Value factor crowding risk – risikoen ved å følge flokken i verdiinves

Hva er value factor crowding risk?

Value factor crowding risk er et begrep innen kvantitativ porteføljeforvaltning som beskriver faren ved at altfor mange investorer har tatt samme posisjon i verdifaktoren. Verdifaktoren (value factor) er en investeringsstrategi som kjøper aksjer med lav pris i forhold til fundamentale verdier som bokført egenkapital eller inntjening. Når denne strategien blir populær, strømmer kapital inn i de samme aksjene, og prisene presses opp. Problemet oppstår når alle disse investorene samtidig bestemmer seg for å selge – for eksempel på grunn av dårlige nyheter eller et skifte i markedsstemning – fordi det da kan oppstå et brått og kraftig kursfall.

Crowding er i seg selv ikke unikt for value factor, men for verdifaktoren har det blitt spesielt fremtredende de siste tiårene. Årsaken er at value factor er en av de mest kjente og mest forskede faktorene i finanslitteraturen. Jo flere som kjenner til og bruker strategien, desto større blir risikoen for at posisjonene blir overfylte. Dette kan sammenlignes med en kino hvor alle prøver å gå ut gjennom samme dør når brannalarmen går – resultatet er trengsel og kaos.

For å forstå crowding-risikoen må vi skille mellom fundamentalt basert verdsettelse og den rene faktorinvesteringen. En investor som kjøper en enkelt verdiaksje fordi den er billig, påtar seg selskapsspesifikk risiko. En faktorinvestor derimot eier en hel kurv med verdiaksjer for å få eksponering mot faktoren. Når mange faktorinvestorer har samme kurv, blir bevegelsene i faktoren selv forsterket. Det er dette som kalles value factor crowding risk.

Forstå value factor crowding risk

For å gripe mekanismen bak value factor crowding risk må vi først se på hvordan faktoren fungerer i praksis. Verdifaktoren er definert ved å rangere aksjer etter forholdstall som P/B (pris/bokført) eller P/E (pris/inntjening). De billigste aksjene får høyest vekt i en verdiindeks. Når mange investorer følger samme rangering, blir porteføljene svært like. Dette skaper en skjult samvariasjon: selv om investorene tror de er diversifisert, sitter de i realiteten med samme underliggende risiko.

Crowding bygger seg opp over tid. Først oppdager akademikere og kvantitative fond at value factor gir meravkastning. De begynner å investere, og etter hvert som resultatene blir publisert, hopper flere på. I løpet av 2000-tallet ble value factor en standardkomponent i mange pensjonsfond og ETF-er. Jo flere som eier de samme aksjene, desto mer øker likviditetsrisikoen: hvis alle vil selge samtidig, er det ikke nok kjøpere til å ta imot.

Konsekvensen av høy crowding er todelt. For det første kan det føre til såkalte «value crashes» – perioder hvor verdiaksjer faller mye mer enn markedet for øvrig. For det andre kan det svekke den forventede meravkastningen fra faktoren, fordi opprinnelige kjøp har drevet prisene opp og dermed redusert fremtidig avkastning. Dette er en form for «arbitrasjebegrensning»: jo mer populær en faktor blir, desto mindre virkningsfull blir den.

Hvordan fungerer value factor crowding risk?

Value factor crowding risk fungerer gjennom en selvforsterkende syklus. La oss bryte den ned i fire faser:

1. Oppdagelse og tidlig adopsjon: Akademisk forskning viser at value factor gir høyere avkastning over tid. Kvantitative hedgefond og noen institusjonelle investorer begynner å implementere strategien. I denne fasen er crowding lav, og faktoren gir god avkastning.

2. Popularisering: Resultatene blir kjent gjennom bøker, artikler og finansrådgivere. Flere investorer, inkludert private, kjøper verdi-ETF-er eller faktorfond. Kapitalen strømmer inn i de samme aksjene, og prisene stiger. Faktoren ser ut til å fungere enda bedre, noe som tiltrekker seg enda flere.

3. Metning: På et tidspunkt har en stor andel av den tilgjengelige kapitalen tatt posisjon i verdifaktoren. Nye kjøp gir ikke lenger samme kursstigning fordi alle som ønsker å eie faktoren allerede gjør det. Volatiliteten i faktoren avtar, og korrelasjonen mellom verdiaksjer øker. Dette er et tegn på crowding.

4. Utløsning og kollaps: En ekstern hendelse – for eksempel en renteøkning, en resesjon eller et skifte i markedsstemning mot vekstaksjer – får noen investorer til å selge. Fordi så mange sitter i samme båt, faller kursene raskt. Andre investorer følger etter i panikk, og faktoren opplever et brått fall. Dette er crowding-risikoen realisert.

For å måle crowding bruker kvantitative forvaltere ofte mål som andel av aksjens daglige omsetning som eies av hedgefond, eller antall dager det tar å avvikle en posisjon gitt normal handelsvolum. En høy verdi indikerer høy crowding.

Historisk bakgrunn

Fenomenet value factor crowding risk har blitt stadig mer relevant siden Eugene Fama og Kenneth French publiserte sin trefaktormodell i 1993. De viste at aksjer med lav P/B (verdiaksjer) i gjennomsnitt ga høyere avkastning enn vekstaksjer over lange perioder. Dette førte til en bølge av faktorinvestering. På 2000-tallet ble verdi-ETF-er og faktorindekser lansert, og kapitalen strømmet inn.

Perioden 2007–2009 var en første test: under finanskrisen falt verdiaksjer mye, men de kom sterkt tilbake. Deretter, fra 2010 til 2020, opplevde value factor en av sine verste tiårsperioder noensinne. Mange forklarte dette med at faktoren var «ødelagt» fordi den var blitt for populær – altså crowding. Forskere som Cliff Asness (grunnlegger av AQR Capital Management) argumenterte imidlertid for at crowding alene ikke kunne forklare hele underprestasjonen, men at den spilte en rolle.

En tabell over value factor-avkastning i ulike perioder illustrerer poenget:

Etter 2020 har value factor delvis tatt seg inn igjen, men crowding-risikoen er fortsatt til stede. Norske forhold: I Norge har verdiaksjer som Equinor, DNB og Telenor ofte vært populære blant faktorbaserte fond. Når mange internasjonale fond samtidig kjøper eller selger disse aksjene, kan det påvirke kursene uavhengig av selskapenes underliggende utvikling.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk eksempel med norske aksjer. Anta at et kvantitativt fond forvalter 10 milliarder kroner og følger en value factor-strategi. Fondet kjøper aksjer i Equinor, DNB og Telenor fordi de har lave P/B-tall. Samtidig har ti andre store fond og flere private investorer gjort det samme. Til sammen eier disse investorene 30 % av aksjene i Equinor.

En dag kommer en uventet nyhet: oljeprisen faller kraftig på grunn av ny teknologi. Equinors aksje faller 5 %. Fordi mange investorer har samme portefølje, begynner de å selge for å redusere risikoen. Salgspresset blir så stort at Equinor faller ytterligere 10 % i løpet av få dager – langt mer enn hva oljeprisfallet isolert sett skulle tilsi. Dette er value factor crowding risk i aksjon.

For å illustrere crowding-måling kan vi sette opp en tabell for de tre aksjene:

Fordeler og ulemper

Å forstå value factor crowding risk har flere fordeler. For det første gir det investorer et verktøy for å vurdere om en faktorstrategi er i ferd med å bli overfylt. For det andre kan det hjelpe til med å time eksponeringen: når crowding er ekstrem høy, kan det være fornuftig å redusere vekten av faktoren eller søke alternative måter å få verdi-eksponering på (for eksempel gjennom aksjer med andre verdimål som P/S eller EV/EBITDA). For det tredje kan kunnskap om crowding motivere til større diversifisering på tvers av flere faktorer, slik at man ikke er avhengig av én enkelt.

Ulempene er at crowding er vanskelig å måle presist. Offentlig tilgjengelige data om hedgefond-beholdninger kommer ofte med forsinkelse, og crowding kan endre seg raskt. I tillegg kan det være fristende å tro at man kan «time» crowding, noe som er svært krevende og kan føre til at man går glipp av avkastning. En annen ulempe er at crowding-risikoen ofte blir oversett av investorer som følger en passiv faktorstrategi, fordi de antar at faktoren alltid vil gi meravkastning.

Oppsummert: Fordelene ved å være oppmerksom på crowding overstiger ulempene, så lenge man ikke overreagerer. Det handler om å forstå risikoen og tilpasse porteføljen deretter, ikke om å unngå value factor helt.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at value factor crowding risk kun er et problem for hedgefond og kvantitative forvaltere. I virkeligheten rammer det alle som er eksponert mot verdifaktoren, inkludert private investorer som eier verdi-ETF-er. Når crowding fører til et brått fall, blir alle med på nedturen.

En annen misforståelse er at value factor alltid vil komme tilbake og gi meravkastning på lang sikt, uavhengig av crowding. Historien viser at faktorer kan ha lange perioder med svak avkastning, og crowding kan forlenge disse periodene. Det er ingen automatikk i at faktoren «vender tilbake» til sitt historiske gjennomsnitt.

Noen tror også at crowding er det samme som en boble. Mens en boble innebærer at prisen er langt over fundamental verdi, kan crowding eksistere selv uten ekstreme verdsettelser – det er nok at mange eier samme aksje. Crowding kan forsterke både opp- og nedturer, men er ikke i seg selv en boble.

Til slutt: Mange tror at crowding ikke påvirker langsiktige investorer som aldri selger. Men dersom crowding fører til at faktoren gir lavere avkastning over mange år, vil også den langsiktige investoren tape relativt til markedet. Crowding påvirker ikke bare kortsiktig volatilitet, men også forventet avkastning.

Oppsummering

Value factor crowding risk er en viktig, men ofte oversett risiko for investorer som bruker verdifaktoren i porteføljen. Risikoen oppstår når mange aktører samtidig har samme posisjon, noe som kan føre til brå og uforholdsmessige kursfall når de alle prøver å komme seg ut. Crowding bygger seg opp over tid gjennom popularisering av faktoren, og kan måles ved hjelp av likviditets- og eierandelsdata.

Historisk har crowding bidratt til perioder med svak avkastning for value factor, spesielt i tiåret etter finanskrisen. For norske investorer er det relevant å følge med på crowding i aksjer som Equinor, DNB og Telenor, som ofte er tungt vektet i verdiindekser.

For å håndtere crowding-risikoen bør investorer diversifisere på tvers av flere faktorer, være oppmerksomme på signaler om høy crowding, og ikke blindt stole på at historisk meravkastning vil fortsette. Kunnskap om crowding gjør deg til en mer bevisst og robust investor.