Underliggende NOI – hva det er og hvordan du bruker det i aksjeanalyse

Hva er underliggende NOI?

Underliggende NOI står for «underliggende netto driftsinntekt». Det er et justert resultatmål som forsøker å fange den gjentakende, operative inntjeningen i et selskap, uavhengig av engangshendelser. I motsetning til rapportert NOI (som følger standard regnskapsprinsipper), rensker underliggende NOI vekk poster som salg av eiendommer, nedskrivninger, omstruktureringskostnader, valutaeffekter og andre ikke-driftsrelaterte inntekter eller kostnader. Målet er å gi investorer et mer stabilt og sammenlignbart bilde av selskapets evne til å generere penger fra sin kjernevirksomhet.

Begrepet brukes spesielt mye i eiendomssektoren, hvor NOI tradisjonelt er et sentralt nøkkeltall for å måle avkastningen på utleieeiendommer. Men også i andre bransjer – som olje og gass, shipping og handel – har underliggende NOI blitt et populært supplement til ordinære resultatmål. I Norge ser vi at flere børsnoterte selskaper presenterer underliggende NOI i kvartalsrapportene sine, gjerne med en avstemming mot rapportert resultat.

For en investor kan underliggende NOI være et nyttig verktøy for å vurdere om et selskap faktisk tjener penger på det det driver med, eller om resultatet er blitt pyntet på av engangseffekter. Det gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom selskaper i samme bransje, fordi man fjerner støy som kan variere mye fra år til år.

Forstå underliggende NOI

For å forstå underliggende NOI må man først kjenne til rapportert NOI. Netto driftsinntekt (NOI) er et mål på inntekter minus driftskostnader, før renter og skatt. I et eiendomsselskap vil NOI typisk være leieinntekter minus kostnader til vedlikehold, eiendomsskatt, forsikring og administrasjon. Men i regnskapet kan det oppstå mange engangsposter som påvirker dette tallet. For eksempel kan et selskap selge en eiendom og bokføre en gevinst, eller det kan ha store nedskrivninger på utleiebygg. Slike poster er ikke representative for den løpende driften.

Underliggende NOI justerer for disse engangseffektene. Vanlige justeringer inkluderer: fjerning av gevinster og tap ved salg av anleggsmidler, tilbakeføring av nedskrivninger, ekskludering av omstruktureringskostnader, korrigering for valutaeffekter på driftsinntekter, og justering for inntekter fra salg-og-leie-tilbake-avtaler. Målet er å komme frem til et tall som gjenspeiler den normale, gjentakende inntjeningen.

Det er viktig å merke seg at underliggende NOI ikke er et standardisert regnskapsmål under IFRS eller norsk GAAP. Derfor kan definisjonen variere mellom selskaper. Noen selskaper inkluderer for eksempel kapitaliserte vedlikeholdskostnader, mens andre gjør det ikke. Som investor bør du derfor alltid lese noteinformasjonen der selskapet forklarer hvilke justeringer som er gjort. En god praksis er å sammenligne underliggende NOI over flere kvartaler for å se om trenden er stabil eller om det er store svingninger som kan indikere underliggende problemer.

Hvordan fungerer underliggende NOI?

Underliggende NOI fungerer som et supplement til det rapporterte resultatet. Det beregnes ved å starte med rapportert NOI (eller driftsresultat) og deretter legge til eller trekke fra poster som anses som ikke-gjentakende eller ikke-driftsrelaterte. Prosessen kalles gjerne «normalisering» av inntjeningen. Selskaper som presenterer underliggende NOI inkluderer ofte en avstemmingstabell i kvartalsrapporten, slik at investorer kan se nøyaktig hva som er justert bort.

Et typisk eksempel på justering: Et eiendomsselskap selger en kontorbygning og bokfører en gevinst på 50 millioner kroner. Denne gevinsten er ikke en del av den løpende utleievirksomheten. I rapportert NOI vil gevinsten inngå og blåse opp resultatet. Underliggende NOI fjerner denne gevinsten, slik at investorer ser hva selskapet egentlig tjener på å leie ut sine gjenværende eiendommer. Tilsvarende kan en nedskrivning på 20 millioner på en eiendom trekkes fra i underliggende NOI, fordi nedskrivningen er en regnskapsmessig justering som ikke påvirker kontantstrømmen fra driften.

For å gjøre dette mer håndgripelig, kan vi sette opp en enkel tabell som viser forskjellen mellom rapportert og underliggende NOI for et fiktivt norsk eiendomsselskap, Norsk Eiendom AS:

Historisk bakgrunn

Bruken av underliggende resultatmål har vokst frem de siste 20–30 årene, parallelt med økt kompleksitet i regnskapsstandarder og større fokus på «justert EBITDA» og «underliggende inntjening» i finansanalyser. I Norge ble begrepet særlig utbredt etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper opplevde store engangsposter som nedskrivninger og omstruktureringer. Analytikere og investorer ønsket et mål som kunne vise den underliggende trenden uavhengig av kriserelaterte sjokk.

I eiendomssektoren har NOI lenge vært et standard nøkkeltall internasjonalt, men i Norge var det først på 2010-tallet at børsnoterte eiendomsselskaper som Entra, Norwegian Property og KLP Eiendom begynte å rapportere underliggende NOI i sine presentasjoner. Dette skjedde delvis som en respons på krav fra investorer om mer transparent rapportering. Samtidig begynte selskaper i andre sektorer – som oljeservice og shipping – å ta i bruk lignende justerte mål.

I dag er underliggende NOI en integrert del av rapporteringen for mange norske børsnoterte selskaper. Finanstilsynet og Oslo Børs har ikke en egen standard for dette, men de fleste selskaper følger anbefalingene fra Norsk Regnskapsstiftelse om å gi en klar avstemming mellom rapporterte og justerte tall. Dette har bidratt til å øke tilliten til målet, selv om det fortsatt finnes rom for skjønn og ulik praksis.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Entra ASA, et av Norges største børsnoterte eiendomsselskaper, presenterer jevnlig underliggende NOI i sine kvartalsrapporter. I Q4 2023 rapporterte Entra et rapportert driftsresultat på 1 200 millioner kroner, men underliggende NOI var 980 millioner kroner. Forskjellen skyldtes hovedsakelig en gevinst ved salg av en eiendom i Oslo på 250 millioner kroner, samt noen mindre nedskrivninger og justeringer for leieincentiver.

Ved å se på underliggende NOI over flere kvartaler kan en investor vurdere om Entras kjernevirksomhet – utleie av kontor- og næringseiendom – faktisk vokser. Hvis rapportert NOI stiger på grunn av eiendomssalg, men underliggende NOI er flat, tyder det på at selskapet ikke klarer å øke den løpende inntjeningen. I Entras tilfelle viste underliggende NOI en svak vekst på 2 % fra året før, mens rapportert NOI økte med 15 % – en viktig nyanse for investorer som vurderer aksjen.

Et annet eksempel kan være et norsk oljeselskap som Aker BP. I oljesektoren justerer man ofte for endringer i oljeprisen på lagre (såkalt «lagergevinster»), samt for engangskostnader knyttet til oppkjøp eller nedstengning av felt. Underliggende NOI i Aker BP vil typisk ekskludere slike poster for å vise driftsresultatet justert for normale prissvingninger. For en investor som ønsker å sammenligne Aker BP med andre oljeselskaper, er underliggende NOI et mer nyttig mål enn rapportert NOI, fordi det fjerner støy fra volatile elementer.

Fordeler og ulemper

Underliggende NOI har flere fordeler, men også noen ulemper som investorer bør være klar over. Her er en oppsummering i tabellform:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende NOI er det samme som kontantstrøm fra drift. Det stemmer ikke. NOI er et resultatmål før renter, skatt og avskrivninger, mens kontantstrøm tar hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer og finansiering. Underliggende NOI kan være høy, men hvis selskapet har store investeringsbehov, kan den frie kontantstrømmen likevel være negativ.

En annen misforståelse er at underliggende NOI alltid er lavere enn rapportert NOI. I praksis kan det være omvendt hvis selskapet har hatt store engangskostnader (f.eks. nedskrivninger) som trekkes fra i rapportert NOI, men som legges tilbake i underliggende NOI. For eksempel kan et selskap med en nedskrivning på 100 millioner ha rapportert NOI på 200 millioner, men underliggende NOI på 300 millioner fordi nedskrivningen anses som ikke-gjentakende.

En tredje misforståelse er at underliggende NOI er et objektivt mål. Fordi justeringene er basert på ledelsens skjønn, kan to selskaper i samme bransje komme frem til svært ulike underliggende NOI-tall for samme type hendelse. Derfor bør du alltid sammenligne underliggende NOI på tvers av selskaper med forsiktighet og helst bruke samme definisjon hvis mulig.

Oppsummering

Underliggende NOI er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps sanne, gjentakende inntjening. Ved å justere for engangsposter og ikke-driftsrelaterte inntekter gir målet et mer stabilt sammenligningsgrunnlag over tid og mellom selskaper. Det brukes særlig mye i eiendomssektoren, men også i andre bransjer som olje, shipping og handel.

For å bruke underliggende NOi effektivt bør du alltid lese noteinformasjonen i selskapets rapporter og forstå hvilke justeringer som er gjort. Sammenlign tallet over flere kvartaler for å se trenden, og kombiner det med andre nøkkeltall som EBITDA, fritt kontantstrøm og gjeldsgrad. Husk at underliggende NOI ikke er et regulert regnskapsmål, så kritisk vurdering er nødvendig.

Ved å mestre dette begrepet kan du som investor skille mellom selskaper som faktisk tjener penger på kjernevirksomheten, og selskaper som bare ser lønnsomme ut på grunn av engangseffekter. Det gir deg et bedre grunnlag for å ta informerte investeringsbeslutninger i aksjemarkedet.