Underliggende ROCE – forstå justert avkastning på sysselsatt kapital

Hva er underliggende ROCE?

ROCE står for return on capital employed, eller avkastning på sysselsatt kapital på norsk. Det er et klassisk lønnsomhetsmål som viser hvor mye overskudd et selskap genererer i forhold til kapitalen som er bundet i virksomheten. Vanlig ROCE beregnes som EBIT (driftsresultat) dividert på sysselsatt kapital.

Underliggende ROCE er en justert versjon av dette målet. Her tar man ut engangsposter og ikke-driftsrelaterte inntekter og kostnader fra EBIT før man deler på kapitalen. Målet er å få frem den underliggende, gjentagende lønnsomheten fra selskapets kjernevirksomhet.

For en investor som analyserer et norsk selskap, for eksempel Yara International, kan vanlig ROCE svinge kraftig fra år til år på grunn av salg av fabrikker, nedskrivninger eller omstruktureringskostnader. Underliggende ROCE glatter ut disse svingningene og gir et mer realistisk bilde av hvor lønnsom driften egentlig er.

Forstå underliggende ROCE

Hvorfor er justering så viktig? Tenk deg at et selskap selger en eiendom og bokfører en gevinst på 500 millioner kroner. Denne gevinsten er ikke en del av den daglige driften, men den vil likevel øke EBIT og dermed vanlig ROCE. En investor som ikke justerer, kan tro at driften har blitt mer lønnsom, mens selskapet egentlig bare har realisert en verdi.

Ved å bruke underliggende ROCE får man frem den underliggende trenden. Hvis selskapet over tid viser en stabil eller økende underliggende ROCE, er det et tegn på at kjernevirksomheten genererer god avkastning. Motsatt kan en fallende underliggende ROCE indikere at konkurranseevnen svekkes, selv om vanlig ROCE ser bra ut på grunn av engangsinntekter.

I Norge er underliggende ROCE spesielt relevant for sykliske selskaper som Equinor og Norsk Hydro, hvor råvarepriser og engangshendelser ofte påvirker resultatet. Analytikere i meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier bruker jevnlig underliggende nøkkeltall i sine anbefalinger.

Hvordan fungerer underliggende ROCE?

Formelen for underliggende ROCE er enkel: Underliggende ROCE = Justert EBIT / Sysselsatt kapital. Sysselsatt kapital regnes som totale eiendeler minus kortsiktig gjeld. Justert EBIT er driftsresultatet korrigert for engangsposter.

Typiske engangsposter som justeres bort inkluderer:

Historisk bakgrunn

ROCE som begrep har røtter tilbake til tidlig 1900-talls regnskapsanalyse, men ble for alvor popularisert av investorer som Warren Buffett og Peter Lynch på 1900-tallet. De understreket viktigheten av å måle hvor effektivt ledelsen bruker kapitalen.

Underliggende ROCE oppsto som et svar på behovet for å skille mellom driftsresultat og engangsposter. Med innføringen av IFRS (International Financial Reporting Standards) på 2000-tallet ble regnskapene mer detaljerte, og investorer fikk bedre mulighet til å identifisere engangsposter. I Norge har Oslo Børs-selskaper siden 2005 rapportert etter IFRS, noe som har gjort underliggende analyser mer tilgjengelige.

I dag er underliggende ROCE et standardverktøy i verktøykassen til de fleste aksjeanalytikere i Norge. Det brukes både i sektoranalyser og i selskapsvurderinger, spesielt for kapitalintensive bransjer som olje, gass, sjømat og gjødsel.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel basert på Yara International. Anta at Yara i 2023 rapporterte et driftsresultat (EBIT) på 20 milliarder kroner. I dette resultatet inngikk en engangsgevinst på 2 milliarder kroner fra salget av et gjødselanlegg i Brasil. Sysselsatt kapital ved utgangen av året var 100 milliarder kroner.

Vanlig ROCE = 20 mrd / 100 mrd = 20 %.

Underliggende ROCE = (20 mrd - 2 mrd) / 100 mrd = 18 mrd / 100 mrd = 18 %.

Forskjellen på 2 prosentpoeng kan virke liten, men over flere år kan slike justeringer utgjøre store forskjeller i trendanalyser. Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med underliggende ROCE er mange. For det første gir det et mer stabilt og sammenlignbart bilde av lønnsomheten over tid. For det andre hjelper det investorer med å fokusere på kjernevirksomheten, ikke på engangshendelser som kan være vanskelige å gjenta. For det tredje er det et godt verktøy for å sammenligne selskaper i samme bransje, siden justeringene reduserer støy.

Ulempene må også tas i betraktning. Justeringene er subjektive – to analytikere kan komme frem til ulik underliggende ROCE for samme selskap. Noen selskaper kan bevisst klassifisere ordinære kostnader som engangsposter for å fremstå mer lønnsomme. I tillegg krever beregningen tid og innsikt i regnskapsnoter.

En annen ulempe er at underliggende ROCE kan skjule reelle problemer. Hvis et selskap stadig har store omstruktureringskostnader, er kanskje ikke disse egentlig engangsposter, men en del av en feilslått strategi. Å utelate dem kan gi et for positivt bilde.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at underliggende ROCE alltid er høyere enn vanlig ROCE. Det er ikke riktig. Hvis engangspostene er negative (for eksempel store nedskrivninger), vil vanlig ROCE være lavere, og underliggende ROCE blir høyere. Det avhenger helt av postenes fortegn.

En annen misforståelse er at underliggende ROCE er det samme som ROIC (return on invested capital). ROIC bruker ofte en annen definisjon av kapital, for eksempel netto driftskapital eller justert for goodwill. ROCE og ROIC kan derfor gi ulike resultater. Det er viktig å være konsekvent i hvilket mål man bruker.

Mange tror også at underliggende ROCE er et objektivt tall som kan hentes direkte fra regnskapet. I virkeligheten krever det skjønn og tolkning. To investorer kan justere for ulike poster og få forskjellige resultater. Derfor bør man alltid lese notene i årsrapporten og forstå hva som ligger bak justeringene.

Oppsummering

Underliggende ROCE er et kraftfullt nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå den virkelige lønnsomheten i et selskaps drift. Ved å fjerne engangsposter får man et renere bilde av hvordan kjernevirksomheten presterer.

For norske investorer er det spesielt nyttig i analyser av sykliske og kapitalintensive selskaper. Men det er viktig å være bevisst på subjektiviteten i justeringene og å kombinere underliggende ROCE med andre nøkkeltall som egenkapitalavkastning og kontantstrøm.

Husk at underliggende ROCE ikke er en fasit, men et verktøy. Bruk det sammen med din egen forståelse av selskapet og bransjen for å ta bedre investeringsbeslutninger.