Hva er AIF-fond Sortino ratio? – En enkel forklaring for norske investorer

Hva er AIF-fond Sortino ratio?

AIF-fond, eller alternative investeringsfond, omfatter fond som ikke er regulert under UCITS-regelverket. Eksempler er hedgefond, private equity-fond, eiendomsfond og infrastrukturfond. Disse fondene har ofte mer komplekse strategier og en annen risikoprofil enn tradisjonelle aksje- og rentefond. For å vurdere hvor godt et AIF-fond belønner investorene for risikoen de tar, trenger man mål som fanger opp de spesielle egenskapene.

Sortino ratio er et slikt mål. Den måler meravkastningen til et fond ut over en valgt referanserente (ofte risikofri rente) per enhet av nedsiderisiko. Mens den mer kjente Sharpe ratio bruker standardavviket til avkastningen som risikomål – og dermed straffer både opp- og nedside – ser Sortino ratio kun på de negative avvikene. Dette er spesielt relevant for AIF-fond, fordi investorer i slike fond ofte er mer opptatt av å unngå store tap enn av volatilitet i seg selv.

For eksempel kan et hedgefond ha en strategi som gir jevn, positiv avkastning med få og små nedganger, men også begrenset oppside. Et annet fond kan ha høyere gjennomsnittlig avkastning, men med større svingninger og perioder med store tap. Sortino ratio vil favorisere det første fondet, fordi det har lavere nedsiderisiko – selv om totalvolatiliteten kan være høyere. Dette gjør Sortino ratio til et nyttig supplement når man sammenligner AIF-fond med ulike strategier.

Forstå AIF-fond Sortino ratio

For å forstå Sortino ratio må man først forstå begrepet nedsiderisiko (downside risk). I tradisjonell finans brukes standardavvik som mål på total risiko. Standardavviket fanger opp alle svingninger i avkastningen, både positive og negative. Men for de fleste investorer er det først og fremst de negative overraskelsene som er problematiske. Positive overraskelser er tvert imot ønsket.

Sortino ratio løser dette ved å definere risiko som avvik under en bestemt målrente (target return). Målrenten settes ofte lik risikofri rente, for eksempel 3-måneders NIBOR eller renten på norske statsobligasjoner. Noen investorer bruker også en absolutt målrente som 0 % eller fondets forventede avkastning. Nedsidevolatiliteten (downside deviation) beregnes da som kvadratroten av gjennomsnittet av de kvadrerte negative avvikene fra målrenten.

Et konkret eksempel: Anta at et AIF-fond har følgende årlige avkastninger over tre år: +12 %, +4 % og -3 %. Målrenten er satt til 2 %. Avvikene fra målrenten er: +10 %, +2 % og -5 %. Bare det siste avviket er negativt. Nedsidevolatiliteten beregnes da kun ut fra -5 %-avviket, i motsetning til standardavviket som ville tatt med alle tre avvikene. Dermed gir Sortino ratio et mål på hvor mye fondet kompenserer for risikoen for å havne under målrenten.

Hvordan fungerer AIF-fond Sortino ratio?

Formelen for Sortino ratio er:

Sortino ratio = (R_p - R_f) / σ_d

Der:

• R_p = fondets gjennomsnittlige avkastning over perioden
• R_f = risikofri rente (eller valgt målrente)
• σ_d = nedsidevolatilitet (downside deviation)

σ_d = √(1/n * Σ min(0, R_i - T)²)

Her er R_i avkastningen i periode i, T er målrenten, og n er antall perioder. Man kvadrerer kun de negative avvikene, summerer dem, deler på antall perioder og tar kvadratroten.

La oss se på en sammenligning av to fiktive AIF-fond over fem år. Fond A er et hedgefond med lav volatilitet, Fond B er et eiendomsfond med høyere avkastning men også større svingninger. Tabellen under viser årlig avkastning og beregnet Sortino ratio (målrente = 2 %).

Selv om Fond B har høyere gjennomsnittlig avkastning, har Fond A en mye bedre Sortino ratio fordi det aldri har hatt avkastning under målrenten. Dette illustrerer hvordan Sortino ratio belønner konsistens og unngåelse av tap.

Historisk bakgrunn

Sortino ratio ble utviklet av den amerikanske finansøkonomen Frank A. Sortino på 1980-tallet. Sortino var kritisk til at Sharpe ratio behandlet all volatilitet likt, uavhengig av retning. Han argumenterte for at investorer først og fremst er opptatt av risikoen for tap, ikke av muligheten for gevinster. Sammen med Robert van der Meer publiserte han i 1991 en artikkel som la grunnlaget for det vi i dag kaller Sortino ratio.

Målet ble raskt tatt i bruk av hedgefondforvaltere og andre aktører innen alternativ forvaltning. I Norge har interessen for AIF-fond økt betydelig etter at EU-direktivet om forvaltere av alternative investeringsfond (AIFMD) ble implementert i norsk rett i 2014. Finanstilsynet fører tilsyn med norske AIF-forvaltere, og investorer har fått bedre tilgang til informasjon om risiko og avkastning i slike fond.

I dag er Sortino ratio et standardverktøy i verktøykassen til mange profesjonelle investorer, særlig når de vurderer fond med asymmetrisk avkastning. Samtidig er det viktig å være klar over at målet ikke er perfekt – det krever et bevisst valg av målrente, og det kan gi misvisende resultater hvis fondet har svært få perioder med negativ avkastning.

Praktisk eksempel

La oss se på to virkelighetsnære norske AIF-fond. Vi kaller dem «Norsk Hedgefond Alpha» og «Norsk Infrastruktur Beta». Begge har vært aktive i fem år, og vi har følgende årlige avkastninger (etter forvaltningshonorar):

Beregninger: Hedgefond Alpha: Gjennomsnittlig avkastning = (8,2+3,1+9,5-0,8+6,4)/5 = 26,4/5 = 5,28 %. Negative avvik under 1,5 %: kun 2022: -0,8-1,5 = -2,3 %. Kvadrert avvik = 5,29. σ_d = √(5,29/5) = √1,058 ≈ 1,03 %. Sortino ratio = (5,28-1,5)/1,03 ≈ 3,67.

Infrastruktur Beta: Gjennomsnittlig avkastning = (6,5-1,2+11,3+4,7+5,9)/5 = 27,2/5 = 5,44 %. Negative avvik under 1,5 %: 2020: -1,2-1,5 = -2,7 %. Kvadrert = 7,29. σ_d = √(7,29/5) = √1,458 ≈ 1,21 %. Sortino ratio = (5,44-1,5)/1,21 ≈ 3,26.

Selv om Infrastruktur Beta har en litt høyere gjennomsnittlig avkastning, har Hedgefond Alpha en bedre Sortino ratio på grunn av lavere nedsiderisiko. Dette skyldes at Hedgefond Alpha kun hadde ett år med avkastning under risikofri rente, og da bare et lite negativt avvik. Infrastruktur Beta hadde et større negativt avvik i 2020. For en investor som er opptatt av å unngå tap, fremstår Hedgefond Alpha som det mest attraktive alternativet målt med Sortino ratio.

Fordeler og ulemper

Sortino ratio har flere fordeler som gjør den spesielt egnet for AIF-fond. For det første fokuserer den på nedsiderisiko, noe som er mer relevant for investorer som er risikoaverse. For det andre håndterer den skjeve avkastningsfordelinger bedre enn Sharpe ratio. Mange AIF-fond har nettopp en slik skjevhet – de gir ofte moderate positive avkastninger og unngår store tap. For det tredje er Sortino ratio intuitiv: jo høyere tall, jo bedre kompensasjon for risikoen for å tape penger.

Samtidig har målet ulemper. Det krever et eksplisitt valg av målrente, og ulike valg kan gi svært forskjellige resultater. Hvis man setter målrenten for lavt, kan de fleste fond fremstå som gode. Setter man den for høyt, kan selv gode fond få lav Sortino ratio. Målet kan også bli ustabilt over korte perioder, spesielt hvis fondet har få negative avkastninger. I slike tilfeller kan nedsidevolatiliteten bli svært lav, og Sortino ratio kan bli ekstremt høy eller udefinert.

En annen ulempe er at Sortino ratio ikke sier noe om størrelsen på potensielle tap i ekstreme situasjoner. Et fond kan ha lav nedsidevolatilitet i normale perioder, men likevel ha risiko for et katastrofalt tap i en krise. Derfor bør Sortino ratio alltid suppleres med andre risikomål som maksimalt tap (maximum drawdown) og stresstester. Tabellen under oppsummerer fordelene og ulempene:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at Sortino ratio alltid er bedre enn Sharpe ratio. Det stemmer ikke – de måler ulike ting. Sharpe ratio er bedre egnet for porteføljer med symmetrisk risiko, for eksempel tradisjonelle aksjefond. Sortino ratio er et supplement, ikke en erstatning. En klok investor ser på begge målene.

En annen misforståelse er at en høy Sortino ratio automatisk betyr at fondet er trygt. Som nevnt kan et fond ha lav nedsidevolatilitet i normale tider, men likevel være utsatt for sjeldne, men svært negative hendelser. Sortino ratio fanger ikke opp «sort svane»-risiko. Derfor bør man alltid også vurdere fondets strategi, likviditet og historiske maksimale tap.

Noen tror også at Sortino ratio kan brukes alene for å velge fond. Det er ikke tilrådelig. Investeringsbeslutninger bør baseres på en helhetlig analyse av avkastning, risiko, kostnader og investorens egne mål. Sortino ratio er ett av flere verktøy i verktøykassen. Til slutt: En negativ Sortino ratio betyr ikke nødvendigvis at fondet er dårlig – det kan skyldes at risikofri rente er høyere enn fondets avkastning i en periode, for eksempel i et høyrente-miljø.

Oppsummering

Sortino ratio er et verdifullt mål for investorer som vurderer AIF-fond. Ved å fokusere på nedsiderisiko gir det et mer nyansert bilde av risikojustert avkastning enn Sharpe ratio, spesielt for fond med asymmetriske avkastningsprofiler. Målet er enkelt å forstå og kan beregnes med lett tilgjengelige data.

Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene. Sortino ratio avhenger av valg av målrente, kan bli ustabil ved få negative observasjoner, og fanger ikke ekstreme tap. Derfor bør den alltid brukes sammen med andre risikomål som maksimalt tap, standardavvik og en kvalitativ vurdering av fondets strategi.

For norske investorer som ønsker å investere i AIF-fond, kan Sortino ratio være et nyttig første filter. Men husk at ingen enkelt måleenhet kan erstatte grundig due diligence. Forstå fondets investeringsstrategi, vurder forvalterens kompetanse, og sørg for at fondet passer inn i din overordnede portefølje.