Hva er hedgefond tracking error?

Hedgefond tracking error er et statistisk mål som viser i hvilken grad avkastningen til et hedgefond svinger i forhold til en valgt referanseindeks (benchmark). Mer presist er det standardavviket til differansen mellom fondets avkastning og benchmarkens avkastning over en gitt periode. Jo høyere tracking error, desto større er avvikene – både oppover og nedover.

Mens tradisjonelle aksjefond ofte har en tracking error på 1–3 prosent årlig, kan hedgefond ha tracking error på 5–15 prosent eller mer. Dette skyldes at hedgefond bruker mer aktive strategier som short-salg, derivater og gearet investering. Tracking error er derfor et sentralt verktøy for investorer som vil forstå hvor mye fondets forvalter avviker fra markedet.

Det er viktig å skille tracking error fra standardavviket til fondet selv. Standardavvik måler total risiko, mens tracking error måler relativ risiko – altså risikoen for å avvike fra benchmark. For en investor som sammenligner hedgefond med en indeks, er tracking error ofte mer relevant enn total volatilitet.

Forstå hedgefond tracking error

For å forstå tracking error må man først akseptere at hedgefond sjelden har som mål å kopiere en indeks. Tvert imot prøver de å slå markedet gjennom aktive posisjoner. Tracking error fanger opp hvor mye forvalterens beslutninger fører til at fondet beveger seg bort fra benchmark.

Tenk deg et hedgefond som forvalter 100 millioner kroner og har Oslo Børs Hovedindeks som benchmark. Hvis fondet en måned stiger 2 prosent mens indeksen stiger 1 prosent, er differansen +1 prosent. Måneden etter faller fondet 3 prosent mens indeksen faller 1 prosent – differansen blir -2 prosent. Tracking error beregnes da som standardavviket av disse månedlige differansene over for eksempel 12 måneder.

En høy tracking error kan være et tegn på en forvalter som tar store aktive veddemål. Det er ikke nødvendigvis negativt – mange hedgefond har som mål å ha høy tracking error for å kunne generere høy meravkastning. Men det innebærer også at investoren må tåle perioder hvor fondet underpresterer benchmark betydelig.

Hvordan fungerer hedgefond tracking error?

Beregningen av tracking error er enkel i teorien, men krever gode data i praksis. Først samler man inn avkastningstall for hedgefondet og benchmark for like perioder (for eksempel månedlige avkastninger de siste 36 månedene). Deretter beregner man differansen for hver periode: R_fond - R_benchmark. Til slutt finner man standardavviket til disse differansene.

Formelen er: TE = σ(R_p – R_b), der TE er tracking error, σ er standardavvik, R_p er porteføljeavkastning og R_b er benchmarkavkastning. Resultatet uttrykkes som en prosentsats. Hvis tracking error er 4 prosent årlig, betyr det at avkastningen i to av tre år vil ligge innenfor ±4 prosentpoeng av benchmark (gitt normalfordeling).

For hedgefond kan det være utfordrende å finne en passende benchmark. Mange hedgefond investerer i flere aktivaklasser og har en målsetning om absolutt avkastning, ikke relativ avkastning. Da kan man bruke en sammensatt benchmark (for eksempel 50 prosent aksjer, 50 prosent obligasjoner) eller en risikofri rente. Uansett vil valget av benchmark påvirke tracking error betydelig.

Historisk bakgrunn

Begrepet tracking error oppsto i forbindelse med indeksfond på 1970-tallet, da investorer ønsket et mål på hvor godt et fond kopierte en indeks. For hedgefond ble tracking error først tatt i bruk på 1990-tallet, i takt med at institusjonelle investorer begynte å allokere kapital til alternative strategier.

I Norge har interessen for hedgefond økt de siste tiårene, særlig etter finanskrisen i 2008 da mange investorer søkte etter lavkorrelerte avkastningskilder. Norske hedgefond som forvalter pensjonskapital, må ofte rapportere tracking error til sine oppdragsgivere. Finanstilsynet har også vært opptatt av at hedgefond oppgir relevante risikomål.

En milepæl var innføringen av AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive) i EU/EØS i 2013, som stilte strengere krav til risikostyring og rapportering for hedgefond. Dette førte til at tracking error ble et standardmål i den månedlige rapporteringen til investorer.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Hedgefondet «Norsk Aktiv Forvaltning» har Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) som benchmark. Tabellen under viser månedlige avkastninger for fondet og OSEBX i 2023 (hypotetiske tall):

MånedFondets avkastningOSEBX avkastningDifferanse (fond - indeks)
Jan+3,2 %+2,1 %+1,1 %
Feb-1,5 %+0,5 %-2,0 %
Mar+4,0 %+1,8 %+2,2 %
Apr+0,8 %+1,2 %-0,4 %
Mai-2,3 %-0,9 %-1,4 %
Jun+5,1 %+2,5 %+2,6 %
Jul+1,4 %+1,0 %+0,4 %
Aug-3,0 %-1,5 %-1,5 %
Sep+2,2 %+1,4 %+0,8 %
Okt+0,5 %-0,2 %+0,7 %
Nov-1,8 %+0,3 %-2,1 %
Des+3,5 %+2,0 %+1,5 %
Standardavviket av differansene (beregnet med 11 frihetsgrader) blir omtrent 1,6 prosent månedlig. Årlig tracking error = 1,6 % × √12 ≈ 5,5 %. Det betyr at fondets avkastning i snitt avviker med 5,5 prosentpoeng fra indeksen i løpet av et år. En graf over kumulative avvik ville vist at fondet både perioder med sterk over- og underprestasjon.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Gir et objektivt mål på hvor aktivt fondet forvaltes i forhold til benchmark.
  • Hjelper investorer å forstå risikoen for avvik, spesielt viktig når man sammenligner hedgefond med ulike strategier.
  • Kombinert med informasjonsratio kan man vurdere om meravkastningen står i forhold til den ekstra risikoen.
  • Standardisert måleenhet gjør det enkelt å sammenligne på tvers av fond.

    • Ulemper:

  • Sier ingenting om retningen på avvikene – et fond kan ha høy tracking error fordi det konsekvent underpresterer.
  • Forutsetter at benchmark er relevant. Hvis benchmark ikke passer fondets strategi, blir tracking error meningsløs.
  • Kan oppmuntre forvaltere til å «closet indexe» (holde seg nær indeksen) for å unngå høy tracking error, selv om det ikke er i investors interesse.
  • Måler bare relativ risiko, ikke total risiko. Et hedgefond med lav tracking error kan likevel ha høy absolutt risiko hvis benchmark er volatil.

Vanlige misforståelser

«Lav tracking error betyr at fondet er trygt.» Nei, lav tracking error betyr bare at fondet følger benchmark tett. Hvis benchmark faller 30 prosent, faller fondet omtrent like mye. Sikkerheten avhenger av benchmarkens risiko, ikke tracking error.

«Høy tracking error er alltid dårlig.» Ikke nødvendigvis. For hedgefond som aktivt søker meravkastning, er høy tracking error et tegn på at forvalteren tar aktive posisjoner. Det kan være ønskelig så lenge meravkastningen er positiv og stabil.

«Tracking error kan være negativ.» Nei, tracking error er et standardavvik og dermed alltid ikke-negativt. Det er differansene som kan være negative. En vanlig feil er å si «negativ tracking error» når man egentlig mener negativ meravkastning.

«Tracking error er det samme som volatilitet.» Nei, volatilitet (standardavvik) måler total svingning i fondets avkastning. Tracking error måler svingning i differansen mellom fond og benchmark. To fond kan ha samme volatilitet, men svært ulik tracking error.

Oppsummering

Hedgefond tracking error er et uvurderlig verktøy for investorer som vil forstå hvor mye et hedgefond avviker fra en referanseindeks. Det gir innsikt i forvalterens aktivitetsnivå og risikoen for overraskelser sammenlignet med markedet. Samtidig må tracking error alltid sees i sammenheng med fondets strategi, benchmarkvalg og meravkastning.

For norske investorer som vurderer hedgefond, er det lurt å be om både tracking error og informasjonsratio. Disse målene gir et mer nyansert bilde enn ren avkastning alene. Husk at et hedgefond med lav tracking error kan være like risikabelt som et med høy – det kommer an på hva benchmark er.

Ved å bruke tracking error riktig, kan du bedre vurdere om hedgefondets aktive forvaltning gir verdi for pengene, eller om du like gjerne kunne investert i en indeks.