Underliggende operasjonell kontantstrøm – forklaring og eksempler

Hva er underliggende operasjonell kontantstrøm?

Underliggende operasjonell kontantstrøm er et justert mål på kontantstrømmen fra et selskaps kjernevirksomhet. Mens rapportert operasjonell kontantstrøm inkluderer alle inn- og utbetalinger fra drift i en periode, kan den inneholde engangsposter som ikke gjenspeiler den underliggende, løpende driften. Eksempler på slike poster er salg av eiendeler, erstatningsutbetalinger, restruktureringskostnader eller store rettssaksoppgjør.

Ved å justere for disse postene får investorer et mer konsistent bilde av hvor mye kontanter selskapet genererer fra sin daglige virksomhet. Dette er spesielt nyttig når man sammenligner resultater over flere år eller mellom selskaper i samme bransje. Mange børsnoterte selskaper presenterer selv underliggende kontantstrøm i sine kvartalsrapporter for å hjelpe investorene med å se gjennom støyen.

Det er viktig å merke seg at underliggende operasjonell kontantstrøm ikke er et standardisert regnskapsbegrep. Hver analytiker eller selskap kan definere justeringene forskjellig. Derfor bør investorer alltid undersøke hvilke poster som er justert for, og vurdere om justeringene er rimelige.

Forstå underliggende operasjonell kontantstrøm

For å forstå underliggende operasjonell kontantstrøm må man først skille mellom kontantstrøm og resultat. Resultatet (nettoresultat) påvirkes av ikke-kontante poster som avskrivninger og nedskrivninger, samt av periodiseringer. Kontantstrømmen viser derimot de faktiske bevegelsene av penger inn og ut av selskapet.

Underliggende operasjonell kontantstrøm går et skritt videre ved å fjerne effekten av hendelser som ikke forventes å gjenta seg. For eksempel kan et oljeselskap ha en stor erstatningsutbetaling etter en ulykke, eller et teknologiselskap kan selge en patenter og få en engangsinntekt. Disse postene sier lite om selskapets evne til å generere kontanter fra sine kjerneaktiviteter over tid.

Målet er å finne frem til et normalisert kontantstrømnivå som kan brukes som grunnlag for verdsettelse. I en DCF-modell (diskontert kontantstrøm) er det nettopp den underliggende, fremtidige kontantstrømmen man forsøker å estimere. Historisk underliggende operasjonell kontantstrøm gir et viktig utgangspunkt for disse estimatene.

Hvordan fungerer underliggende operasjonell kontantstrøm?

Beregningen av underliggende operasjonell kontantstrøm kan gjøres på to måter: ovenfra og ned, eller nedenfra og opp.

Ovenfra og ned: Start med rapportert operasjonell kontantstrøm fra kontantstrømoppstillingen. Identifiser deretter engangsposter som er inkludert i dette tallet. Trekk fra eller legg til disse postene for å få det underliggende nivået. For eksempel, hvis selskapet har solgt en fabrikk og inntekten på 10 millioner kroner er inkludert i operasjonell kontantstrøm, trekkes denne fra.

Nedenfra og opp: Start med nettoresultat. Legg til avskrivninger og nedskrivninger (ikke-kontante kostnader). Juster for endringer i arbeidskapital (fordringer, gjeld, varelager). Til slutt justerer du for engangsposter som påvirker resultatet, men ikke er driftsrelaterte. Formelen blir da: Underliggende operasjonell kontantstrøm = Nettoresultat + Avskrivninger + Nedskrivninger +/- Endring i arbeidskapital +/- Justeringer for engangsposter.

Uansett metode er nøkkelen å forstå selskapets forretningsmodell godt nok til å identifisere hva som er engangs- og hva som er gjentakende. Dette krever innsikt i bransjen og selskapets strategi.

Historisk bakgrunn

Fokuset på kontantstrøm som et sentralt analyseverktøy vokste frem på 1980- og 1990-tallet. Før den tid var investorer i stor grad opptatt av resultat per aksje og andre resultatbaserte nøkkeltall. En rekke regnskapsskandaler, som Enron og WorldCom, viste at resultater kunne manipuleres gjennom kreativ regnskapsføring, mens kontantstrømmen var vanskeligere å forfalske.

Analytikere begynte derfor å utvikle justerte kontantstrømsmål for å få et mer realistisk bilde av selskapenes underliggende prestasjon. Spesielt innen verdsettelse ble kontantstrøm stadig viktigere, og DCF-modellen ble standard. I Norge har meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier lenge publisert underliggende kontantstrømstall i sine analyser.

I dag er underliggende operasjonell kontantstrøm et vanlig begrep i investeringsanalyse, men det er fortsatt ingen offisiell standard for beregningen. Dette betyr at investorer må være kritiske og sette seg inn i hvilke justeringer som er gjort.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med Telenor. I 2023 rapporterte Telenor en operasjonell kontantstrøm på 35 milliarder kroner. I løpet av året solgte de imidlertid sine datterselskaper i Myanmar og Bangladesh, noe som ga en engangsinntekt på 5 milliarder kroner. Samtidig hadde de restruktureringskostnader i Norge på 2 milliarder kroner.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Underliggende operasjonell kontantstrøm gir et mer sammenlignbart bilde over tid og mellom selskaper. Den fjerner støy fra engangshendelser og fokuserer på bærekraftig kontantgenerering. Dette er spesielt nyttig i verdsettelse, der man ønsker å estimere fremtidig kontantstrøm. Mange investorer og analytikere ser på dette målet som mer pålitelig enn rapportert kontantstrøm.

Ulemper: Justeringene er subjektive. To analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap. Det er heller ingen garanti for at en post virkelig er engangs; noen kostnader kan gjenta seg oftere enn antatt. Selskaper kan også ha insentiver til å presentere et fordelaktig bilde ved å klassifisere ordinære kostnader som engangsposter. Derfor bør investorer alltid lese notene og ledelsens kommentarer nøye.

Videre kan underliggende operasjonell kontantstrøm være mindre relevant for selskaper med store investeringsbehov, der fri kontantstrøm (etter capex) gir et bedre bilde av verdien.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende operasjonell kontantstrøm alltid er høyere enn rapportert kontantstrøm. Dette er feil. Hvis engangspostene er positive (f.eks. salgsgevinster), vil den underliggende kontantstrømmen være lavere. Justeringene kan gå begge veier.

En annen misforståelse er at underliggende operasjonell kontantstrøm er det samme som EBITDA. EBITDA er et resultatmål før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger, men det tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital eller investeringer. Kontantstrømmen påvirkes derimot av når kunder betaler og når leverandører får oppgjør. Derfor kan EBITDA og underliggende kontantstrøm avvike betydelig.

En tredje misforståelse er at historisk underliggende kontantstrøm garanterer fremtidig kontantstrøm. Selv om den gir et godt utgangspunkt, kan endringer i markedet, konkurranse eller reguleringer påvirke fremtidig kontantgenerering. Investorer bør alltid kombinere historiske data med fremtidsrettet analyse.

Oppsummering

Underliggende operasjonell kontantstrøm er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps sanne kontantgenerering fra kjernevirksomheten. Ved å justere for engangsposter får man et renere bilde som er bedre egnet for sammenligning og verdsettelse.

Det er imidlertid viktig å være kritisk til justeringene og sette seg inn i selskapets forretningsmodell. Bruk underliggende operasjonell kontantstrøm sammen med andre nøkkeltall som EBITDA, fri kontantstrøm og nettoresultat for en helhetlig analyse. Ingen enkelt måltall gir hele sannheten, men sammen kan de gi et solid grunnlag for investeringsbeslutninger.