Hva er underliggende unit economics? – Forklaring for investorer

Hva er underliggende unit economics?

Underliggende unit economics er et begrep fra finansanalyse som beskriver lønnsomheten på det mest grunnleggende nivået i en virksomhet – per enhet. Enheten kan være et produkt, en tjeneste, en kunde eller en transaksjon, avhengig av forretningsmodellen. Målet er å isolere inntektene og de direkte variable kostnadene knyttet til én enhet, slik at man kan se om selve kjernen i virksomheten er lønnsom.

For en aksjeinvestor gir underliggende unit economics et bilde av selskapets operasjonelle helse uavhengig av stordriftsfordeler eller administrative kostnader. Hvis et selskap har negative unit economics, betyr det at det taper penger på hver enhet det selger – uansett hvor mye det vokser. Dette er ofte et rødt flagg, med mindre selskapet har en klar plan for å forbedre marginene over tid.

Begrepet er spesielt viktig i analysen av vekstselskaper og oppstartsbedrifter, hvor investeringsbeslutninger ofte avhenger av om forretningsmodellen er bærekraftig i det lange løp. Samtidig er det like relevant for modne selskaper, for eksempel en kjedebutikk eller et industriselskap, for å sammenligne effektiviteten på tvers av avdelinger eller geografier.

Forstå underliggende unit economics

For å forstå underliggende unit economics må man først skille mellom variable kostnader og faste kostnader. Variable kostnader endrer seg i takt med antall enheter som produseres eller selges, for eksempel råvarer, emballasje, frakt eller provisjoner. Faste kostnader, som husleie, lønn til administrasjon og markedsføring, er uavhengige av volumet i det korte løp.

Unit economics fokuserer utelukkende på inntekter og variable kostnader per enhet. Differansen kalles ofte «unit contribution margin» eller dekningsbidrag per enhet. Hvis denne marginen er positiv, bidrar hver enhet til å dekke de faste kostnadene og til slutt gi overskudd. Hvis marginen er negativ, må selskapet finne andre måter å tjene penger på, for eksempel gjennom kryssalg eller høyere priser.

For investorer er dette et kraftfullt verktøy fordi det avslører om vekst faktisk skaper verdi. Et selskap som dobler salget, men har negativ unit economics, vil bare øke tapene. Derfor ser erfarne investorer ofte på unit economics før de vurderer topplinjevekst eller resultat før renter og skatt (EBIT).

Hvordan fungerer underliggende unit economics?

Beregningen av underliggende unit economics er i prinsippet enkel, men krever at man definerer «enheten» riktig. For et fysisk produkt er enheten ofte én vare solgt. For en abonnementstjeneste er enheten én kunde per måned eller år. For en plattform som formidler tjenester, kan enheten være én transaksjon.

Formelen er:

Unit contribution margin = Inntekt per enhet – Variable kostnader per enhet

For å uttrykke marginen i prosent: (Unit contribution margin / Inntekt per enhet) × 100 %

La oss ta et konkret eksempel fra norsk dagligvarehandel. En kaffebar selger en kopp kaffe for 45 kroner. Variable kostnader per kopp (kaffebønner, melk, kopp, lokk, arbeidstid for barista – justert for antall kopper per time) utgjør 18 kroner. Da er unit contribution margin 27 kroner per kopp, eller 60 prosent. Dette betyr at hver kopp kaffe bidrar med 27 kroner til å dekke faste kostnader som husleie og strøm.

For et norsk SaaS-selskap som tilbyr et verktøy for prosjektstyring, kan enheten være en månedlig abonnent. Inntekten er for eksempel 500 kroner per måned. Variable kostnader per kunde inkluderer hosting, kundesupport per henvendelse og transaksjonsgebyrer – anslått til 150 kroner per måned. Unit contribution margin blir da 350 kroner per kunde per måned, eller 70 prosent. Jo høyere denne marginen er, desto mer lønnsomt blir det å skalere opp kundebasen.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å analysere lønnsomhet per enhet har røtter i tradisjonelt ledelsesregnskap og kostnadsanalyse, men ble for alvor popularisert blant investorer under dot-com-boblen på slutten av 1990-tallet. Da oppdaget mange at teknologiselskaper kunne vise imponerende vekst i antall brukere, men samtidig tape penger på hver enkelt bruker. Investorer som forsto unit economics, kunne unngå de verste tapsprosjektene.

I Norge har begrepet fått økt oppmerksomhet de siste ti årene, særlig i forbindelse med børsnoteringer av teknologiselskaper som Kahoot! og Otovo. Analytikere og fondsforvaltere legger nå stor vekt på unit economics i sine rapporter. For eksempel fremhevet flere norske meglerhus i 2021 at Kahoot! hadde forbedret sin unit economics ved å redusere kjøpskostnader per bruker (CAC) og øke livstidsverdien (LTV).

Selv om begrepet ofte forbindes med oppstartsbedrifter, har det også lange tradisjoner i detaljhandel og industri. Norske industribedrifter som Norsk Hydro og Yara har i flere tiår brukt dekningsbidrag per enhet for å optimalisere produksjonsmiksen. Forskjellen er at investorer i dag har lettere tilgang til data og verktøy for å gjennomføre slike analyser på tvers av selskaper.

Praktisk eksempel

Tenk deg at du vurderer å investere i to norske selskaper: et nettbasert matleveringsselskap og et programvareselskap for regnskapsføring. Begge har høy vekst, men du vil sjekke unit economics.

For matleveringsselskapet: Hver ordre gir i snitt 200 kroner i inntekt. Variable kostnader inkluderer råvarer (100 kr), emballasje (10 kr), leveringslønn (40 kr) og betalingsgebyr (5 kr). Totalt variable kostnader per ordre: 155 kroner. Unit contribution margin = 45 kroner per ordre (22,5 %).

For regnskapsprogramvaren: Hver kunde betaler 600 kroner per måned. Variable kostnader per kunde er hosting (50 kr), kundesupport (100 kr) og lisensavgifter (20 kr). Totalt: 170 kroner. Unit contribution margin = 430 kroner per kunde per måned (71,7 %).

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke underliggende unit economics er mange. For det første gir det et presist bilde av hvorvidt selve produktet eller tjenesten er lønnsom, uavhengig av overhead. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper i samme bransje, uansett størrelse. For det andre hjelper det ledelsen med å identifisere hvilke enheter som bør prioriteres eller fases ut. For det tredje er det et tidlig varselsignal: fallende unit contribution margin kan tyde på økt konkurranse eller kostnadspress.

Ulempene er knyttet til definisjon og avgrensning. Det kan være vanskelig å bestemme hva som skal regnes som variable kostnader, spesielt i tjenesteytende næringer hvor arbeidskraft delvis er fast og delvis variabel. I tillegg kan fokus på unit economics føre til at man undervurderer viktigheten av skalering og stordriftsfordeler. Et selskap med marginalt positiv unit economics kan bli svært lønnsomt når faste kostnader fordeles over et stort volum.

En annen svakhet er at unit economics ikke fanger opp effekten av kundelojalitet og kryssalg. En kunde som kjøper flere produkter over tid, kan ha en helt annen lønnsomhetsprofil enn det første enhetskjøpet tilsier. Derfor bør investorer alltid se unit economics i sammenheng med andre nøkkeltall som kundens livstidsverdi (LTV) og kundeanskaffelseskostnad (CAC).

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at underliggende unit economics er det samme som bruttofortjeneste. Bruttofortjeneste inkluderer ofte en andel av faste produksjonskostnader (for eksempel avskrivninger), mens unit economics kun tar med variable kostnader. Derfor kan et selskap ha god bruttofortjeneste, men dårlig unit economics hvis de variable kostnadene er høye.

En annen misforståelse er at positiv unit economics automatisk betyr at selskapet er lønnsomt. Det stemmer ikke, fordi faste kostnader som markedsføring, administrasjon og forskning må dekkes av de samlede dekningsbidragene. Et selskap kan ha positiv margin per enhet, men likevel gå med underskudd hvis de faste kostnadene er for høye i forhold til volumet.

Noen investorer tror også at unit economics bare er relevant for oppstartsbedrifter. I virkeligheten er det et nyttig verktøy for alle selskaper, fra små bedrifter til børsnoterte konsern. For eksempel bruker norske bank- og forsikringsselskaper unit economics for å vurdere lønnsomheten per kunde eller per lån, noe som påvirker deres utlånspolitikk og prising.

Oppsummering

Underliggende unit economics er en av de viktigste byggesteinene i fundamental aksjeanalyse. Det gir investorer et klart bilde av om selskapets kjernevirksomhet er lønnsom, uavhengig av størrelse og overhead. Ved å isolere inntekter og variable kostnader per enhet kan man vurdere skalerbarhet, priskraft og operasjonell effektivitet.

For å bruke unit economics i praksis må du først definere hva «enheten» er for det aktuelle selskapet, deretter samle inn data om inntekter og variable kostnader per enhet, og til slutt beregne dekningsbidraget. Sammenlign gjerne med konkurrenter og følg utviklingen over tid.

Husk at unit economics ikke er et fasitsvar, men et verktøy som må suppleres med andre analyser som LTV/CAC-forhold, kontantstrømanalyse og bransjespesifikke nøkkeltall. For en nybegynner eller middels erfaren investor er det likevel et utmerket sted å starte når man skal skille mellom sunne og usunne forretningsmodeller.