Hva er market neutral-fond active share?

Market neutral-fond active share er et mål på hvor aktivt forvaltet et market neutral-fond er. Active share ble først introdusert av forskerne Cremers og Petajisto i 2009 som en måte å kvantifisere graden av aktiv forvaltning i et fond. For et tradisjonelt aksjefond viser active share hvor stor andel av porteføljen som avviker fra referanseindeksens vekter. For market neutral-fond er situasjonen litt annerledes, fordi disse fondene søker å eliminere markedsrisiko ved å ha like mange lange og korte posisjoner. Derfor er referanseindeksen ofte en risikofri plassering, for eksempel 0 % avkastning, eller en nullportefølje uten eksponering.

Når vi snakker om market neutral-fond active share, mener vi altså andelen av porteføljen som ikke er plassert i referanseindeksen. Siden referanseindeksen er en nullposisjon, vil nesten alle posisjoner i et market neutral-fond avvike fra denne. Dermed blir active share typisk svært høy, ofte over 90 %. Det betyr at fondets avkastning i stor grad bestemmes av forvalterens evne til å velge riktige aksjer og ikke av generelle markedsbevegelser.

Det er viktig å forstå at active share ikke sier noe om hvor god forvalteren er, bare hvor mye porteføljen skiller seg fra referansen. Et market neutral-fond kan ha 100 % active share, men likevel gi dårlig avkastning hvis aksjevalgene er feil. Derfor bør active share alltid sees i sammenheng med andre prestasjonsmål som avkastning, risiko og informasjonsratio.

Forstå market neutral-fond active share

For å forstå market neutral-fond active share må vi først ha grep om hva et market neutral-fond er. Et market neutral-fond tar både lange (kjøp) og korte (salgs) posisjoner i aksjer, med mål om at den samlede markedseksponeringen skal være null. Det betyr at fondets verdi ikke skal påvirkes av om børsen går opp eller ned. Avkastningen kommer i stedet fra forvalterens evne til å plukke aksjer som stiger mer enn de som faller.

Active share beregnes som halvparten av summen av de absolutte avvikene mellom porteføljevektene og referanseindeksens vekter. Matematisk: Active Share = (1/2) × Σ |w_i - b_i|, der w_i er vekten av aksje i i porteføljen og b_i er vekten av samme aksje i referanseindeksen. For et market neutral-fond er b_i ofte 0 for alle aksjer (siden referansen er en nullportefølje). Da blir formelen Active Share = (1/2) × Σ |w_i|. Siden summen av absolutte vekter for lange og korte posisjoner typisk er 200 % (100 % lange + 100 % korte), blir active share = (1/2) × 200 % = 100 %.

I praksis kan active share være litt lavere hvis fondet har en viss kontantbeholdning eller bruker derivater. Men generelt vil market neutral-fond ha en active share som er betydelig høyere enn tradisjonelle aksjefond. For et vanlig norsk aksjefond som forvaltes aktivt, ligger active share gjerne mellom 60 % og 90 %. Et indeksfond har derimot en active share nær 0 %.

Active share må ikke forveksles med tracking error. Tracking error måler standardavviket i differansen mellom fondets avkastning og referanseindeksens avkastning. To fond kan ha samme active share, men svært ulik tracking error. Et market neutral-fond med høy active share kan ha lav tracking error hvis forvalteren lykkes med å nøytralisere markedsrisikoen.

Hvordan fungerer market neutral-fond active share?

Active share fungerer som et verktøy for investorer og analytikere for å vurdere hvor aktivt et fond forvaltes. For market neutral-fond gir det et bilde av hvor mye forvalteren avviker fra en nøytral posisjon. Jo høyere active share, desto mer av porteføljen består av aktive veddemål.

La oss ta et konkret eksempel med et norsk market neutral-fond som har 100 millioner kroner under forvaltning. Fondet har lange posisjoner i 10 aksjer til en verdi av 50 millioner kroner, og korte posisjoner i 10 andre aksjer til en verdi av 50 millioner kroner. Kontantbeholdningen er 0. Referanseindeksen er en nullportefølje (alle vekter 0). Da blir active share = (1/2) × (50/100 + 50/100 + … for alle 20 aksjer) = (1/2) × 200 % = 100 %.

Hvis fondet i stedet holder 10 % kontanter (5 millioner lange, 45 millioner korte, 50 millioner kontanter?), må vi justere. La oss si at fondet har 45 millioner i lange posisjoner, 45 millioner i korte posisjoner og 10 millioner i kontanter. Kontanter anses som en posisjon med vekt 10 % og referanseindeksens vekt for kontanter er 100 % (hvis referansen er risikofri plassering). Da blir active share lavere fordi kontantandelen overlapper med referansen. Vi får active share = (1/2) × (|45-0| + |(-45)-0| + |10-100|) / 100 = (1/2) × (45+45+90) = (1/2) × 180 = 90 %. Dette viser at kontanter reduserer active share.

Forvaltere av market neutral-fond ønsker ofte høy active share for å demonstrere at de tar aktive valg. Men høy active share alene er ikke nok; forvalteren må også ha en positiv informasjonsratio, det vil si at de aktive veddemålene gir meravkastning i forhold til risikoen.

Historisk bakgrunn

Begrepet active share ble lansert i 2009 av Martijn Cremers og Antti Petajisto i en artikkel i Journal of Financial Economics. De viste at fond med høy active share i gjennomsnitt presterte bedre enn fond med lav active share, selv etter justering for kostnader. Dette satte søkelyset på aktiv forvaltning og ga investorer et nytt verktøy for å skille mellom «kloner» av indeksen og genuint aktive fond.

Market neutral-fond har en lengre historie. De ble populære på 1990-tallet, spesielt i USA, som en måte å oppnå absolutt avkastning uavhengig av markedsretning. Etter finanskrisen i 2008 økte interessen ytterligere, ettersom investorer søkte strategier som kunne gi positiv avkastning selv i fallende markeder. I Norge har market neutral-fond vært tilgjengelig i noen år, men volumet er fortsatt begrenset sammenlignet med tradisjonelle aksjefond.

Kombinasjonen av active share og market neutral-fond er relativt ny i norsk sammenheng. De fleste norske fondsmeglere og forvaltere oppgir nå active share i sine rapporter, slik at investorer kan vurdere graden av aktiv forvaltning. For market neutral-fond er det spesielt nyttig fordi det viser om fondet faktisk tar aktive posisjoner eller bare later som.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk market neutral-fond, «Nøytralt Aktivt Fond», med 200 millioner kroner i forvaltningskapital. Fondets referanseindeks er NIBOR 3 måneder (risikofri rente). Porteføljen består av:

  • Lange posisjoner: 100 mill. i Equinor, 50 mill. i DNB, 30 mill. i Telenor, 20 mill. i Yara.
  • Korte posisjoner: 100 mill. i Norsk Hydro, 50 mill. i Orkla, 30 mill. i Schibsted, 20 mill. i Aker BP.
  • Kontanter: 0.
Sum lange = 200 mill., sum korte = 200 mill., total eksponering = 400 mill. (men netto 0). For å beregne active share må vi først bestemme vekter. Hver aksje har en vekt i porteføljen: for Equinor er vekten 100/200 = 0,5 (50 %), for Norsk Hydro er vekten -100/200 = -0,5 (-50 %), osv. Referanseindeksen har vekt 0 for alle aksjer. Da blir active share = (1/2) × (|0,5| + |0,25| + |0,15| + |0,10| + |-0,5| + |-0,25| + |-0,15| + |-0,10|) = (1/2) × (0,5+0,25+0,15+0,10+0,5+0,25+0,15+0,10) = (1/2) × 2,0 = 1,0 = 100 %.

Hvis fondet i stedet hadde 10 % kontanter (20 mill.), og lange og korte posisjoner ble redusert til 90 mill. hver, ville vektene endret seg. Kontanter har vekt 0,1 (10 %) i porteføljen og vekt 1,0 (100 %) i referanseindeksen (siden referansen er risikofri plassering). Da blir active share lavere, som vi viste tidligere.

Tabellen under oppsummerer active share for ulike fondstyper:

FondstypeTypisk active shareReferanseindeks
Indeksfond0–5 %Samme indeks
Aktivt forvaltet aksjefond60–90 %Relevant aksjeindeks
Market neutral-fond90–100 %Risikofri rente / null
Dette eksemplet viser at market neutral-fond nesten alltid har en active share nær 100 %, noe som understreker at de er svært aktive i sine posisjoner.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke active share for market neutral-fond er flere. For det første gir det et enkelt og intuitivt mål på hvor mye forvalteren avviker fra en nøytral posisjon. Investorer kan raskt se om fondet faktisk er aktivt forvaltet eller om det i praksis er en indeksnær strategi. For det andre kan høy active share indikere at forvalteren har sterke meninger om aksjevalg, noe som kan føre til høyere meravkastning hvis forvalteren er dyktig.

Ulempene er at active share alene ikke sier noe om kvaliteten på de aktive veddemålene. Et fond kan ha 100 % active share, men likevel gi dårlig avkastning. Active share måler bare avvik, ikke om avvikene er lønnsomme. I tillegg kan active share være misvisende for market neutral-fond som bruker derivater eller har komplekse posisjoner. For eksempel kan et fond bruke opsjoner som gir eksponering uten at det synes i en enkel vektberegning.

En annen ulempe er at referanseindeksen for market neutral-fond ofte er kunstig. De fleste market neutral-fond har som mål å være uavhengige av markedet, men i praksis kan de ha en viss korrelasjon med aksjemarkedet. Å bruke en risikofri referanseindeks gir da en active share som alltid er høy, uansett hvor gode eller dårlige posisjonene er. Derfor bør active share suppleres med andre mål som informasjonsratio og Sharpe ratio.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy active share alltid er bra. Det stemmer ikke. Høy active share betyr bare at porteføljen avviker mye fra referansen. Hvis forvalteren tar dårlige valg, vil høy active share føre til dårligere avkastning enn en indeks. Det er derfor viktig å se på avkastningen i forhold til risikoen.

En annen misforståelse er at market neutral-fond har lav active share fordi de er «nøytrale». Tvert imot: siden de ikke følger noen aksjeindeks, er active share ofte ekstremt høy. Noen investorer tror at active share måler risiko, men det gjør det ikke. Active share måler sammensetning, mens risiko måles med standardavvik eller tracking error.

En tredje misforståelse er at active share er det samme som tracking error. Som nevnt er tracking error et mål på avkastningsvariasjon, mens active share er et mål på porteføljeavvik. To fond kan ha samme active share, men svært ulik tracking error hvis den ene forvalteren tar mer konsentrerte veddemål. For market neutral-fond er det derfor viktig å skille mellom disse begrepene.

Oppsummering

Market neutral-fond active share er et nyttig mål for å forstå hvor aktivt et market neutral-fond forvaltes. Det beregnes som halvparten av summen av absolutte avvik fra en referanseindeks, som for market neutral-fond ofte er en risikofri plassering. Dette gir typisk en active share nær 100 %, noe som viser at fondet tar mange aktive posisjoner.

Investorer bør imidlertid ikke stole blindt på active share. Det må sees i sammenheng med avkastning, risiko og forvalterens dyktighet. Et market neutral-fond med høy active share kan være en god investering hvis forvalteren har en solid merittliste, men det kan også være en kilde til skuffelse hvis de aktive valgene slår feil.

For å få et helhetlig bilde bør du kombinere active share med andre mål som informasjonsratio, Sharpe ratio og tracking error. På den måten kan du bedre vurdere om et market neutral-fond passer inn i din portefølje.