Venture capital fisjon – hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er venture capital fisjon?

Venture capital fisjon er et spesialisert begrep som brukes i avtaler mellom venture capital-fond og porteføljeselskaper. Det refererer til en klausul som regulerer hva som skjer dersom selskapet blir delt (fisjonert) i to eller flere selvstendige enheter i løpet av investeringsperioden. En slik deling kan skje av strategiske årsaker, for eksempel for å skille ut en teknologi, en forretningsenhet eller et produkt som har ulik risiko eller vekstpotensial. Klausulen sikrer at investorens rettigheter, eierandel og verdi ikke forringes som følge av fisjonen.

I norsk rett er fisjon regulert i aksjeloven og allmennaksjeloven, men venture capital-fisjon går lenger ved å spesifisere mekanismer for prising, risikoallokering og oppgjør. For eksempel kan klausulen bestemme at investoren får aksjer i begge nye selskaper proporsjonalt med sin opprinnelige eierandel, eller at det settes en verdi på de ulike delene basert på en uavhengig takst. Dette er særlig viktig når selskapet har flere aksjeklasser med ulike rettigheter.

Målet med venture capital fisjon er å skape forutsigbarhet og beskytte investorens interesser i en situasjon som ellers kunne ført til verdiforringelse. Uten en slik klausul ville investoren risikere å sitte igjen med aksjer i en mindre attraktiv del av selskapet, eller å måtte forhandle om vilkår i etterkant av fisjonen. Derfor er dette et sentralt element i avanserte aksjonæravtaler.

Forstå venture capital fisjon

For å forstå venture capital fisjon må man først ha et klart bilde av hvordan venture capital-investeringer fungerer. Et VC-fond investerer typisk i unge, høyvekstselskaper i bytte mot en eierandel. Disse selskapene har ofte flere produktlinjer eller teknologier med ulik modenhet og risiko. Etter hvert som selskapet vokser, kan det være strategisk fornuftig å skille ut en avdeling for å tiltrekke seg spesialiserte investorer eller for å redusere kompleksiteten.

En fisjon i et porteføljeselskap kan utløse flere problemstillinger for venture capital-investoren. For det første må verdien av de nye selskapene fastsettes. Hvis investoren har investert til en bestemt pris per aksje, må den samme prisen gjenspeiles i de nye aksjene. For det andre må investorens rettigheter, som styreplasser, veto-rettigheter og likvidasjonspreferanser, videreføres i de nye enhetene. Venture capital fisjon-klausulen adresserer disse utfordringene ved å forhåndsdefinere prosessen.

Klausulen kan også inneholde bestemmelser om hva som skjer dersom fisjonen ikke er frivillig, men tvinges frem av regulatoriske krav eller en oppkjøpssituasjon. I slike tilfeller kan investoren ha behov for å sikre at oppgjøret skjer til en pris som reflekterer selskapets reelle verdi. Dermed fungerer venture capital fisjon som et risikostyringsverktøy som gir investoren kontroll i en uforutsigbar situasjon.

Hvordan fungerer venture capital fisjon?

Venture capital fisjon fungerer gjennom en forhåndsdefinert prosess som typisk beskrives i aksjonæravtalen eller investeringsavtalen. Først identifiseres hvilke eiendeler, gjeld og forpliktelser som skal overføres til hvert av de nye selskapene. Deretter fastsettes verdien av hver enhet, ofte ved hjelp av en uavhengig takstmann eller en avtalt verdsettelsesformel. Investoren får deretter aksjer i de nye selskapene i forhold til sin opprinnelige eierandel, justert for eventuelle preferanser.

En vanlig mekanisme er at investoren får en «forholdsmessig andel» i hvert nytt selskap. Dersom investoren eide 20 % av det opprinnelige selskapet, vil han eller hun eie 20 % av både selskap A og selskap B etter fisjonen. Dette forutsetter at verdien av de to selskapene til sammen tilsvarer verdien av det opprinnelige selskapet. Hvis verdifordelingen er skjev, kan klausulen angi at investoren skal kompenseres med ekstra aksjer eller kontanter.

Prising av aksjer i en VC-fisjon kan være kompleks. For eksempel kan det oppstå situasjoner der investoren har investert til en høy verdsettelse i én forretningsenhet, mens den andre enheten har lavere verdi. Klausulen kan da spesifisere at investorens likvidasjonspreferanse skal knyttes til den enheten med høyest verdi, eller at preferansen fordeles proporsjonalt. Dette sikrer at investoren ikke taper penger på grunn av en ugunstig fordeling.

Nedenfor er en tabell som viser ulike typer fisjonsklausuler og deres kjennetegn:

Historisk bakgrunn

Begrepet venture capital fisjon har vokst frem i takt med utviklingen av venture capital-markedet i Norge. I 1990-årene var VC-investeringer i Norge i en tidlig fase, og få selskaper gjennomførte fisjoner. Men etter år 2000, særlig i kjølvannet av dot-com-boblen, ble det mer vanlig å strukturere porteføljeselskaper for å maksimere verdi.

Et tidlig eksempel er fisjonen av det norske IT-selskapet EDB Business Partner i 2005, som skilte ut en konsulentdel. Selv om dette ikke var en VC-transaksjon, satte det presedens for hvordan fisjoner kunne håndteres i aksjonæravtaler. I venture capital-miljøet ble det etter hvert standard å inkludere fisjonsklausuler i investeringsavtaler, spesielt i såkalte «Series A»-runder og senere.

I dag er venture capital fisjon en etablert del av norsk VC-praksis, ofte omtalt i forbindelse med selskaper som Kahoot! (som skilte ut flere divisjoner) og Crayon (som fisjonerte i 2020). Klausulen har utviklet seg fra å være en enkel bestemmelse til å omfatte detaljerte mekanismer for prising og risikodeling. Dette gjenspeiler den økende kompleksiteten i norsk venture capital.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel: MedTech-selskapet «Norsk Helseinnovasjon AS» (NHI) har utviklet to produkter – en avansert diagnostisk plattform (høy risiko, stort potensial) og en digital pasientjournal (lav risiko, stabil inntekt). NHI har mottatt 20 millioner kroner i venture capital fra fondet «Nordic Venture II» mot 25 % eierandel. Etter tre år ønsker gründerne å fisjonere selskapet for å tiltrekke seg spesialiserte investorer til plattformen.

Aksjonæravtalen inneholder en venture capital fisjon-klausul. Ifølge klausulen skal verdien av de to enhetene fastsettes av en uavhengig takstmann. Taksten viser at diagnostikkplattformen er verdt 60 millioner kroner, mens pasientjournalen er verdt 40 millioner kroner. Totalt 100 millioner kroner, samme som NHIs verdsettelse før fisjon.

Nordic Venture II eide 25 % av NHI, tilsvarende en verdi på 25 millioner kroner. Etter fisjonen får fondet 25 % av aksjene i begge selskapene – det vil si aksjer verdt 15 millioner i plattformselskapet og 10 millioner i journalselskapet. Klausulen sikrer også at fondets likvidasjonspreferanse (1x) videreføres i begge selskaper. Dermed er investoren beskyttet mot en eventuell verdiforringelse i ett av selskapene.

Dette eksemplet viser hvordan venture capital fisjon skaper forutsigbarhet og rettferdighet for investoren. Uten klausulen kunne gründerne ha foreslått en skjev fordeling som favoriserte dem selv eller nye investorer.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Forutsigbarhet: Investoren vet på forhånd hvordan en fisjon vil påvirke eierandel og verdi.
• Risikostyring: Ulike eiendeler kan skilles, slik at investoren ikke blir sittende med høy risiko i en enhet.
• Fleksibilitet: Selskapet kan omstrukturere seg uten å måtte forhandle med investoren på nytt.
• Verdisikring: Investorens likvidasjonspreferanse og andre rettigheter videreføres.

Ulemper:

• Kompleksitet: Klausulen kan være tidkrevende å forhandle og utforme, spesielt med flere aksjeklasser.
• Kostnader: Uavhengig takst og juridisk bistand kan være dyrt for små selskaper.
• Potensielle konflikter: Uenighet om verdsettelse eller fordeling kan føre til tvister.
• Begrenset fleksibilitet: En for rigid klausul kan hindre selskapet i å gjennomføre en fisjon som er gunstig for alle parter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at venture capital fisjon er det samme som en fisjon i et børsnotert selskap. I et børsnotert selskap følger fisjonen aksjeloven og børsregler, og aksjonærene får aksjer i det nye selskapet automatisk. I venture capital er fisjonen derimot en avtalt prosess som kan inneholde spesialtilpassede mekanismer for å beskytte investoren.

En annen misforståelse er at klausulen alltid gir investoren aksjer i alle nye selskaper. I noen tilfeller kan investoren velge å ta aksjer kun i én enhet, for eksempel hvis den andre enheten har lav vekst. Dette må spesifiseres i avtalen.

Mange tror også at venture capital fisjon bare er aktuelt i sene investeringsrunder. I praksis kan klausulen inkluderes allerede i seed-runden, spesielt hvis selskapet har flere forretningsområder fra starten. Det er bedre å ha klausulen på plass tidlig enn å måtte forhandle i en stresset situasjon.

Oppsummering

Venture capital fisjon er en viktig klausul i investeringsavtaler som regulerer hva som skjer når et porteføljeselskap deles. Den gir investoren forutsigbarhet og beskyttelse, samtidig som den gir selskapet fleksibilitet til å omstrukturere seg. For norske venture capital-investorer og gründere er kunnskap om dette begrepet avgjørende for å unngå konflikter og sikre at verdier fordeles rettferdig.

Vi har sett at klausulen kan utformes på flere måter, fra proporsjonal fordeling til verdijusterte modeller. Praktiske eksempler, som vårt tenkte MedTech-selskap, viser hvordan mekanismene fungerer i virkeligheten. Selv om klausulen kan være kompleks og kostbar å implementere, oppveies ulempene av den økte tryggheten den gir.

For deg som investor eller gründer: Sørg for å ha en venture capital fisjon-klausul i aksjonæravtalen dersom selskapet har flere forretningsområder. Rådfør deg med en juridisk rådgiver med erfaring fra norsk venture capital for å skreddersy klausulen til din situasjon. Dette er et av de verktøyene som skiller profesjonelle VC-avtaler fra enkle aksjonæravtaler.