Valutajustert ROIC – Hva er det og hvorfor det er viktig for norske investorer

Hva er Valutajustert ROIC?

Return on Invested Capital (ROIC) er et av de mest sentrale nøkkeltallene for å vurdere et selskaps lønnsomhet og kapitalallokering. Det viser hvor mange kroner et selskap tjener per krone investert kapital, både egenkapital og gjeld. Men når et selskap opererer i flere land, kan valutakursendringer forvrenge dette bildet. En sterkere norsk krone kan for eksempel redusere rapportert overskudd i norske kroner, selv om den underliggende driften er uendret. Valutajustert ROIC korrigerer for slike valutaeffekter ved å omregne alle tall til faste valutakurser, slik at investorer får se den reelle operasjonelle utviklingen.

For norske investorer som eier aksjer i utenlandske selskaper, eller i norske selskaper med stor internasjonal eksponering (som Equinor, Norsk Hydro eller Yara), er dette nøkkeltallet spesielt nyttig. Uten justering kan en tilsynelatende svak ROIC skyldes ugunstige valutasvingninger, mens den underliggende forretningen faktisk går bra. Valutajustert ROIC skiller mellom valutasjokk og reell verdiskaping.

Målet er å gi et mer stabilt og sammenlignbart mål på avkastning. I praksis beregner analytikere ofte ROIC i selskapets funksjonelle valuta (for eksempel USD for et oljeselskap) og deretter justerer for valutaeffekter når de konverterer til rapporteringsvalutaen. Dette kan gjøres ved å bruke gjennomsnittskurser for perioden i stedet for sluttkurser, eller ved å fjerne urealiserte valutagevinster og -tap fra nettoresultatet.

Forstå Valutajustert ROIC

For å forstå valutajustert ROIC må man først ha grep om vanlig ROIC. Formelen er: ROIC = NOPAT / Investert kapital, der NOPAT (Net Operating Profit After Tax) er driftsresultatet etter skatt, og investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld minus kontanter. ROIC på 15 % betyr at selskapet tjener 15 kroner per 100 kroner investert kapital. Dette sammenlignes ofte med selskapets kapitalkostnad (WACC) for å avgjøre om det skaper verdi.

Når valutakurser svinger, påvirkes både NOPAT og investert kapital. For et norsk selskap som rapporterer i NOK, men har inntekter i USD, vil en styrking av kronen redusere NOPAT målt i NOK. Samtidig kan balanseposter som gjeld i utenlandsk valuta gi urealiserte gevinster eller tap. Valutajustert ROIC tar høyde for dette ved å omregne alle komponenter til faste valutakurser, for eksempel ved å bruke samme valutakurs som foregående år.

Dette gir et bilde av om selskapets underliggende drift blir bedre eller dårligere, uavhengig av valutavolatilitet. For en investor som analyserer et selskap over flere år, er det avgjørende å skille mellom forbedringer i operasjonell effektivitet og rene valutaeffekter. Valutajustert ROIC er derfor et verktøy for å ta mer informerte beslutninger, spesielt i perioder med store valutasvingninger som vi har sett i Norge de siste årene.

Hvordan fungerer Valutajustert ROIC?

Beregningen av valutajustert ROIC kan gjøres på flere måter, men den vanligste metoden er å omregne både NOPAT og investert kapital til en basisvaluta (ofte selskapets funksjonelle valuta) ved å bruke faste valutakurser. For eksempel: Hvis et norsk selskap rapporterer i NOK, men har sin kjernevirksomhet i EUR, kan analytikeren omregne alle tall til EUR ved å bruke gjennomsnittskursen for perioden, og deretter beregne ROIC i EUR. Deretter konverteres resultatet tilbake til NOK med en fast kurs for å vise valutajustert ROIC i norske kroner.

En enklere tilnærming er å justere nettoresultatet for urealiserte valutagevinster/-tap og bruke gjennomsnittlig valutakurs for omsetning og kostnader. Investert kapital justeres tilsvarende ved å omregne balanseposter til samme faste kurs. Resultatet er et mål som viser avkastningen slik den ville vært om valutakursene hadde holdt seg uendret.

Formelen kan skrives som: Valutajustert ROIC = (NOPAT_justert) / (Investert kapital_justert) der NOPAT_justert = NOPAT rapportert i basisvaluta omregnet til fast kurs, og Investert kapital_justert = investert kapital omregnet til fast kurs. I praksis er det ofte tilstrekkelig å bruke selskapets egne opplysninger om valutajusterte resultater, som mange børsnoterte selskaper oppgir i sine kvartalsrapporter. For eksempel oppgir Equinor både rapportert og justert ROIC i sine presentasjoner, der justeringen blant annet fjerner valutaeffekter.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt på 1980- og 1990-tallet, som en måte å identifisere selskaper med varige konkurransefortrinn. I takt med globaliseringen og økende internasjonal handel ble det tydelig at valutakursendringer kunne gi misvisende signaler i ROIC-beregninger. Spesielt for selskaper med store inntekter i én valuta og kostnader i en annen, kunne ROIC svinge voldsomt uten at den underliggende driften endret seg.

På 2000-tallet begynte flere analysehus og selskaper å rapportere såkalte «constant currency»-tall, der valutaeffekter ble eliminert. I Norge var oljeselskaper som Statoil (nå Equinor) tidlig ute med å presentere justerte nøkkeltall, fordi oljeprisen og valutakursen ofte beveget seg i ulike retninger. Etter finanskrisen i 2008 og den påfølgende volatiliteten i EUR/NOK, ble valutajustert ROIC et standardverktøy for aksjeanalytikere som dekket norske eksportselskaper.

I dag er valutajustering en integrert del av fundamental analyse for internasjonale selskaper. Mange meglerhus og investeringsbanker bruker valutajustert ROIC som et av hovednøkkeltallene i sine verdsettelsesmodeller. For norske investorer som handler aksjer på Oslo Børs, er det spesielt viktig å forstå dette begrepet, ettersom mange av de største selskapene på børsen har betydelig valutaeksponering.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, NorskMarin AS, som produserer oppdrettsutstyr og selger hovedsakelig i USA og Europa. Selskapet rapporterer i NOK. I 2023 hadde de et NOPAT på 200 millioner NOK og investert kapital på 1,5 milliarder NOK, noe som gir en rapportert ROIC på 13,3 %. Men i løpet av året styrket kronen seg med 10 % mot USD, noe som reduserte verdien av amerikanske inntekter i norske kroner.

Ved å justere for valutaeffekter finner analytikeren at NOPAT i faste valutakurser (samme kurs som i 2022) ville vært 220 millioner NOK, mens investert kapital justert til samme kurs ville vært 1,55 milliarder NOK. Valutajustert ROIC blir da 220 / 1550 = 14,2 %. Dette viser at den underliggende driften faktisk forbedret seg, til tross for at rapportert ROIC falt.

Fordeler og ulemper

Fordelene med valutajustert ROIC er flere. For det første gir det et mer stabilt og sammenlignbart mål på operasjonell effektivitet over tid, spesielt for selskaper med stor valutaeksponering. For det andre hjelper det investorer med å skille mellom verdiskaping og valutaspekulasjon. For det tredje gjør det det lettere å sammenligne selskaper på tvers av landegrenser, fordi valutaeffekter nøytraliseres.

Ulempene er at beregningen kan være kompleks og krever tilgang til detaljerte data om valutaeksponering og faste kurser. Ulike analytikere kan bruke forskjellige metoder for justering, noe som reduserer sammenlignbarheten. I tillegg kan valutajustert ROIC gi et for optimistisk bilde dersom selskapet har en strukturell ulempe i sin valutaeksponering som ikke vil forsvinne. Justeringen fjerner kun kortsiktige svingninger, ikke langsiktige trender i valutakurser.

For norske investorer er det viktig å være klar over at valutajustert ROIC ikke er et fasitsvar, men et supplement til vanlig ROIC og andre nøkkeltall. Det bør brukes sammen med analyse av kontantstrøm, marginutvikling og kapitalallokering for å danne et helhetlig bilde.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at valutajustert ROIC alltid er bedre enn rapportert ROIC. Det er ikke tilfelle; justeringen kan like gjerne vise at den underliggende utviklingen er svakere. For eksempel hvis kronen svekkes, kan rapportert ROIC være kunstig høy, og valutajusteringen vil avdekke en lavere reell avkastning.

En annen misforståelse er at valutajustert ROIC eliminerer all valutarisiko. Det gjør den ikke – den fjerner bare effekten av valutakursendringer i rapporteringsperioden. Selskapets fremtidige kontantstrømmer er fortsatt utsatt for valutasvingninger. Justeringen er et historisk mål, ikke en prognose.

Noen investorer tror også at valutajustert ROIC er det samme som ROIC målt i selskapets funksjonelle valuta. Det er en forenkling. Selv om funksjonell valuta ofte brukes som basis, kan det være behov for ytterligere justeringer for å fjerne alle valutaeffekter, spesielt hvis selskapet har virksomhet i flere valutaer. Derfor bør man alltid lese fotnotene i selskapets rapporter for å forstå hva som faktisk er justert.

Oppsummering

Valutajustert ROIC er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne lønnsomheten i selskaper med internasjonal virksomhet. Ved å fjerne støy fra valutakursendringer, gir det et klarere bilde av om ledelsen skaper verdier gjennom drift og kapitalallokering. For norske investorer, som ofte investerer i selskaper eksponert mot USD, EUR eller andre valutaer, er dette nøkkeltallet spesielt relevant.

Husk at valutajustert ROIC bør ses i sammenheng med andre mål som WACC, fri kontantstrøm og egenkapitalavkastning. Ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten, men valutajustert ROIC er et viktig brikke i puslespillet. Ved å mestre dette begrepet kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å la valutasvingninger forvirre analysen av et selskaps underliggende prestasjoner.