Hva er kredittkurve flattening? – Forklart for investorer

Hva er kredittkurve flattening?

Kredittkurve flattening er et begrep som beskriver en endring i formen på kredittkurven. Kredittkurven viser sammenhengen mellom løpetid og kredittspread for obligasjoner med samme kredittkvalitet, for eksempel norske bankobligasjoner med rating A. Kredittspreaden er den ekstra avkastningen investorer krever for å påta seg kredittrisiko sammenlignet med en risikofri statsobligasjon.

Når vi sier at kurven flater ut, betyr det at forskjellen i spread mellom korte og lange løpetider blir mindre. Dette kan skje på flere måter: korte spreader kan stive mens lange spreader holder seg uendret eller faller, eller lange spreader kan falle mer enn korte spreader. Uansett mekanisme blir kurven mindre bratt.

For investorer er flattening et viktig signal om markedsforventninger. Det kan indikere at markedet priser inn høyere kortsiktig risiko (for eksempel på grunn av strammere pengepolitikk) samtidig som langsiktige utsikter oppfattes som mer stabile. Flattening kan også oppstå når det er stor etterspørsel etter lange obligasjoner, for eksempel fra pensjonsfond som søker langsiktig avkastning.

Forstå kredittkurve flattening

For å forstå flattening må man først kjenne til kredittkurven. Den ligner på rentekurven for statsobligasjoner, men i stedet for risikofrie renter viser den kredittspreader. Kredittspreaden reflekterer kompensasjon for forventet tap, likviditetsrisiko og risikopremie. Kurven kan være bratt (stor forskjell mellom kort og lang løpetid), flat (liten forskjell) eller invertert (korte spreader høyere enn lange).

Kredittkurve flattening er altså en bevegelse mot en flatere kurve. Det er motsetningen til steepening, hvor forskjellen øker. Flattening kan måles ved å se på differansen mellom for eksempel 10-årig og 2-årig kredittspread. Hvis denne differansen synker over tid, er kurven i ferd med å flate ut.

Det er viktig å skille mellom kredittkurveflattening og rentekurveflattening. Sistnevnte handler om risikofrie renter, mens kredittkurven fokuserer på kredittrisiko. De kan påvirke hverandre, men er ikke det samme. For eksempel kan en sentralbank heve korte renter, noe som kan føre til høyere korte kredittspreader hvis selskaper får økte finansieringskostnader.

Hvordan fungerer kredittkurve flattening?

Kredittkurve flattening oppstår når det skjer endringer i forventninger om kredittrisiko over ulike tidshorisonter. En vanlig årsak er at sentralbanken strammer inn pengepolitikken. Høyere styringsrente øker finansieringskostnadene for selskaper på kort sikt, noe som presser opp korte kredittspreader. Samtidig kan markedet tro at innstrammingen vil dempe inflasjonen og skape mer stabile forhold på lengre sikt, slik at lange spreader holder seg uendret eller faller.

En annen årsak kan være økt usikkerhet om nær fremtid, for eksempel på grunn av geopolitisk uro eller svake makrotall. Investorer krever da høyere kompensasjon for kortsiktig risiko, mens langsiktige utsikter forblir mer normale. I slike tilfeller kan kurven flate ut.

Flattening kan også oppstå ved sterk etterspørsel etter lange obligasjoner. Store institusjonelle investorer som pensjonskasser og livsforsikringsselskaper har ofte behov for langsiktige aktiva. Hvis de kjøper mye lange kredittobligasjoner, kan spreadene presses ned på lange løpetider, noe som gjør kurven flatere.

Historisk bakgrunn

Kredittkurve flattening har oppstått i flere perioder de siste tiårene. Under finanskrisen i 2008 så man en markant flattening i kredittmarkedet. Da finanskrisen traff, steg korte kredittspreader kraftig på grunn av likviditetsproblemer og frykt for umiddelbare mislighold. Lange spreader steg også, men relativt mindre, slik at kurven flatet ut.

I Norge har vi sett lignende mønstre. Under oljeprisfallet i 2014–2015 økte kredittspreadene for norske foretak, spesielt i oljerelaterte sektorer. Korte spreader steg raskt mens lange spreader økte mer moderat, noe som ga en flatere kurve. Et annet eksempel er under koronapandemien i mars 2020, da korte spreader eksploderte i været mens lange spreader også steg, men kurven ble flatere.

Mer nylig, i 2022–2023, da Norges Bank hevet styringsrenten kraftig for å bekjempe inflasjon, opplevde vi en flattening i kredittkurven for norske bankobligasjoner. Korte spreader økte på grunn av høyere finansieringskostnader, mens lange spreader forble relativt stabile ettersom markedet priset inn en normalisering på lengre sikt.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med norske obligasjoner. Anta at vi har en norsk bank som har utstedt to obligasjoner: en med 2 års løpetid og en med 10 års løpetid. Begge har samme kredittrating (A). Vi sammenligner spreadene mot norske statsobligasjoner.

Før flattening: 2-årig spread = 80 basispunkter (bp), 10-årig spread = 180 bp. Differansen er 100 bp.

Etter flattening: 2-årig spread stiger til 130 bp (på grunn av høyere kortsiktig risiko), mens 10-årig spread faller til 150 bp (på grunn av økt etterspørsel etter lange papirer). Differansen blir da 20 bp.

Tabellen under viser endringen:

Fordeler og ulemper

Kredittkurve flattening kan ha både positive og negative sider for ulike aktører.

For investorer som satser på lange obligasjoner, kan flattening være gunstig hvis de allerede eier lange papirer og spreadene synker. Da stiger kursene, og man får en meravkastning. Ulempen er at nye investeringer i lange obligasjoner gir lavere spread, noe som reduserer fremtidig avkastning.

For utstedere av kreditt (for eksempel banker og foretak) kan flattening være positivt hvis de ønsker å utstede lange obligasjoner. Lavere lange spreader betyr lavere lånekostnader. Samtidig kan korte spreader bli høyere, noe som gjør kortsiktig finansiering dyrere.

For sentralbanker kan flattening være et signal om at pengepolitikken virker etter hensikten. Hvis korte spreader stiger som følge av rentehevinger, kan det bidra til å dempe kredittveksten. Men hvis flattening skyldes økt usikkerhet, kan det være et tegn på finansielle ubalanser.

En ulempe for investorer er at flattening ofte kommer uventet og kan skape tap hvis man er posisjonert feil. For eksempel kan en investor som har satset på en bratt kurve (kjøpt korte og solgt lange) tape penger når kurven flater ut.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kredittkurve flattening alltid er negativt for kredittmarkedet. Det er ikke nødvendigvis sant. Flattening kan like gjerne skyldes positive faktorer som bedret langsiktig kredittverdighet eller stor etterspørsel etter lange obligasjoner.

En annen misforståelse er at flattening er det samme som en invertert kurve. Invertering betyr at korte spreader er høyere enn lange, noe som er en ekstrem form for flattening. Men flattening kan også skje uten at kurven blir invertert; den kan bare bli mindre bratt.

Mange tror også at kredittkurve flattening kun påvirkes av renter. I virkeligheten spiller kredittrisiko en like viktig rolle. Endringer i selskapers inntjening, gjeldsgrad og makroøkonomiske forhold påvirker spreadene direkte.

Til slutt er det en misforståelse at flattening er et entydig signal om resesjon. Selv om flattening ofte observeres før resesjoner, er det ikke en perfekt prediktor. Andre forhold, som likviditet og regulatoriske endringer, kan også gi flattening uten at en resesjon følger.

Oppsummering

Kredittkurve flattening er en viktig markedsbevegelse som investorer bør forstå. Det innebærer at forskjellen i kredittspread mellom korte og lange løpetider minker, noe som kan skyldes flere faktorer som pengepolitikk, endret risikosyn eller etterspørselsforhold.

Ved å analysere kredittkurven kan investorer få innsikt i markedsforventninger og justere sine porteføljer deretter. Flattening kan påvirke både relative verdier og risikoeksponering.

For norske investorer er det spesielt relevant å følge med på kredittkurven for norske bankobligasjoner og foretaksobligasjoner, da disse utgjør en stor del av det norske kredittmarkedet. Å skille mellom kredittkurveflattening og rentekurveflattening er avgjørende for å tolke signalene riktig.

Som alltid bør man kombinere kunnskap om kredittkurver med annen makroanalyse og ikke basere investeringsbeslutninger på én enkelt indikator.