Hva er underliggende omsetningsvekst?

Underliggende omsetningsvekst er et justert mål på hvor mye et selskaps salg faktisk vokser fra en periode til en annen, når man fjerner effekter som ikke skyldes den daglige driften. Disse effektene kan være oppkjøp eller salg av virksomheter, endringer i valutakurser, endringer i regnskapsprinsipper, eller store engangsposter som en ekstraordinær kontrakt eller en naturkatastrofe.

Målet er å gi investorer og analytikere et renere bilde av den organiske veksten – altså veksten som kommer fra selskapets egne produkter, tjenester og markedsinnsats. Hvis et selskap for eksempel øker omsetningen med 15 prosent, men 10 prosentpoeng kommer fra et nyoppkjøpt selskap, er den underliggende veksten bare 5 prosent.

I Norge brukes begrepet ofte i kvartalsrapporter fra børsnoterte selskaper som Mowi, Norsk Hydro eller DNB. Analytikere fokuserer på underliggende vekst for å vurdere om selskapet vokser raskere eller langsommere enn konkurrentene, og om veksten er bærekraftig over tid.

Forstå underliggende omsetningsvekst

For å forstå underliggende omsetningsvekst må du først skille mellom rapportert vekst og justert vekst. Rapportert vekst er den prosentvise endringen i omsetning slik den står i resultatregnskapet. Justert vekst er det samme, men etter at du har korrigert for spesifikke poster.

De vanligste justeringene er:

  • Oppkjøp og avhendelser: Hvis selskapet har kjøpt en annen bedrift i løpet av perioden, må omsetningen fra oppkjøpet trekkes fra i inneværende periode og legges til i sammenligningsperioden for å få sammenlignbare tall.
  • Valutaeffekter: Selskaper med internasjonal virksomhet påvirkes av kursendringer. Underliggende vekst beregnes ofte i lokal valuta eller ved å omregne til en fast kurs.
  • Engangsposter: Store, ikke-gjentakende inntekter som salg av eiendom eller ekstraordinære lisensinntekter, bør fjernes.
  • Endringer i regnskapsprinsipper: Hvis selskapet endrer hvordan det fører inntekter, må dette justeres for.

    • Ved å rense veksten for disse postene får du et tall som bedre reflekterer den underliggende driftseffektiviteten og markedsposisjonen.

    Hvordan fungerer underliggende omsetningsvekst?

    Beregningen av underliggende omsetningsvekst gjøres i flere trinn. Først identifiserer du alle poster som ikke er en del av den normale driften. Deretter justerer du omsetningen for både inneværende periode og sammenligningsperioden, slik at de måler samme aktivitet.

    En enkel formel er:

    Underliggende omsetningsvekst = (Justert omsetning periode 2 – Justert omsetning periode 1) / Justert omsetning periode 1 × 100 %

    Hvor justert omsetning = Rapportert omsetning +/– Justeringer for oppkjøp, avhendelser, valuta og engangsposter.

    Eksempel: Selskap A rapporterer omsetning på 1000 millioner kroner i år 1 og 1200 millioner kroner i år 2. I år 2 ble det kjøpt et selskap som bidro med 150 millioner i omsetning. Uten oppkjøpet ville omsetningen vært 1050 millioner. Underliggende vekst blir da (1050 – 1000) / 1000 = 5 %, mens rapportert vekst er 20 %.

    De fleste børsnoterte selskaper i Norge oppgir underliggende vekst i sine kvartalspresentasjoner. Det er vanlig å se både rapportert vekst og underliggende vekst side om side, slik at investorer selv kan vurdere forskjellen.

    Historisk bakgrunn

    Begrepet underliggende omsetningsvekst oppsto i analytikermiljøer på 1990- og 2000-tallet, da selskaper i økende grad begynte å vokse gjennom oppkjøp. Investorer innså at rapportert vekst alene kunne være misvisende, fordi den inkluderte effekter som ikke gjenspeilte den interne driftsprestasjonen.

    I Norge ble begrepet særlig aktuelt etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper gjennomgikk omstruktureringer og oppkjøp. Analytikere i meglerhus som DNB Markets, ABG Sundal Collier og Arctic Securities begynte å etterspørre justerte tall for å sammenligne selskaper på tvers av sektorer.

    I dag er underliggende omsetningsvekst en standard del av kvartalsrapporteringen for de fleste børsnoterte selskaper. Regnskapsstandarder som IFRS krever at selskaper opplyser om vesentlige poster som påvirker sammenlignbarheten, men selve beregningen av underliggende vekst er ikke standardisert. Derfor kan ulike selskaper definere justeringer litt forskjellig, noe investorer må være oppmerksomme på.

    Praktisk eksempel

    For å illustrere justeringene kan vi sette opp en enkel tabell:

    PostBeløp (mill. NOK)
    Rapportert omsetning 2024650
    – Omsetning fra oppkjøpt selskap (AppLab)– 80
    + Valutajustering (kursendring)+ 10
    – Engangsinntekt patentsalg– 20
    = Justert omsetning 2024560
    Justert omsetning 2023500
    Underliggende vekst12 %
    Tabellen viser tydelig hvordan hver justering påvirker sluttresultatet.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer korrekt bilde av den organiske veksten, noe som er avgjørende for å vurdere ledelsens evne til å vokse forretningen.
  • Gjør det lettere å sammenligne selskaper i samme bransje, spesielt når noen har mange oppkjøp og andre ikke.
  • Hjelper investorer med å identifisere trender over tid, uavhengig av engangshendelser.
  • Brukes ofte i verdsettelsesmodeller som DCF (diskontert kontantstrøm) for å anslå fremtidig vekst.

    • Ulemper:

  • Justeringene er subjektive. Selskaper kan velge å utelate poster som faktisk er gjentakende, eller inkludere poster som burde vært justert bort.
  • Krever innsikt i selskapets regnskap og noter for å etterprøve beregningene.
  • Kan gi et for optimistisk bilde hvis ledelsen systematisk justerer bort svakheter.
  • Ikke standardisert på tvers av selskaper, så sammenligninger må gjøres med forsiktighet.
Investorer bør derfor alltid lese noteinformasjonen i kvartalsrapporten for å forstå hva som ligger i justeringene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende omsetningsvekst alltid er lavere enn rapportert vekst. Det trenger ikke være tilfelle. Hvis selskapet har solgt en virksomhet eller hatt store negative valutaeffekter, kan underliggende vekst faktisk være høyere enn rapportert.

En annen misforståelse er at underliggende vekst er et objektivt tall. I virkeligheten krever det skjønn. For eksempel: Skal en stor engangskontrakt som varte i tre måneder anses som underliggende eller ikke? Det kommer an på om kontrakten forventes gjentatt.

Noen investorer tror også at underliggende vekst er det samme som organisk vekst. Organisk vekst er en type underliggende vekst, men begrepet underliggende kan også inkludere justeringer for valuta og regnskapsendringer som ikke nødvendigvis er organiske. Likevel brukes de ofte om hverandre.

Til slutt: Bare fordi et selskap rapporterer underliggende vekst, betyr det ikke at den er «sann». Sjekk alltid hvilke justeringer som er gjort, og vurder om de er rimelige.

Oppsummering

Underliggende omsetningsvekst er et av de viktigste nøkkeltallene for å vurdere et selskaps reelle vekstkraft. Ved å fjerne støy fra oppkjøp, valuta og engangsposter, får du et bilde av hvor godt selskapet presterer i kjernevirksomheten.

For norske investorer er det spesielt nyttig å følge underliggende vekst i selskaper som er aktive innen oppkjøp (f.eks. Atea, Kongsberg Gruppen) eller har stor valutaeksponering (f.eks. Norsk Hydro, Yara).

Husk at tallet ikke er perfekt. Det krever kritisk lesing av rapporter og forståelse av hva som justeres. Kombiner underliggende vekst med marginutvikling, kontantstrøm og markedsandeler for en helhetlig analyse. Da kan du ta bedre investeringsbeslutninger og unngå å bli lurt av overfladiske veksttall.