Hva er long/short-fond Sortino ratio? Forklart for norske investorer

Hva er long/short-fond Sortino ratio?

Long/short-fond Sortino ratio er et nøkkeltall som brukes til å vurdere hvor effektivt et long/short-fond forvalter risikoen for tap. Mens tradisjonelle risikomål som Sharpe ratio tar utgangspunkt i all volatilitet – både opp og ned – fokuserer Sortino ratio utelukkende på nedsiderisikoen. Dette gjør den spesielt godt egnet for fond som tar både lange og korte posisjoner, fordi slike fond ofte har en skjev risikoprofil der store negative utslag kan oppstå raskt.

For en norsk investor som vurderer et long/short-fond, for eksempel et fond som forvaltes av et norsk kapitalforvaltningsmiljø, gir Sortino ratio et mer presist bilde av hvor mye risiko investoren faktisk utsettes for i dårlige tider. Hvis fondet har høy avkastning, men også høye nedsideavvik, kan Sortino ratio avsløre at den gode avkastningen er oppnådd med uforholdsmessig stor tapspotensial.

Begrepet kombinerer to elementer: long/short-fond (fond som både kjøper og selger verdipapirer) og Sortino ratio (oppkalt etter Frank Sortino). I praksis betyr det at man justerer fondets meravkastning i forhold til et mål på uønsket svingning – nemlig nedsideavviket. Jo høyere tall, desto bedre har fondet klart å unngå store tap i forhold til avkastningen.

Forstå long/short-fond Sortino ratio

For å forstå Sortino ratio fullt ut, må man først skjønne hvorfor total volatilitet kan være misvisende for long/short-fond. Et long/short-fond kan ha høy total volatilitet fordi det tar mange posisjoner, men hvis de fleste svingningene er oppover, er ikke investoren nødvendigvis utsatt for stor risiko. Det er de negative bevegelsene som virkelig kan skade porteføljen. Sortino ratio setter søkelys på akkurat dette.

Nøkkelen er nedsideavviket (downside deviation). Dette beregnes ved å se på alle perioder der fondets avkastning er lavere enn en valgt terskel – ofte 0 % (nullavkastning) eller den risikofrie renten. Kun disse negative avvikene kvadreres og summeres, slik at positive overraskelser ikke trekker ned måltallet. For et long/short-fond som har en strategi med hyppige, men små tap og store gevinster, vil Sortino ratio typisk være høyere enn Sharpe ratio.

I norsk sammenheng kan man tenke seg et fond som forvalter aksjer på Oslo Børs og samtidig shorter selskaper i samme indeks. Hvis fondet har en årlig avkastning på 10 % og et nedsideavvik på 5 %, blir Sortino ratio (10 % − risikofri rente) / 5 %. Med en risikofri rente på 3 % blir det (7 % / 5 %) = 1,4. Det samme fondet kan ha et totalt standardavvik på 12 %, noe som ville gitt en Sharpe ratio på bare 0,58. Sortino ratio gir dermed et mer rettferdig bilde av fondets risikostyring.

Hvordan fungerer long/short-fond Sortino ratio?

Sortino ratio for long/short-fond beregnes med følgende formel:

Sortino ratio = (R − Rf) / Downside deviation

Der:

• R = fondets årlige avkastning (eller gjennomsnittlige avkastning over perioden)
• Rf = risikofri rente, for eksempel 3-måneders NIBOR i Norge
• Downside deviation = standardavviket av de negative avkastningene under en valgt terskel (MAR – Minimum Acceptable Return)

For å beregne nedsideavviket følger man disse trinnene: 1. Finn differansen mellom hver periodes avkastning og MAR for de periodene der avkastningen er lavere enn MAR. 2. Kvadrer disse differansene. 3. Summer de kvadrerte differansene og del på antall perioder (eller antall perioder minus én, avhengig av utvalg). 4. Ta kvadratroten av resultatet.

Resultatet er et tall som viser hvor mye fondet i gjennomsnitt avviker nedover. Jo lavere nedsideavvik, desto bedre. Når man dividerer meravkastningen på dette avviket, får man et mål på hvor mye avkastning fondet genererer per enhet uønsket risiko. Et fond med Sortino ratio på 2,0 gir dobbelt så mye meravkastning per enhet nedsiderisiko som et fond med ratio på 1,0.

Historisk bakgrunn

Sortino ratio ble utviklet av Frank Sortino og Robert van der Meer på slutten av 1980-tallet som en kritikk av Sharpe ratio. Sharpe ratio, lansert av William Sharpe i 1966, behandler all volatilitet likt, men Sortino argumenterte for at investorer først og fremst er opptatt av tap, ikke av gevinster. Dette førte til et mål som skiller mellom god og dårlig volatilitet.

Long/short-fond, også kjent som hedgefond, vokste frem i USA på midten av 1900-tallet, men ble først for alvor populære i Norge på 2000-tallet. Norske investorer fikk tilgang til long/short-fond via spesialfond og hedgefondstrukturer. Etter finanskrisen i 2008 ble det tydelig at tradisjonelle risikomål som standardavvik ikke fanget opp de asymmetriske tapene som oppsto i stressede markeder. Sortino ratio fikk derfor økt oppmerksomhet.

I dag brukes Sortino ratio av både fondsforvaltere og investorer som et supplement til Sharpe ratio. Norske fondsmeglere og analytikere oppgir ofte Sortino ratio i månedsrapporter for long/short-fond, spesielt for fond som markedsføres som «lav volatilitet» eller «absolutt avkastning». Selv om målet ikke er like utbredt som Sharpe ratio i massemarkedet, er det anerkjent som et mer nyansert verktøy for fond med skjev risikoprofil.

Praktisk eksempel

La oss se på to tenkte norske long/short-fond: Fond A og Fond B. Begge har en årlig avkastning på 12 % og risikofri rente på 3 %. Fond A har et nedsideavvik på 6 %, mens Fond B har et nedsideavvik på 9 %. Sortino ratio for Fond A blir (12−3)/6 = 1,5, mens Fond B får (12−3)/9 = 1,0. Til tross for lik avkastning, er Fond A bedre til å unngå store tap.

I et annet scenario: Et long/short-fond har en veldig høy Sharpe ratio på 2,0 fordi det har hatt jevn oppgang, men en enkelt måned med stort tap (for eksempel −20 %) gir et høyt nedsideavvik. Sortino ratio kan da falle til under 1,0, noe som avslører en risiko som Sharpe ratio ikke fanger opp. Dette er typisk for fond som shorter volatilitet eller har konsentrerte short-posisjoner.

Fordeler og ulemper

Fordelene med Sortino ratio for long/short-fond er flere. For det første skiller den mellom god og dårlig volatilitet, noe som gir et mer relevant risikobilde for investorer som er mest bekymret for tap. For det andre er den spesielt nyttig for fond med asymmetriske avkastningsprofiler, som long/short-fond, der store positive avvik ikke bør straffes. For det tredje gjør den det enklere å sammenligne fond med ulik risikoprofil, for eksempel et long/short-fond mot et rent long-fond.

Ulempene må også tas i betraktning. Sortino ratio krever at man velger en terskel (MAR), og ulike valg kan gi svært forskjellige resultater. To investorer som vurderer samme fond, kan komme frem til ulike Sortino-tall hvis de bruker forskjellig MAR. I tillegg tar ikke Sortino ratio hensyn til korrelasjon med andre aktiva eller systematisk markedsrisiko. Et fond kan ha lav nedsiderisiko isolert sett, men likevel være svært korrelert med et børskrakk.

Videre kan Sortino ratio være misvisende for fond som har svært få perioder med negativ avkastning. Hvis et long/short-fond har null negative måneder i en periode, blir nedsideavviket null, og Sortino ratio blir udefinert eller ekstremt høy. Dette betyr ikke nødvendigvis at fondet er risikofritt – det kan skyldes en kort måleperiode eller at fondet har en strategi som sjelden viser tap, men som kan gi store tap ved sjeldne hendelser (fat tail-risk).

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at Sortino ratio alltid er bedre enn Sharpe ratio. Det er ikke riktig; de måler ulike ting. Sharpe ratio er mer egnet for normalfordelte avkastninger og for porteføljer der all volatilitet er uønsket. For long/short-fond med skjev fordeling er Sortino ratio ofte mer relevant, men den erstatter ikke Sharpe ratio fullstendig.

En annen misforståelse er at en høy Sortino ratio garanterer lav risiko. Et fond kan ha høy Sortino ratio fordi det har hatt få tap i måleperioden, men likevel ha stor eksponering mot sjeldne, katastrofale hendelser. Sortino ratio er et historisk mål og sier ingenting om fremtidig risiko. Investorer bør derfor også se på maksimalt tap (max drawdown) og stresstester.

Mange tror også at Sortino ratio kan brukes på samme måte for alle fondstyper. For et rent aksjefond med lang posisjon kan Sortino ratio være mindre informativt fordi nedsiderisikoen ofte samvarierer med total volatilitet. For long/short-fond derimot, kan short-posisjoner føre til at nedsiderisikoen avviker betydelig fra total volatilitet, noe som gjør Sortino ratio spesielt verdifull.

Oppsummering

Long/short-fond Sortino ratio er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå hvor godt et fond håndterer tap. Ved å fokusere utelukkende på nedsiderisiko, gir det et mer presist bilde av risikojustert avkastning for fond med asymmetriske strategier. Sammenlignet med Sharpe ratio, som inkluderer all volatilitet, kan Sortino ratio avsløre både styrker og svakheter ved et long/short-fond.

For norske investorer er det viktig å bruke Sortino ratio sammen med andre mål som maksimalt tap, treffprosent og korrelasjon med markedet. Husk at målet er historisk og avhengig av valg av terskel. Likevel, når det brukes riktig, kan Sortino ratio være et avgjørende supplement i vurderingen av long/short-fond.

Vi anbefaler at du alltid sjekker fondets Sortino ratio over flere år og sammenligner med sammenlignbare fond. På den måten får du et bedre grunnlag for å vurdere om fondets avkastning er oppnådd med en forsvarlig risikotaking.