Hva er underliggende produksjonsvolum? – Forklart for investorer

Hva er underliggende produksjonsvolum?

Underliggende produksjonsvolum (UPV) er et sentralt nøkkeltall i olje- og gassanalyser. Det måler den totale mengden olje og gass et selskap produserer i løpet av en gitt periode, vanligvis målt i fat oljeekvivalenter per dag (boe/d). Forskjellen fra vanlig produksjonstall er at UVP tar utgangspunkt i selskapets egen produksjon før eventuelle avtalefestede fradrag, som royalty eller produksjonsdelingsavtaler. Dermed får investorer et renere bilde av selskapets operative evne.

For norske investorer er UPV spesielt relevant fordi Norges største børsnoterte selskaper, som Equinor, Aker BP og Vår Energi, er olje- og gasselskaper. Disse selskapene rapporterer UPV i sine kvartalsrapporter, og analytikere bruker tallet til å vurdere om selskapet vokser eller sliter med produksjonsfall.

UPV må ikke forveksles med rapportert produksjon, som kan være justert for eierandeler i partnerskap. For eksempel kan et selskap eie 30 prosent av et felt, men UPV vil likevel vise hele feltets produksjon. Dette gjør UPV til et bedre mål på selskapets underliggende driftsvolum enn det regnskapsførte tallet.

Forstå underliggende produksjonsvolum

For å forstå UPV må vi skille mellom to begreper: arbeidsandel og eierandel. Arbeidsandel er den prosentandelen av produksjonen selskapet har rett til å selge, mens eierandel er den prosentandelen selskapet eier av feltet. Ofte er disse like, men i noen tilfeller kan de avvike på grunn av avtaler. UPV beregnes basert på arbeidsandelen, men uten å trekke fra royalty eller produksjonsdeling.

Tenk deg et norsk oljefelt der Equinor har 40 prosent arbeidsandel. Hvis feltet produserer 100.000 fat per dag, vil Equinors UPV være 40.000 fat per dag. Selskapets rapporterte produksjon kan imidlertid være lavere hvis de må betale royalty til staten eller har inngått avtaler om å dele produksjonen med andre.

UPV er et nyttig verktøy for å sammenligne selskaper over tid, uavhengig av endringer i porteføljesammensetning. Hvis et selskap selger en eierandel i et felt, vil UPV falle, mens rapportert produksjon kan holdes oppe av andre felt. Derfor gir UPV et mer konsistent bilde av selskapets operative drift.

Hvordan fungerer underliggende produksjonsvolum?

UPV fungerer som en indikator på selskapets evne til å generere inntekter fra kjernevirksomheten. For oljeselskaper er produksjonsvolumet direkte knyttet til kontantstrømmen. Hvis UPV øker, betyr det at selskapet pumper mer olje og gass, noe som typisk fører til høyere inntekter – gitt at oljeprisen holder seg stabil.

Selskapene rapporterer UPV i kvartalsrapportene, ofte som en del av en operasjonell oppdatering. For eksempel presenterte Aker BP i Q4 2023 et UPV på 215.000 fat oljeekvivalenter per dag, en økning fra 205.000 i samme kvartal året før. Analytikere følger nøye med på slike endringer for å justere sine verdsettelsesmodeller.

Det er viktig å merke seg at UPV kan være volatil på grunn av planlagt vedlikehold, uplanlagte stans eller oppstart av nye felt. I 2024 opplevde flere norske felt vedlikeholdsstans som midlertidig reduserte UPV. Derfor bør investorer se på trender over flere kvartaler, ikke bare enkeltmåneder.

Historisk bakgrunn

Begrepet underliggende produksjonsvolum ble vanlig i oljeanalyser på 1990-tallet, da investorer begynte å kreve mer transparent rapportering fra oljeselskaper. Før den tid rapporterte mange selskaper kun netto produksjon, som kunne være sterkt påvirket av avtalestrukturer. Etter hvert som internasjonale oljeselskaper som Exxon og Shell vokste, ble det behov for et standardisert mål.

I Norge har UPV vært i bruk siden tidlig 2000-tall, spesielt etter at Petoro (statens forvaltningsselskap) og Oljedirektoratet begynte å publisere detaljerte produksjonstall. Equinor (tidligere Statoil) var tidlig ute med å rapportere UPV i sine årsrapporter, noe som gjorde det lettere for norske investorer å sammenligne selskaper.

I dag er UPV en integrert del av rapporteringen for alle børsnoterte olje- og gasselskaper på Oslo Børs. Finansielt sett har begrepet også spredd seg til andre råvareintensive næringer, som gruvedrift og fornybar energi, der man snakker om underliggende produksjonskapasitet.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med Equinor. Ifølge selskapets årsrapport for 2023 var underliggende produksjonsvolum 2,07 millioner fat oljeekvivalenter per dag. Dette inkluderer all produksjon fra felt der Equinor er operatør eller partner, uavhengig av eierandel. Til sammenligning var rapportert produksjon (etter fradrag for royalty) 1,98 millioner fat per dag. Forskjellen på 90.000 fat skyldes blant annet produksjonsdelingsavtaler i Angola og Brasil.

Tabellen under viser UPV for tre norske selskaper i 2023:

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i Aker BP, vil en økning i UPV over tid være et positivt signal. Hvis UPV faller, kan det tyde på at selskapet sliter med å opprettholde produksjonen, noe som kan påvirke fremtidig kontantstrøm negativt.

Fordeler og ulemper

Fordelene med UPV er flere. For det første gir det et mer helhetlig bilde av selskapets operative kapasitet enn rapportert produksjon. Det gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av landegrenser og avtalestrukturer. For det andre er UPV mindre påvirket av regnskapsmessige justeringer, noe som gir et renere mål på driftseffektivitet.

Ulempene er at UPV ikke tar hensyn til kostnader. Høyt produksjonsvolum er lite verdt hvis driftskostnadene per fat også er høye. Derfor bør UPV alltid sees i sammenheng med kostnadsmål som driftskostnad per fat (opex/boe). I tillegg kan UPV være misvisende for selskaper med store andeler av gass, fordi gass måles i fat oljeekvivalenter, men har lavere energitetthet enn olje.

En annen ulempe er at UPV ikke justerer for kvalitetsforskjeller. Olje fra Nordsjøen er lettere og mer verdifull enn tungolje fra Canada, men UPV behandler dem likt. Investorer må derfor supplere med informasjon om oljetype og raffinering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at UPV er det samme som selskapets egen produksjon. Som vi har sett, inkluderer UPV hele feltets produksjon, ikke bare selskapets andel. Hvis et selskap eier 20 prosent av et felt, vil UPV vise 100 prosent av feltets produksjon, mens selskapets inntekt kun kommer fra 20 prosent.

En annen misforståelse er at UPV alltid er høyere enn rapportert produksjon. Det stemmer ofte, men hvis selskapet har avtaler som gir dem rett til mer enn eierandelen (for eksempel gjennom produksjonsdelingskontrakter), kan rapportert produksjon være høyere. Dette er sjeldent, men mulig.

Noen investorer tror også at UPV er et mål på selskapets totale ressursgrunnlag. Det er feil. UPV måler kun det som faktisk produseres i perioden, ikke hvor mye olje og gass som ligger i reservene. For å vurdere fremtidig produksjon må man se på reserveerstatningsgrad og påviste reserver.

Oppsummering

Underliggende produksjonsvolum er et viktig nøkkeltall for investorer i olje- og gassektoren. Det gir et mer nyansert bilde av selskapets operative evne enn rapportert produksjon, fordi det fjerner effekten av avtalestrukturer. For norske selskaper som Equinor, Aker BP og Vår Energi er UPV en sentral størrelse i kvartalsrapportene.

For å bruke UPV effektivt bør du se på utviklingen over flere kvartaler, sammenligne med andre selskaper i samme sektor, og alltid vurdere det opp mot kostnader og reservenivå. Husk at UPV alene ikke forteller hele historien, men kombinert med andre nøkkeltall gir det et solid grunnlag for investeringsbeslutninger.

Tabellen under oppsummerer de viktigste punktene: