Kredittspreadsensitivitet i ROIC – forklaring og eksempler

Hva er kredittspreadsensitivitet i ROIC?

Kredittspreadsensitivitet i ROIC er et begrep som kombinerer to sentrale finansielle konsepter: kredittspread og avkastning på investert kapital (ROIC). Kredittspread er forskjellen i rente mellom et selskaps obligasjoner eller lån og en risikofri rente, for eksempel statsobligasjoner. ROIC måler hvor mye et selskap tjener i forhold til den totale kapitalen som er investert i virksomheten, både egenkapital og gjeld.

Sensitiviteten handler om i hvilken grad endringer i kredittspread påvirker selskapets ROIC. Siden ROIC er et driftsresultatmål som ikke direkte påvirkes av rentekostnader, er den mest relevante effekten at kredittspreaden endrer selskapets veide kapitalkostnad (WACC). Når WACC endres, endres også verdien av selskapets overskudd i forhold til kapitalen. Derfor måler kredittspreadsensitivitet i praksis hvor mye (ROIC - WACC) endrer seg når kredittspreaden går opp eller ned.

For en investor er dette viktig fordi det avslører hvor sårbart et selskap er for svingninger i kredittmarkedet. Selskaper med høy gjeldsgrad og flytende rente vil oppleve større utslag i WACC og dermed i verdiskapingen, sammenlignet med selskaper med lav gjeld eller fastrente.

Forstå kredittspreadsensitivitet i ROIC

For å forstå kredittspreadsensitivitet må vi først bli trygge på ROIC og WACC. ROIC beregnes som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) delt på investert kapital. Investert kapital er summen av egenkapital og gjeld som brukes i driften. WACC er den gjennomsnittlige kostnaden for all kapital, vektet etter andel egenkapital og gjeld, justert for skatt.

Kredittspreaden inngår i gjeldsrenten, som igjen inngår i WACC. Når kredittspreaden øker, stiger gjeldsrenten, og WACC øker. Dermed krymper differansen (ROIC - WACC). Hvis ROIC er høyere enn WACC, skaper selskapet verdi. Når differansen minker, reduseres verdiskapingen. I verste fall kan ROIC falle under WACC, noe som betyr at selskapet ødelegger verdi.

Sensitiviteten måles ofte som endringen i (ROIC - WACC) dividert på endringen i kredittspread. En høy verdi betyr at en liten økning i kredittspread fører til et stort fall i verdiskapingen. Dette er typisk for selskaper med mye gjeld og høy egenkapitalkostnad.

Hvordan fungerer kredittspreadsensitivitet i ROIC?

Funksjonen kan best illustreres gjennom et regneeksempel. La oss anta to norske selskaper: Selskap A har høy gjeldsgrad (60 % gjeld, 40 % egenkapital), mens selskap B har lav gjeldsgrad (20 % gjeld, 80 % egenkapital). Begge har samme ROIC på 12 % og risikofri rente på 3 %. Egenkapitalkostnaden er 10 %.

Utgangspunkt: Kredittspread = 2 %. Da er gjeldsrenten 5 % for begge. WACC for A = 0,410 % + 0,65 %(1-0,25) = 4 % + 2,25 % = 6,25 %. ROIC - WACC = 5,75 %. For B: WACC = 0,810 % + 0,25 %0,75 = 8 % + 0,75 % = 8,75 %. Differanse = 3,25 %.

Hvis kredittspreaden øker til 4 %, blir gjeldsrenten 7 %. Ny WACC for A = 4 % + 0,67 %0,75 = 4 % + 3,15 % = 7,15 %. Differanse = 4,85 %, et fall på 0,9 prosentpoeng. For B: WACC = 8 % + 0,27 %0,75 = 8 % + 1,05 % = 9,05 %. Differanse = 2,95 %, et fall på 0,3 prosentpoeng. Selskap A er altså tre ganger mer sensitivt enn B.

Tabellen under oppsummerer effekten:

Historisk bakgrunn

Kredittspreader har variert betydelig gjennom historien, spesielt i perioder med finansiell uro. Under finanskrisen i 2008 økte kredittspreadene for norske selskaper dramatisk. Ifølge data fra Norges Bank steg spreaden på norske bedriftsobligasjoner med lav kredittrating fra rundt 2 prosentpoeng til over 10 prosentpoeng i løpet av noen måneder. Dette rammet selskaper med høy belåning hardt, og mange opplevde at deres ROIC falt under den økte WACC-en.

Også under koronapandemien i 2020 så vi en kraftig økning i kredittspreader, men denne var kortere og mindre dramatisk enn i 2008. For norske investorer er det viktig å være klar over at kredittspreadsensitivitet er spesielt relevant i sykliske næringer som eiendom, olje og shipping, hvor gjeldsgraden ofte er høy.

Historien viser at selskaper som har redusert sin kredittspreadsensitivitet gjennom lavere gjeldsgrad eller bruk av rentesikring, har klart seg bedre i nedgangstider. Dette har gjort begrepet til et viktig verktøy i kredittanalyse og investeringsbeslutninger.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et norsk eiendomsselskap, for eksempel Entra (fiktivt tallsett). Anta at Entra har en investert kapital på 20 milliarder kroner, hvorav 12 milliarder er gjeld (60 % gjeldsgrad). Selskapets NOPAT er 2,4 milliarder kroner, noe som gir en ROIC på 12 %. Gjeldskostnaden består av 3 % risikofri rente pluss en kredittspread på 1,5 %, totalt 4,5 %. Egenkapitalkostnaden er estimert til 9 %.

WACC = (0,49 %) + (0,64,5 %*0,75) = 3,6 % + 2,025 % = 5,625 %. ROIC - WACC = 6,375 %. Selskapet skaper betydelig verdi.

Hvis kredittspreaden øker til 3 % på grunn av økt usikkerhet i eiendomsmarkedet, blir gjeldskostnaden 6 %. Ny WACC = 3,6 % + 0,66 %0,75 = 3,6 % + 2,7 % = 6,3 %. Differansen synker til 5,7 %, en reduksjon på 0,675 prosentpoeng. For et selskap med 20 milliarder i investert kapital tilsvarer dette en verdinedgang på 135 millioner kroner i årlig verdiskaping (0,675 % av 20 mrd).

Dette eksemplet viser hvordan selv moderate endringer i kredittspread kan få store konsekvenser for lønnsomheten til et høybelånt selskap.

Fordeler og ulemper

Fordeler ved å analysere kredittspreadsensitivitet i ROIC:

• Gir et presist bilde av hvor sårbart et selskap er for endringer i kredittmarkedet.
• Hjelper investorer med å identifisere selskaper som kan komme under press i nedgangstider.
• Kan brukes til å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og kapitalstrukturer.

Ulemper:

• Krever forståelse av både ROIC og WACC, noe som kan være komplisert for nybegynnere.
• Sensitiviteten er ikke et eksakt mål, da den avhenger av flere forutsetninger som egenkapitalkostnad og skattesats.
• Tar ikke hensyn til at selskaper kan sikre seg mot renteendringer gjennom derivater eller fastrenteavtaler.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kredittspreadsensitivitet i ROIC betyr at ROIC i seg selv endrer seg når kredittspreaden endrer seg. Som vi har sett, påvirkes ROIC først og fremst av driftsresultatet, ikke av finansieringskostnader. Det er differansen mellom ROIC og WACC som er sensitiv.

En annen misforståelse er at bare selskaper med høy gjeld er utsatt. Selv om gjeldsgraden er den viktigste driveren, kan også selskaper med lav gjeld ha høy sensitivitet hvis egenkapitalkostnaden er svært følsom for endringer i kredittspread (for eksempel i en bransje med høy systematisk risiko).

Noen tror også at kredittspreadsensitivitet er konstant over tid. I virkeligheten endrer den seg med selskapets kapitalstruktur, markedssituasjonen og rentenivået. Derfor bør investorer oppdatere analysen jevnlig.

Oppsummering

Kredittspreadsensitivitet i ROIC er et nyttig begrep for investorer som ønsker å forstå hvordan selskaper med ulik gjeldsgrad påvirkes av endringer i kredittmarkedet. Ved å se på endringen i (ROIC - WACC) når kredittspreaden endrer seg, kan man få et mål på verdiskapingsrisikoen.

Selskaper med høy gjeldsgrad er mest sensitive, og historien viser at slike selskaper har blitt hardt rammet under finanskriser. Investorer bør derfor inkludere denne analysen i sin due diligence, spesielt når de vurderer sykliske eller høybelånte selskaper.

Husk at kredittspreadsensitivitet kan reduseres gjennom lavere gjeldsgrad, lengre rentebinding eller bruk av rentesikring. Å være bevisst på dette kan hjelpe deg å unngå ubehagelige overraskelser i perioder med markedsuro.