratio må vi først forstå hva som gjør market neutral-fond spesielle. I motsetning til tradisjonelle aksjefond, som er eksponert for markedsbevegelser, prøver market neutral-fond å isolere den aktive forvalterens dyktighet. Fondets avkastning kommer derfor i hovedsak fra relative prisbevegelser mellom lange og korte posisjoner, ikke fra en generell markedsstigning. Dette betyr at fondet kan ha positiv avkastning selv i et fallende marked.

Sortino ratio bygger på tanken om at investorer først og fremst er opptatt av risikoen for tap. Mens Sharpe ratio bruker total volatilitet (både opp og ned), bruker Sortino ratio kun nedsiderisiko – definert som standardavviket av negative avkastninger. For market neutral-fond, som ofte har lav total volatilitet, men kan ha ekstreme negative utslag i enkelte perioder, blir Sortino ratio et mer relevant mål.

En høy market neutral-fond Sortino ratio betyr at fondet har generert god meravkastning i forhold til den ubehagelige risikoen det har tatt. For eksempel kan et fond med en Sortino ratio på 2,0 bety at det har gitt to prosentpoeng meravkastning per enhet nedsiderisiko. Dette er spesielt viktig for investorer som ønsker stabil avkastning med lav korrelasjon til aksjemarkedet, for eksempel som en del av en pensjonsportefølje.

Hvordan fungerer market neutral-fond Sortino ratio?

Beregningen av market neutral-fond Sortino ratio følger samme formel som vanlig Sortino ratio, men anvendes på avkastningsdata for et market neutral-fond. Formelen er:

Sortino ratio = (R_p - R_f) / Downside deviation

Her er R_p fondets gjennomsnittlige avkastning over en periode, R_f er den risikofrie renten (for eksempel gjennomsnittlig 3-måneders NIBOR i Norge), og Downside deviation er standardavviket av de negative avkastningene (avkastninger under null eller under en valgt terskel, ofte null).

For å beregne Downside deviation samler man alle perioder der fondets avkastning er lavere enn terskelen (vanligvis null), kvadrerer differansen, summerer, dividerer med antall observasjoner, og tar kvadratroten. Dette gir et mål på hvor mye fondet typisk svinger nedover.

La oss ta et konkret norsk eksempel: Et market neutral-fond har en gjennomsnittlig månedlig avkastning på 0,8 % over tre år. Gjennomsnittlig 3-måneders NIBOR i samme periode er 0,3 % per måned. Fondets negative månedlige avkastninger er: -0,2 %, -0,5 %, -0,1 %, -0,3 %. Disse avviker fra null med henholdsvis 0,2, 0,5, 0,1 og 0,3 prosentpoeng. Kvadrerte avvik: 0,04, 0,25, 0,01, 0,09. Sum = 0,39. Gjennomsnitt = 0,39/4 = 0,0975. Kvadratrot = 0,312 (ca. 0,31 %). Sortino ratio = (0,8 - 0,3) / 0,31 = 0,5 / 0,31 ≈ 1,61. Dette betyr at fondet gir 1,61 enheter meravkastning per enhet nedsiderisiko.

Historisk bakgrunn

Sortino ratio ble utviklet av Frank A. Sortino og Robert van der Meer på slutten av 1990-tallet som en forbedring av Sharpe ratio. Sharpe ratio, introdusert av William Sharpe i 1966, bruker total volatilitet som risikomål. Sortino mente at investorer ikke bør straffes for positive svingninger, og at kun nedsiderisiko er relevant for risikovurdering. Dette konseptet fikk raskt fotfeste i hedgefondbransjen, der mange strategier har asymmetriske avkastningsprofiler.

Market neutral-fond har en enda lengre historie. De første hedgefondene, som Alfred Winslow Jones’ fond fra 1949, brukte en long-short-strategi for å redusere markedsrisiko. Jones kombinerte lange og korte posisjoner for å skape en markedsnøytral portefølje. I dag finnes det mange varianter, inkludert statistisk arbitrasje og pairs trading.

Kombinasjonen av Sortino ratio og market neutral-fond ble spesielt populær etter finanskrisen i 2008, da investorer ble mer opptatt av nedsiderisiko. I Norge har interessen for markedsnøytrale strategier økt de siste årene, spesielt blant institusjonelle investorer som ønsker å diversifisere bort fra aksjemarkedet. For eksempel har flere norske pensjonskasser begynt å allokere deler av porteføljen til market neutral-fond, og Sortino ratio brukes ofte som et nøkkeltall i rapporteringen.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to hypotetiske norske market neutral-fond over en toårsperiode. Fond A har en gjennomsnittlig månedlig avkastning på 0,6 % og en nedsiderisiko (downside deviation) på 0,4 %. Fond B har en gjennomsnittlig månedlig avkastning på 0,9 %, men en nedsiderisiko på 0,8 %. Risikofri rente (NIBOR) er i snitt 0,2 % per måned.

Sortino ratio for Fond A: (0,6 - 0,2) / 0,4 = 1,0 Sortino ratio for Fond B: (0,9 - 0,2) / 0,8 = 0,875

Selv om Fond B har høyere avkastning, gir Fond A en bedre risikojustert avkastning per enhet nedsiderisiko. Dette kan illustreres i en tabell:

Dette eksempelet viser hvorfor Sortino ratio er nyttig: den avslører at høyere avkastning ikke nødvendigvis betyr bedre risikojustert avkastning når nedsiderisikoen er høy.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med market neutral-fond Sortino ratio er at den fokuserer på den risikoen investorer virkelig bryr seg om: tap. For markedsnøytrale strategier, som ofte har lav korrelasjon med aksjemarkedet, gir dette et mer relevant bilde enn Sharpe ratio. Sortino ratio er også enklere å tolke: jo høyere tall, jo bedre kompensasjon for nedsiderisiko.

En annen fordel er at den kan brukes til å sammenligne fond med ulik volatilitetsprofil. For eksempel kan et market neutral-fond med lav totalvolatilitet, men få store negative utslag, ha en høy Sortino ratio, mens et annet fond med samme totale volatilitet, men flere små tap, kan ha lavere Sortino ratio. Dette hjelper investorer å velge fond som passer deres risikotoleranse.

Ulempene inkluderer at Sortino ratio ikke fanger opp all relevant risiko. For market neutral-fond kan det være risiko for likviditetsproblemer, konsentrasjon i enkeltsektorer eller modellrisiko som ikke vises i avkastningsdata. I tillegg kan Sortino ratio være misvisende hvis fondet har svært få negative perioder, fordi nedsiderisikoen da blir kunstig lav. Dette er spesielt relevant for fond med korte historikker.

En annen ulempe er at Sortino ratio ikke sier noe om størrelsen på potensielle tap – den måler kun variasjonen i negative avkastninger. Et fond kan ha en lav nedsiderisiko, men likevel ha en ekstremt stor negativ avkastning i en enkelt måned. Derfor bør Sortino ratio alltid suppleres med andre risikomål som maksimalt tap (maximum drawdown) og skjevhet i avkastningsfordelingen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en høy Sortino ratio automatisk betyr at fondet er trygt. Virkeligheten er mer nyansert: Sortino ratio sier ingenting om sannsynligheten for store, sjeldne tap (såkalt sort svane-risiko). For eksempel kan et market neutral-fond med høy Sortino ratio ha en strategi som fungerer fint i normale markeder, men som kollapser under ekstreme forhold, som i mars 2020.

En annen misforståelse er at market neutral-fond er risikofrie. Selv om de er nøytrale i forhold til markedsbevegelser, er de fortsatt utsatt for andre risikoer som kredittrisiko, likviditetsrisiko og forvalterrisiko. Sortino ratio fanger ikke opp disse. Derfor bør investorer alltid se på flere nøkkeltall og forstå fondets underliggende strategi.

Mange tror også at Sortino ratio og Sharpe ratio gir samme informasjon for market neutral-fond. Det stemmer ikke. Siden market neutral-fond ofte har lav total volatilitet, kan Sharpe ratio være høy, men Sortino ratio kan være enda høyere fordi den ignorerer positive svingninger. Omvendt kan et fond med mange små positive avkastninger og få, men store negative avkastninger ha en lavere Sortino ratio enn Sharpe ratio. Derfor er det viktig å bruke riktig mål for den aktuelle strategien.

Oppsummering

Market neutral-fond Sortino ratio er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å vurdere risikojustert avkastning i markedsnøytrale fond. Ved å fokusere på nedsiderisiko gir den et mer presist bilde av hvordan fondet kompenserer for tap enn tradisjonelle mål som Sharpe ratio. For norske investorer er det spesielt nyttig fordi det kan tilpasses med norsk risikofri rente.

Husk at Sortino ratio ikke er et fasitsvar. Den bør alltid brukes sammen med andre analyser, som maksimalt tap, korrelasjon med andre aktiva og en grundig forståelse av fondets strategi. For market neutral-fond er det også viktig å vurdere hvor robust strategien er i ulike markedsmiljøer.

Til syvende og sist kan market neutral-fond Sortino ratio hjelpe deg å skille mellom fond som genererer avkastning gjennom dyktighet og fond som tar ubehagelig stor nedsiderisiko. Bruk den som en del av din verktøykasse, men stol ikke blindt på et enkelt tall.