Long/short-fond high-water mark – forklaring og eksempler

Hva er long/short-fond high-water mark?

High-water mark er et sentralt begrep i long/short-fond og andre hedgefond som bruker suksesshonorar. Det refererer til det høyeste nivået fondets netto aktivaverdi (NAV) per andel har oppnådd på et tidligere tidspunkt. Forvalteren kan først kreve suksesshonorar når fondets verdi overstiger dette nivået. Hvis fondet faller i verdi, må det altså først klatre tilbake til high-water mark før noe honorar utløses.

Formålet er å beskytte investorer mot å betale honorar for å gjenopprette tidligere tap. Uten en slik mekanisme kunne forvalteren ta honorar hvert år basert på bruttoavkastning, selv om fondet totalt sett har gått ned siden start. High-water mark sikrer at honorar kun betales for ny verdiskaping, ikke for å bringe fondet tilbake til et tidligere nivå.

I long/short-fond, som ofte har høy volatilitet og kan oppleve store svingninger, er high-water mark spesielt viktig. Et eksempel: Et fond starter på 1000 kroner per andel, stiger til 1200, og faller deretter til 900. Forvalteren får ikke honorar før fondet overstiger 1200 igjen. Når det når 1300, beregnes honorar kun på økningen fra 1200 til 1300.

Forstå long/short-fond high-water mark

For å forstå hvorfor high-water mark er så viktig, må vi se på insentivene det skaper. Forvalteren av et long/short-fond har et sterkt insentiv til å unngå store tap, fordi et fall betyr at de må jobbe «gratis» inntil fondet er tilbake på det tidligere høydepunktet. Dette kan dempe fristelsen til å ta svært høy risiko for å generere kortsiktig avkastning.

Sammenlign med et fond uten high-water mark: Der kan forvalteren ta suksesshonorar hvert år uavhengig av tidligere resultater. Etter et år med 20 % oppgang får de honorar, selv om fondet året etter faller 30 %. Investoren sitter da med et netto tap, men forvalteren har allerede mottatt honorar. High-water mark forhindrer denne skjevheten.

For investorer betyr high-water mark større trygghet. Det gir en garanti for at honorar kun betales når fondet faktisk har skapt verdi utover tidligere toppunkter. Samtidig må investorer være oppmerksomme på at high-water mark kan påvirke forvalterens adferd mot slutten av en periode, spesielt hvis fondet ligger like under nivået. Noen forvaltere kan da ta ekstra risiko for å nå målet.

Hvordan fungerer long/short-fond high-water mark?

High-water mark settes normalt ved fondets oppstart, og oppdateres hver gang fondet når et nytt høydepunkt. Suksesshonoraret beregnes som en prosentandel av avkastningen over high-water mark i en gitt periode (ofte årlig). Formelen er enkel:

Honorar = (NAV_per_andel_slutt - High_water_mark) × honorarsats, forutsatt at NAV_slutt > High_water_mark. Hvis NAV_slutt er lavere enn high-water mark, betales intet honorar.

Etter at honorar er betalt, oppdateres high-water mark til det nye høyeste nivået. Vanlig praksis er å sette high-water mark lik NAV før honorar (altså det nivået som utløste honoraret). Dermed beregnes neste honorar kun på ytterligere vekst. Noen fond oppdaterer high-water mark til NAV etter honorar, noe som kan føre til at honorar beregnes på samme gevinst flere ganger – dette er ugunstig for investorer og bør unngås.

I long/short-fond kan high-water mark kombineres med en hurdle rate, som er en minimumsavkastning (for eksempel 5 % per år) som må oppnås før honorar utløses. Da blir kravet at både high-water mark og hurdle rate må overstiges. Hvis fondet er over high-water mark, men avkastningen er lavere enn hurdle rate, betales likevel ikke honorar.

Historisk bakgrunn

High-water mark ble utbredt i hedgefondindustrien etter flere skandaler på 1990-tallet, der forvaltere tok store honorar samtidig som investorer opplevde netto tap. Et kjent eksempel er Long-Term Capital Management (LTCM), som kollapset i 1998. Selv om fondet hadde hatt gode år tidligere, tok forvalterne honorar basert på årlig avkastning uten å ta hensyn til tidligere tap – noe som førte til massive honorarer før kollapsen.

Etter dette begynte investorer å kreve bedre beskyttelse, og high-water mark ble raskt standard i de fleste hedgefond. I Norge har utviklingen fulgt etter, særlig i long/short-fond og andre alternative fond som tilbys av norske forvaltere som Storebrand, Odin og Delphi (nå en del av Nordea).

I dag er high-water mark en av de viktigste mekanismene for å justere insentiver mellom forvalter og investor. Det er også regulert i norske fondsregler, men detaljene kan variere mellom fond. Investorer bør derfor alltid lese prospektet nøye for å forstå hvordan high-water mark er definert.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk long/short-fond, «Nordic Hedge Long/Short», som startet 1. januar 2020 med en NAV på 1000 kroner per andel. Fondet har et suksesshonorar på 20 % av avkastningen over high-water mark, og high-water mark oppdateres til NAV før honorar (høyeste nivå).

Her er utviklingen de første tre årene:

I 2021 falt fondet til 900, godt under high-water mark på 1200. Intet honorar ble betalt. High-water mark forble 1200.

I 2022 steg fondet til 1300. Siden dette er over 1200, beregnes honorar på differansen 1300 - 1200 = 100 kroner, med 20 % honorar = 20 kroner. NAV etter honorar ble 1280. High-water mark oppdateres til 1300.

Investoren har i løpet av tre år betalt totalt 60 kroner i honorar, men fondets verdi har steget fra 1000 til 1280 – en netto gevinst på 280 kroner. Uten high-water mark kunne forvalteren ha tatt honorar også i 2021 (for eksempel på oppgangen fra 900 til 1200 i 2022), noe som ville ha redusert investorens avkastning betydelig.

Fordeler og ulemper

Fordelene med high-water mark er klare: Det beskytter investorer mot å betale honorar for å gjenopprette tap, og det justerer forvalterens insentiver i retning av mer konsistent avkastning. Forvalteren må unngå store nedganger for å kunne tjene honorar igjen, noe som kan redusere risikoen for aggressive eller spekulative strategier. Dette skaper større tillit hos investorer.

Ulempene er også verdt å merke seg. For det første kan high-water mark føre til at forvalteren tar ekstra høy risiko mot slutten av en periode hvis fondet ligger like under nivået. Dette kalles «gambling for resurrection» – de satser alt for å nå high-water mark før perioden slutter. For det andre kan et langvarig tap føre til at forvalteren mister motivasjonen eller til og med stenger fondet, fordi de ser liten sjanse for å nå high-water mark igjen (såkalt «high-water mark surrender»).

For investorer kan high-water mark også skape skjulte kostnader. Hvis fondet har flere andelsklasser eller ulike honorarstrukturer, kan det være komplisert å sammenligne fond. I tillegg kan honorarberegningen bli mindre gunstig hvis high-water mark oppdateres på en uheldig måte (for eksempel etter honorar i stedet for før honorar). Derfor er det viktig å lese prospektet nøye.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at high-water mark er det samme som hurdle rate. Det stemmer ikke: Hurdle rate er en minimumsavkastning (for eksempel 5 % per år) som må oppnås før honorar utløses, mens high-water mark er et absolutt nivå basert på historisk høyeste verdi. Mange fond kombinerer begge, men de er forskjellige konsepter.

En annen misforståelse er at high-water mark alltid oppdateres på samme måte. I praksis kan fond ha ulike regler: Noen oppdaterer high-water mark til NAV før honorar, andre til NAV etter honorar. Hvis high-water mark settes til NAV etter honorar, kan honorar beregnes på samme avkastning flere ganger – noe som er svært ugunstig for investorer. Det er derfor viktig å sjekke fondets prospekt.

Noen tror også at high-water mark er unikt for long/short-fond. Det er feil – mekanismen brukes i mange typer hedgefond og også i enkelte aksjefond og private equity-fond som har suksesshonorar. I Norge finnes det for eksempel eiendomsfond og obligasjonsfond med lignende strukturer.

Til slutt: High-water mark garanterer ikke at investoren aldri betaler honorar på tap. Det forhindrer honorar på gjenoppretting av tap, men hvis fondet stiger over high-water mark, betales honorar på hele økningen fra nivået, uavhengig av om investoren totalt sett har positiv avkastning siden start. I eksemplet vårt betalte investoren honorar i 2020 og 2022, selv om fondet i 2021 var nede – men totalt sett var avkastningen positiv.

Oppsummering

High-water mark er en kritisk mekanisme i long/short-fond og andre hedgefond som bruker suksesshonorar. Det sikrer at forvalteren kun honoreres for ny verdiskaping utover tidligere toppunkter, og beskytter investorer mot å betale for å gjenopprette tap. Mekanismen påvirker forvalterens insentiver, kan redusere risikotaking, men har også potensielle ulemper som «gambling for resurrection».

For investorer er det viktig å forstå hvordan high-water mark er definert i det enkelte fondet. Sjekk om det oppdateres før eller etter honorar, om det kombineres med hurdle rate, og hvordan eventuelle perioder med tap håndteres. En grundig gjennomgang av prospektet kan spare deg for ubehagelige overraskelser.

I en tid der alternative fond blir stadig mer tilgjengelige for norske investorer, er kunnskap om high-water mark en viktig del av verktøykassen. Det hjelper deg å vurdere om honorarstrukturen er rettferdig og om forvalterens interesser er på linje med dine egne.