Venture capital enterprise value bridge – forklart for investorer

Hva er venture capital enterprise value bridge?

Venture capital enterprise value bridge, ofte forkortet til EV-bridge, er et verktøy som brukes i transaksjoner og verdsettelse av oppstartsselskaper. Det er en metode for å spore hvordan selskapets enterprise value (EV) utvikler seg over tid, spesielt mellom ulike finansieringsrunder. Mens en vanlig verdivurdering kun gir et øyeblikksbilde, viser EV-bridge hele reisen fra for eksempel seed-runden til serie A, B eller C.

I praksis består EV-bridge av en rekke justeringer som tar hensyn til endringer i selskapets kapitalstruktur. Dette inkluderer innhenting av ny egenkapital, opptak eller nedbetaling av gjeld, endringer i kontantbeholdning, samt utstedelse av aksjer til ansatte eller andre parter. Målet er å isolere den underliggende verdiendringen som skyldes selskapets drift og vekst, ikke bare finansielle transaksjoner.

For en norsk investor som vurderer å gå inn i en oppstart, er EV-bridge et nyttig verktøy for å forstå om verdiøkningen er sunn eller om den skyldes kunstige faktorer. Den gir også innsikt i hvordan ulike investorer har bidratt til verdien, og hvor mye som er tilbake til gründerne.

Forstå venture capital enterprise value bridge

For å virkelig forstå EV-bridge må man først ha kontroll på hva enterprise value er. Enterprise value (EV) er et mål på et selskaps totale verdi, inkludert både egenkapital og gjeld, minus kontanter. I venture capital-verdenen er selskaper ofte gjeldssvake, men likevel kan det være konvertible lån eller andre finansielle instrumenter som påvirker EV.

En EV-bridge tar utgangspunkt i EV ved starten av en periode (for eksempel etter seed-runden) og legger til eller trekker fra alle endringer som har skjedd frem til neste målepunkt (for eksempel før serie A). Typiske justeringsposter er:

• Ny egenkapital fra investorer (pre-money og post-money)
• Konvertible lån som konverteres til aksjer
• Utstedelse av aksjer til ansatte (ESOP)
• Endringer i gjeld og kontanter
• Oppkjøp eller salg av eiendeler

Ved å summere disse postene får man en bro som forklarer hvorfor EV har endret seg. Dette er spesielt nyttig når man skal sammenligne verdiutviklingen på tvers av selskaper eller når man skal forhandle om prising i en ny runde.

Hvordan fungerer venture capital enterprise value bridge?

Funksjonen til EV-bridge kan best beskrives gjennom en enkel formel: EV (slutt) = EV (start) + ny egenkapital + endring i gjeld – endring i kontanter + andre justeringer. I venture capital-sammenheng er det vanlig å starte med pre-money-verdien i en runde, og så legge til kapitalen som hentes inn for å komme frem til post-money-verdien. Men EV-bridge går et skritt videre ved å inkludere alle andre faktorer.

La oss ta et eksempel: Et norsk tech-selskap har en EV på 50 millioner kroner etter seed-runden. I løpet av de neste 18 månedene henter det inn 20 millioner i et konvertibelt lån, bruker 5 millioner til å betale ned gjeld, og kontantbeholdningen øker med 8 millioner på grunn av driftsoverskudd. EV-bridge vil da vise:

• Start EV: 50 MNOK
• + Nytt konvertibelt lån: +20 MNOK
• – Nedbetaling av gjeld: -5 MNOK
• – Økning i kontanter: -8 MNOK (fordi kontanter reduserer EV)
• = Slutt EV: 57 MNOK

Historisk bakgrunn

Konseptet enterprise value bridge har røtter i tradisjonell corporate finance og ble først brukt i børsnoterte selskaper for å forklare endringer i markedsverdi. I venture capital-miljøet ble det tatt i bruk på 2000-tallet, etter hvert som oppstartsselskaper fikk mer komplekse kapitalstrukturer med flere investorklasser og finansielle instrumenter.

I Norge har venture capital-markedet vokst betydelig siden tidlig 2010-tall, med etablerte aktører som Investinor, Sarsia og flere private fond. Samtidig har internasjonale investorer som Sequoia og Accel også sett på norske oppstarter. For å kommunisere verdiutvikling på en standardisert måte, har EV-bridge blitt et viktig verktøy i term sheets og due diligence.

I dag er det vanlig at profesjonelle venture capital-fond krever en EV-bridge som en del av rapporteringen fra porteføljeselskapene. Dette gjør det lettere å sammenligne avkastning på tvers av fond og over tid.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Nordic AI AS», som utvikler kunstig intelligens for fiskeriindustrien. Selskapet gjennomfører en seed-runde i 2021 med en pre-money-verdi på 10 millioner kroner og henter inn 5 millioner i ny egenkapital. Post-money-verdien blir 15 millioner, men enterprise value (EV) etter runden er 12 millioner fordi selskapet har 3 millioner i kontanter og ingen gjeld.

To år senere, før serie A, har selskapet tatt opp et konvertibelt lån på 8 millioner, utstedt aksjer til ansatte verdt 2 millioner, og kontantbeholdningen har økt til 7 millioner på grunn av driftsinntekter. Gjeld er nå 4 millioner. For å finne EV før serie A, setter vi opp en bridge:

Fordeler og ulemper

Fordelene med EV-bridge er mange. For det første gir den et gjennomsiktig bilde av verdiutviklingen, noe som er avgjørende når flere investorer er involvert. For det andre hjelper den med å identifisere om veksten skyldes reell drift eller bare finansielle transaksjoner. For det tredje gjør den det lettere å sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur.

Ulempene er at EV-bridge kan bli kompleks, spesielt når det er mange finansielle instrumenter som warranter, konvertibler og ulike aksjeklasser. I tillegg krever den nøyaktige data om kontantbeholdning og gjeld, noe som ikke alltid er lett tilgjengelig i tidlige faser. For nybegynnere kan begreper som «netto gjeld» og «enterprise value» være forvirrende.

En annen ulempe er at EV-bridge ikke fanger opp immaterielle verdier som merkevare eller teknologi, med mindre de reflekteres i kontantstrøm. Likevel er verktøyet såpass utbredt at de fleste venture capital-investorer forventer å se en bridge i forbindelse med en ny runde.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at enterprise value bridge er det samme som en post-money-verdivurdering. Post-money er bare et øyeblikksbilde etter en runde, mens EV-bridge viser endringen over tid. En annen misforståelse er at EV alltid øker når selskapet henter kapital. Hvis kapitalen blir brukt til å betale ned gjeld eller øke kontanter, kan EV faktisk synke.

Mange tror også at EV-bridge kun er relevant for store selskaper. I realiteten er den like viktig for tidligfaseoppstarter, spesielt når gründere forhandler med investorer om verdsettelse. Uten en bridge kan investorer lett overse hvordan konvertible lån eller ansatteopsjoner påvirker verdien.

Til slutt er det en misforståelse at EV-bridge er en formel som gir et fasitsvar. Den er et analyseverktøy som krever skjønn, spesielt når det gjelder verdsettelse av ikke-finansielle eiendeler. Likevel, når den brukes riktig, gir den et solid grunnlag for beslutninger.

Oppsummering

Venture capital enterprise value bridge er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne verdiutviklingen i et oppstartsselskap. Ved å justere for kapitalinnhenting, gjeld, kontanter og andre poster, gir bridgen et mer presist bilde enn en enkel markedsverdi.

For norske investorer og gründere er det viktig å mestre dette konseptet for å kunne kommunisere effektivt med internasjonale venture capital-fond. Selv om det kan virke komplisert i starten, blir det lettere med praksis. En god tommelfingerregel er å alltid spørre: «Hva skyldes verdiøkningen – drift eller finansiering?»

Ved å bruke EV-bridge kan man ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå overraskelser når neste runde nærmer seg. Det er et verktøy som skiller profesjonelle investorer fra amatører.