Hva er underliggende rentedekning? - Forklaring og eksempel

Hva er underliggende rentedekning?

Underliggende rentedekning er en justert versjon av den tradisjonelle rentedekningsgraden. Mens ordinær rentedekningsgrad beregnes som driftsresultat (EBIT) delt på rentekostnader, tar underliggende rentedekning hensyn til engangsposter og ikke-driftsrelaterte inntekter som kan forvrenge bildet av selskapets underliggende drift. Formålet er å måle hvor godt selskapet kan betale sine rentekostnader basert på gjentakende, driftsrelaterte inntekter.

I praksis betyr dette at analytikere justerer EBIT for poster som nedskrivninger, gevinster eller tap ved salg av anleggsmidler, omstruktureringskostnader, og andre ikke-gjentakende inntekter eller kostnader. Resultatet er et mer stabilt og sammenlignbart nøkkeltall over tid.

Underliggende rentedekning er spesielt nyttig for investorer i obligasjoner og kredittanalytikere, fordi den viser selskapets evne til å betjene gjeld i normale driftsår, uten støy fra engangshendelser. Mange norske selskaper oppgir justerte resultatmål i sine kvartalsrapporter, noe som gjør det lettere for investorer å beregne dette nøkkeltallet.

Forstå underliggende rentedekning

For å forstå hvorfor underliggende rentedekning er viktig, må man se på begrensningene ved ordinær rentedekning. Ordinær rentedekning kan svinge kraftig fra år til år på grunn av engangshendelser. For eksempel kan et selskap selge en eiendom og bokføre en stor gevinst, noe som gir en kunstig høy rentedekning det året. En investor som kun ser på ordinær rentedekning kan tro at selskapet har god betalingsevne, men gevinsten er ikke gjentakende.

Underliggende rentedekning fjerner slike engangsposter og gir et mer realistisk bilde av selskapets evne til å betale renter fra sin kjernevirksomhet. Dette gjør nøkkeltallet mer egnet for sammenligning over tid og mellom selskaper i samme bransje.

Det er også viktig å skille underliggende rentedekning fra EBITDA-dekning (EBITDA / rentekostnader). EBITDA-dekning justerer for avskrivninger, men ikke for andre engangsposter. Underliggende rentedekning går lenger ved å også fjerne gevinster, tap, nedskrivninger og omstruktureringskostnader. Dermed gir den et enda mer presist bilde av den underliggende driften.

Hvordan fungerer underliggende rentedekning?

Beregningen av underliggende rentedekning følger en enkel formel, men krever at man identifiserer og justerer for relevante poster. Formelen er:

Underliggende rentedekning = Justert EBIT / Rentekostnader

Justert EBIT finner man ved å starte med rapportert driftsresultat (EBIT) og deretter legge til eller trekke fra engangsposter og ikke-driftsrelaterte inntekter. Vanlige justeringer inkluderer:

• Nedskrivninger av goodwill eller anleggsmidler (legges tilbake da de er ikke-kontante og ofte engangsbetonte)
• Gevinst ved salg av aksjer eller eiendom (trekkes fra fordi det ikke er driftsrelatert)
• Tap ved salg av anleggsmidler (legges tilbake)
• Omstruktureringskostnader (legges tilbake da de er engangsbetonte)
• Andre ikke-gjentakende inntekter eller kostnader

Nedenfor er et eksempel på hvordan justeringene kan se ut i en tabell:

Post	Beløp (MNOK)
Rapportert EBIT	100
- Engangsinntekt fra salg av aksjer	-20
+ Nedskrivning av goodwill	+10
+ Omstruktureringskostnader	+5
= Justert EBIT	95
Rentekostnader	40
Underliggende rentedekning	2,38x

I dette eksemplet gir underliggende rentedekning (2,38x) et mer konservativt bilde enn ordinær rentedekning (2,5x) fordi engangsinntekten er fjernet. Merk at justeringene kan variere avhengig av analytikerens vurdering.

Historisk bakgrunn

Konseptet rentedekning har vært brukt i finansanalyse i flere tiår, men fokus på underliggende rentedekning økte etter finanskrisen i 2008. Krisen avslørte at mange selskaper hadde tilsynelatende sunne rentedekningsgrader på papiret, men i realiteten var avhengige av engangsinntekter eller gunstige regnskapsføringer for å oppfylle sine renteforpliktelser.

I Norge har Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) og større meglerhus bidratt til å standardisere begreper som justert driftsresultat og underliggende rentedekning. Samtidig har innføringen av IFRS-regnskapsstandarder ført til flere regnskapsmessige justeringer, noe som har gjort behovet for underliggende mål større.

I dag er underliggende rentedekning et standardverktøy i kredittvurderinger av norske obligasjonsutstedere. Spesielt i high yield-markedet, hvor selskaper ofte har høy gjeld, er dette nøkkeltallet avgjørende for å vurdere risikoen for mislighold.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som har følgende tall for regnskapsåret 2023:

• Rapportert driftsresultat (EBIT): 100 MNOK
• Rentekostnader: 40 MNOK
• Engangsinntekt fra salg av en fabrikk: 25 MNOK
• Nedskrivning av varelager: 8 MNOK
• Omstruktureringskostnader: 12 MNOK

Ordinær rentedekning = 100 / 40 = 2,50x

For å beregne underliggende rentedekning justerer vi EBIT:

• Justert EBIT = 100 - 25 (fjerner engangsinntekt) + 8 (legger tilbake nedskrivning) + 12 (legger tilbake omstruktureringskostnader) = 95 MNOK

Underliggende rentedekning = 95 / 40 = 2,38x

Sammenligningen kan oppsummeres i tabellen:

Nøkkeltall	Verdi
Ordinær rentedekning	2,50x
Underliggende rentedekning	2,38x
Forskjell	-0,12x

Selv om forskjellen er liten i dette tilfellet, viser den at selskapets underliggende betalingsevne er noe svakere enn det ordinære tallet indikerer. Dersom engangsinntekten hadde vært større, kunne forskjellen vært betydelig. En investor som kun ser på ordinær rentedekning, risikerer å overvurdere selskapets finansielle styrke.

Fordeler og ulemper

Underliggende rentedekning har flere fordeler som gjør den til et nyttig verktøy for investorer:

• Den gir et mer presist bilde av selskapets evne til å betale renter fra gjentakende drift.
• Den reduserer støy fra engangshendelser, noe som gjør sammenligninger over tid mer meningsfulle.
• Den er spesielt verdifull i kredittanalyse og ved vurdering av obligasjoner.

Samtidig har metoden ulemper:

• Justeringene er subjektive; ulike analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap.
• Det krever innsikt i regnskapet og evne til å identifisere relevante engangsposter.
• Det finnes ingen universell standard for hva som skal justeres, noe som kan svekke sammenlignbarheten.

Fordeler	Ulemper
Mer presist bilde	Subjektive justeringer
Reduserer støy	Krever regnskapsinnsikt
Nyttig for kredittanalyse	Mangler universell standard

Investorer bør derfor være oppmerksomme på hvilke justeringer som er gjort, og helst sammenligne underliggende rentedekning med andre nøkkeltall som gjeldsgrad og kontantstrømdekning.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende rentedekning alltid er lavere enn ordinær rentedekning. Dette er ikke tilfelle. Hvis selskapet har hatt store engangskostnader (som nedskrivninger eller omstruktureringskostnader), vil justert EBIT være høyere enn rapportert EBIT, og underliggende rentedekning blir høyere.

En annen misforståelse er at høy underliggende rentedekning automatisk betyr at selskapet er lavrisiko. Nøkkeltallet måler kun evnen til å betale renter, ikke evnen til å betale tilbake hovedstolen eller håndtere likviditetsutfordringer. Et selskap med høy rentedekning kan likevel ha problemer med forfallsstruktur eller kontantstrøm.

Noen investorer forveksler også underliggende rentedekning med EBITDA-dekning. EBITDA-dekning justerer kun for avskrivninger, mens underliggende rentedekning også fjerner andre engangsposter. Det er derfor viktig å forstå hvilke justeringer som faktisk er gjort når man leser analyser.

Oppsummering

Underliggende rentedekning er et viktig nøkkeltall for investorer som ønsker å vurdere et selskaps reelle evne til å betjene sin gjeld. Ved å justere for engangsposter og ikke-driftsrelaterte inntekter gir det et mer stabilt og pålitelig bilde enn ordinær rentedekning.

For å få mest mulig ut av nøkkeltallet bør investorer:

• Sammenligne underliggende rentedekning over flere perioder for å identifisere trender.
• Være oppmerksomme på hvilke justeringer som er gjort og om de er konsistente.
• Bruke nøkkeltallet sammen med andre mål som gjeldsgrad, kontantstrømdekning og likviditetsreserver.