Hva er Volatility targeting?

Volatility targeting er en investeringsstrategi som tar sikte på å opprettholde et konstant risikonivå i en portefølje, uavhengig av svingningene i markedet. I stedet for å ha en fast allokering til aksjer, obligasjoner eller andre aktiva, justerer man eksponeringen dynamisk basert på hvor volatilt markedet er. Når volatiliteten øker, reduseres investeringsbeløpet; når volatiliteten faller, økes det. Målet er å unngå at porteføljen blir for risikabel i urolige tider og samtidig dra nytte av roligere perioder.

Strategien bygger på en enkel, men kraftfull innsikt: Risiko, målt som standardavviket til avkastningen, er ikke konstant. I perioder med høy usikkerhet, som under finanskriser eller geopolitisk uro, kan volatiliteten flere dobles. En portefølje som holder en fast andel aksjer, vil da oppleve langt større svingninger og potensielt større tap. Volatility targeting prøver å jevne ut denne risikoen ved å tilpasse seg markedets tilstand.

Det er viktig å skille volatility targeting fra ren markedstiming. Mens markedstiming forsøker å forutsi kursretning, fokuserer volatility targeting utelukkende på risikojustering. Strategien sier ingenting om hvorvidt markedet skal opp eller ned – den reagerer kun på hvor mye det beveger seg. Dette gjør den til et rent risikostyringsverktøy, ikke et avkastningsverktøy.

Forstå Volatility targeting

For å forstå volatility targeting må man først ha et grep om hva volatilitet er. I finansverdenen brukes volatilitet ofte som et mål på risiko, vanligvis definert som standardavviket til avkastningen over en gitt periode. Jo høyere volatilitet, desto større er usikkerheten om fremtidig avkastning. En aksje med 30 % årlig volatilitet kan for eksempel svinge mye mer enn en med 15 % volatilitet.

Volatility targeting handler om å holde porteføljens forventede volatilitet på et forhåndsbestemt nivå. Dette nivået velges basert på investorens risikotoleranse. En konservativ investor kan for eksempel sette et mål på 10 % årlig volatilitet, mens en mer aggressiv investor kan velge 20 %. Når den estimerte volatiliteten i markedet overstiger målet, reduseres eksponeringen. Når den er lavere, økes den.

En vanlig måte å estimere volatilitet på er å bruke historisk volatilitet, for eksempel gjennomsnittet av daglige avkastninger de siste 20 eller 60 dagene. Alternativt kan man bruke implisitt volatilitet fra opsjonspriser, slik som VIX-indeksen for det amerikanske markedet. I Norge kan man se på en tilsvarende indeks for Oslo Børs eller beregne volatilitet direkte på enkeltaksjer eller indekser. Uansett metode er nøyaktigheten av estimatet avgjørende for hvor godt strategien fungerer.

Hvordan fungerer Volatility targeting?

Den underliggende mekanikken i volatility targeting kan beskrives med en enkel formel: Justert posisjon = (Målvolatilitet / Estimert volatilitet) × Normalposisjon. Normalposisjonen er den posisjonen man ville hatt dersom man ikke justerte for volatilitet, for eksempel 100 000 kroner i et aksjefond. Målvolatiliteten er det risikonivået man ønsker å opprettholde, for eksempel 15 %. Den estimerte volatiliteten er det nåværende volatilitetsnivået i markedet, for eksempel 30 %. Da blir justert posisjon (15 % / 30 %) × 100 000 = 50 000 kroner. Man halverer altså eksponeringen.

Dersom volatiliteten synker til 10 %, blir justert posisjon (15 % / 10 %) × 100 000 = 150 000 kroner. Man øker eksponeringen med 50 %. Dette kan oppnås ved å kjøpe flere aksjer eller øke innskuddet i fondet. I praksis kan man også bruke derivater som futures eller opsjoner for å justere eksponeringen raskere og billigere, men for de fleste norske investorer er det enklest å justere beholdningen direkte.

Strategien krever regelmessig overvåking og rebalansering. Mange investorer oppdaterer posisjonene ukentlig eller månedlig, avhengig av hvor raskt volatiliteten endrer seg. Det er også vanlig å sette en øvre og nedre grense for hvor mye eksponeringen kan justeres, for eksempel mellom 0 % og 200 % av normalposisjon, for å unngå ekstreme utslag. Transaksjonskostnader og skatt må tas med i betraktningen, spesielt for hyppige handler.

Historisk bakgrunn

Idéen om å justere eksponering basert på volatilitet har røtter tilbake til 1970-tallet, da opsjonsprisingsteori og moderne porteføljeteori ble utviklet. Men det var først etter finanskrisen i 2008 at volatility targeting for alvor ble populært. Mange investorer opplevde at tradisjonelle porteføljer med 60 % aksjer og 40 % obligasjoner ga langt større tap enn forventet, fordi korrelasjonen mellom aktiva økte i krisetider. Dette førte til en interesse for strategier som aktivt styrer risiko.

I løpet av 2010-årene ble volatility targeting tatt i bruk av flere hedgefond og såkalte CTA-er (Commodity Trading Advisors). Samtidig ble det lansert flere børsnoterte fond (ETF-er) som implementerer strategien, for eksempel i USA. I Norge har interessen også økt, særlig blant institusjonelle investorer som ønsker å begrense nedsiderisiko uten å gi avkall på oppsidepotensialet i rolige markeder.

En milepæl var lanseringen av VIX-indeksen i 1993, som ga et mål på implisitt volatilitet i S&P 500. Dette gjorde det lettere å implementere volatility targeting på en systematisk måte. Selv om VIX ofte omtales som «fryktindeksen», er den først og fremst et verktøy for å måle markedets forventning til fremtidig volatilitet. Mange volatility targeting-strategier bruker nettopp VIX eller lignende indekser som input.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Kari har en aksjeportefølje på 500 000 kroner, hovedsakelig i norske aksjer og indeksfond. Hun ønsker å bruke volatility targeting for å dempe svingningene. Hun setter et mål på 12 % årlig volatilitet. For å estimere volatiliteten bruker hun 20-dagers historisk volatilitet på Oslo Børs hovedindeks (OSEBX).

I en rolig periode, for eksempel sommeren 2023, er den estimerte volatiliteten 10 %. Da blir justert posisjon (12 % / 10 %) × 500 000 = 600 000 kroner. Kari må øke eksponeringen med 100 000 kroner, for eksempel ved å kjøpe flere fondsandeler. I en turbulent periode, som under bankuroen i mars 2023, stiger volatiliteten til 30 %. Da blir justert posisjon (12 % / 30 %) × 500 000 = 200 000 kroner. Kari må selge aksjer for 300 000 kroner og sette dem i kontanter eller pengemarkedsfond.

Over tid vil denne strategien føre til at Kari har mindre eksponering i dårlige tider og mer i gode tider. Dette kan gi en jevnere avkastning, men det kan også føre til at hun går glipp av noe av oppgangen i sterke bull-markeder, fordi volatiliteten ofte er lav da og hun dermed er fullt investert. Det er en avveining mellom risiko og avkastning.

Fordeler og ulemper

Blant fordelene med volatility targeting er at den kan redusere maksimalt tap (drawdown) betydelig. Ved å trappe ned i urolige perioder unngår man de verste kursfallene. Strategien kan også gi en mer stabil porteføljeverdi over tid, noe som er psykologisk gunstig for investorer som ellers ville solgt i panikk. Videre kan den forbedre det risikojusterte avkastningen, målt for eksempel med Sharpe-ratio.

Ulempene er flere. For det første kan strategien føre til lavere totalavkastning i lange perioder med lav volatilitet og stigende markeder, fordi man da er fullt investert og ikke får noen ekstra fordel. For det andre krever den hyppig rebalansering, noe som medfører transaksjonskostnader og potensielle skatteulemper. I Norge må man også ta hensyn til at gevinst ved salg av aksjer er skattepliktig, og hyppig handel kan utløse kortsiktig gevinstbeskatning.

En annen utfordring er at estimater av volatilitet ikke alltid er presise. Historisk volatilitet kan være et dårlig mål på fremtidig volatilitet, spesielt i markeder med strukturelle endringer. Dersom man baserer seg på implisitt volatilitet (som VIX), kan strategien bli kostbar fordi opsjonspremiene ofte er høye. I tillegg kan ekstreme hendelser som «flash crashes» skje så raskt at man ikke rekker å justere seg i tide.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at volatility targeting er det samme som å spå markedets retning. Det er feil – strategien reagerer kun på volatilitet, ikke på om markedet skal opp eller ned. En annen misforståelse er at den garanterer mot store tap. Selv om den kan dempe tap, kan den ikke eliminere dem helt. Dersom volatiliteten plutselig skyter i været og man ikke rekker å justere seg, kan man likevel oppleve betydelige fall.

Noen tror også at volatility targeting alltid gir bedre risikojustert avkastning. Forskning viser at strategien fungerer best i markeder med middels til høy volatilitet og når volatiliteten er vedvarende. I markeder med lav og stabil volatilitet gir den liten merverdi. Det er heller ingen garanti for at den vil fungere i fremtiden, siden historiske mønstre kan endre seg.

Til slutt forveksles volatility targeting ofte med risk parity, som også søker å balansere risiko, men som gjør det ved å allokere på tvers av aktivaklasser basert på volatilitet og korrelasjon. Volatility targeting er en mer generell metode som kan brukes på én enkelt aktivaklasse eller på hele porteføljen.

Oppsummering

Volatility targeting er en dynamisk risikostyringsstrategi som justerer investeringseksponeringen basert på målt volatilitet. Ved å redusere posisjoner i turbulente tider og øke dem i rolige perioder, kan investorer oppnå en mer stabil risikoeksponering og potensielt redusere store tap. Strategien har blitt stadig mer populær siden finanskrisen, både blant institusjonelle og private investorer.

For norske investorer kan volatility targeting implementeres med relativt enkle midler, men det krever en god forståelse av volatilitetsmåling og vilje til å følge opp porteføljen regelmessig. Transaksjonskostnader og skattemessige forhold må vurderes nøye. Strategien er ikke en snarvei til høyere avkastning, men et verktøy for å styre risiko mer presist.

Før man tar i bruk volatility targeting, bør man sette seg grundig inn i metodene for å estimere volatilitet og være klar over begrensningene. Det kan også være lurt å starte med en liten del av porteføljen for å få erfaring. Som alltid er det viktig å huske at ingen strategi kan eliminere risiko helt – målet er å forstå og håndtere den på en bedre måte.