Hva er indeksfond high-water mark?

High-water mark er et begrep som opprinnelig stammer fra hedgefond-verdenen, men som også kan dukke opp i diskusjoner om andre fondstyper, inkludert indeksfond. Kort fortalt er high-water mark den høyeste netto aktivaverdien (NAV) et fond har oppnådd på noe tidspunkt i sin historie. Hensikten er å sikre at forvalteren kun mottar prestasjonsbasert honorar på ny avkastning, ikke på gjenvinning av tidligere tap. For indeksfond, som er passive og følger en indeks, er det svært uvanlig å ha prestasjonshonorar. Derfor har high-water mark liten praktisk anvendelse for rene indeksfond. Likevel kan begrepet være relevant når man sammenligner fond, analyserer historisk utvikling, eller ser på sammensatte produkter der indeksfond inngår som underfond med prestasjonsbaserte gebyrer. I denne artikkelen forklarer vi mekanismen, hvorfor den sjelden brukes for indeksfond, og hva investorer bør vite.

Forstå indeksfond high-water mark

For å forstå high-water mark må vi først skille mellom to typer honorarer: faste forvaltningshonorarer og prestasjonshonorarer. Faste honorarer (ofte 0,2–0,5 % for indeksfond) betales uavhengig av avkastning. Prestasjonshonorarer (typisk 20 % av overskudd over en referanseindeks) er vanlige i hedgefond og enkelte aktivt forvaltede aksjefond. High-water mark er en klausul som knyttes til prestasjonshonoraret. Uten high-water mark kunne en forvalter ta honorar på avkastning som bare bringer fondet tilbake til en tidligere topp – altså betale for å gjenvinne tapte penger. Med high-water mark må fondet først overstige sin høyeste tidligere verdi før nytt prestasjonshonorar kan kreves. For indeksfond er prestasjonshonorar så sjeldent at high-water mark sjelden er en faktor. Likevel finnes det unntak, for eksempel i enkelte norske kombinasjonsfond eller fond-i-fond der forvalteren tar et resultatbasert tillegg. I slike tilfeller kan high-water mark være en viktig investorrettighet.

Hvordan fungerer indeksfond high-water mark?

Mekanismen er enkel: Fondets NAV måles kontinuerlig. Dersom fondet faller i verdi, settes high-water mark til den høyeste tidligere verdien. For at forvalteren skal kunne ta prestasjonshonorar, må NAV stige over dette nivået. Honoraret beregnes da kun på avkastningen som overstiger high-water mark. Eksempel: Et fond starter på 100 kroner per andel. Det stiger til 120, så faller til 90, og stiger deretter til 110. Uten high-water mark ville forvalteren kunne ta honorar på oppgangen fra 90 til 110 (20 kroner). Med high-water mark må fondet først overstige 120 før noe honorar kan kreves. For indeksfond som ikke har prestasjonshonorar, er dette irrelevant. Men i praksis kan investorer møte high-water mark i fond som markedsføres som «indeksnære» men likevel har et aktivt element. Et norsk eksempel er enkelte «smart beta»-fond eller fond med lav aktiv avkastning som likevel opererer med prestasjonshonorar. Her vil high-water mark være en beskyttelse for investoren.

Historisk bakgrunn

High-water mark ble først introdusert i hedgefond-industrien på midten av 1900-tallet for å hindre urettferdig honorarpraksis. Alfred Winslow Jones, som startet det første hedgefondet i 1949, brukte en form for prestasjonshonorar, men det var først senere at high-water mark ble standard. I Norge har tradisjonelle aksjefond sjelden prestasjonshonorar, men unntak finnes i spesialfond og eiendomsfond. Indeksfond ble populære på 1990-tallet og var fra starten rene passive produkter uten prestasjonsbaserte gebyrer. Derfor har high-water mark aldri vært et tema for dem. Likevel har begrepet blitt mer kjent i takt med veksten i alternative investeringer og fond-i-fond-løsninger. I dag kan norske investorer som kjøper globale indeksfond gjennom forsikringsselskaper eller pensjonskasser, bli eksponert for strukturer der high-water mark kan være relevant, for eksempel i såkalte «unit-linked»-produkter med resultatavhengige avgifter.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk indeksfond som følger Oslo Børs Hovedindeks, men som likevel har et prestasjonshonorar på 10 % av meravkastning over indeksen, med high-water mark. Fondet starter med NAV på 100 NOK. Etter ett år stiger det til 120 NOK. High-water mark settes til 120. Året etter faller markedet, og NAV synker til 90 NOK. Forvalteren får ikke honorar fordi fondet er under high-water mark. Tredje år stiger NAV til 130 NOK. Da overstiger det high-water mark med 10 NOK. Prestasjonshonoraret blir 10 % av 10 NOK = 1 NOK per andel. Uten high-water mark ville honoraret vært 10 % av oppgangen fra 90 til 130 = 4 NOK per andel. Investoren sparer altså 3 NOK per andel. For et rent indeksfond uten prestasjonshonorar ville hele avkastningen tilfalt investoren. Tabellen under illustrerer forskjellen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med high-water mark er åpenbare for investorer: det forhindrer at forvaltere belønnes for å gjenvinne tapte penger, det justerer insentivene mot langsiktig vekst, og det reduserer risikoen for at honorarer spiser av avkastningen etter et fall. Ulempen er at det kan gjøre honorarstrukturen mer komplisert og vanskeligere å forstå for uerfarne investorer. For indeksfond er ulempene størst fordi high-water mark ofte er unødvendig – det legger til kompleksitet uten å gi merverdi når fondet uansett ikke har prestasjonshonorar. En annen ulempe er at fond med high-water mark kan være mindre attraktive for forvaltere, som foretrekker enklere honorarmodeller. I Norge har Finanstilsynet vært opptatt av at honorarer skal være transparente, og high-water mark kan bidra til nettopp det, men kun der det er relevant.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at alle indeksfond har high-water mark. Det stemmer ikke – de færreste har prestasjonshonorar i det hele tatt. En annen misforståelse er at high-water mark er det samme som et «vannmerke» eller en garanti for at fondet ikke kan tape mer enn tidligere. High-water mark er kun en referanse for honorarberegning, ikke en beskyttelse mot tap. Noen tror også at high-water mark betyr at forvalteren må oppnå ny all-time high før han får noe honorar i det hele tatt, men i praksis kan det faste forvaltningshonoraret fortsatt belastes. For indeksfond er den største misforståelsen at high-water mark har noen praktisk betydning, mens det i realiteten er et begrep som hører hjemme i hedgefond-verdenen. Vi anbefaler investorer å fokusere på totalkostnad (årlige gebyrer) fremfor high-water mark når de vurderer indeksfond.

Oppsummering

High-water mark er et viktig verktøy for å sikre rettferdig honorar i fond med prestasjonsbaserte gebyrer, men for indeksfond er det stort sett irrelevant. Passive indeksfond har sjelden prestasjonshonorar, og dermed heller ikke high-water mark. Likevel kan begrepet dukke opp i sammensatte produkter eller i markedsføring av såkalte «aktive indeksfond». Som investor bør du alltid lese fondets prospekt nøye for å forstå honorarstrukturen. Hvis du ser high-water mark nevnt i forbindelse med et indeksfond, bør du stille spørsmål ved om produktet virkelig er passivt. Husk at lave kostnader er en av de største fordelene med indeksfond, og unødvendige honorarklausuler kan svekke denne fordelen. Ved å forstå high-water mark kan du ta bedre investeringsbeslutninger og unngå å betale for avkastning du allerede har betalt for.