Hva er underliggende nettomargin? - Forklaring og eksempler

Hva er underliggende nettomargin?

Underliggende nettomargin er et nøkkeltall som viser et selskaps reelle lønnsomhet fra den ordinære driften, justert for engangsposter og ekstraordinære hendelser. Mens den rapporterte nettomarginen inkluderer alle inntekter og kostnader, kan engangsposter som nedskrivninger, salgsgevinster eller omstruktureringskostnader gi et skjevt bilde av den underliggende trenden. Derfor velger mange investorer og analytikere å se på den underliggende nettomarginen for å vurdere selskapets inntjeningsevne uavhengig av midlertidige svingninger. For norske investorer er dette spesielt relevant når man analyserer selskaper som Equinor, Norsk Hydro eller Telenor, som ofte rapporterer både rapporterte og justerte tall i sine kvartalsrapporter.

Begrepet brukes også i en rekke bransjer, fra olje og gass til teknologi og handel. Målet er å gi et mer sammenlignbart bilde over tid, slik at man kan se om den underliggende driften faktisk blir bedre eller dårligere. Underliggende nettomargin er derfor et viktig verktøy for både fundamentalanalyse og verdsettelse, spesielt når selskaper har mange engangsposter.

Det er viktig å merke seg at underliggende nettomargin ikke er et offisielt regnskapsmål etter IFRS eller norsk regnskapsstandard. Det er et såkalt ikke-GAAP-mål (ikke-generelt aksepterte regnskapsprinsipper) som selskapene selv definerer og presenterer. Derfor må investorer alltid sette seg inn i hvilke justeringer som er gjort for å vurdere hvor pålitelig tallet er.

Forstå underliggende nettomargin

For å forstå begrepet må vi først se på hva nettomargin er. Netto margin = nettoresultat / omsetning. Den viser hvor mange øre av hver omsatt krone som blir til overskudd etter at alle kostnader, renter og skatt er trukket fra. Underliggende nettomargin justerer telleren (nettoresultatet) for poster som ikke er en del av den normale driften. Typiske justeringer inkluderer: nedskrivninger av goodwill eller anleggsmidler, gevinster eller tap ved salg av virksomhet eller eiendeler, omstruktureringskostnader, avsetninger til rettssaker, og andre ekstraordinære poster.

Målet er å få frem den underliggende trenden i lønnsomheten, uavhengig av engangshendelser. For eksempel kan et selskap ha solgt en bygning med stor gevinst i ett kvartal, noe som blåser opp den rapporterte nettomarginen. Underliggende nettomargin vil fjerne denne gevinsten og vise at den ordinære driften kanskje er svakere. Omvendt kan store nedskrivninger gi et altfor negativt bilde, mens den underliggende driften faktisk er stabil.

Det er viktig å skille mellom underliggende nettomargin og justert EBITDA-margin. EBITDA-margin ser på driftsresultat før avskrivninger, renter og skatt, mens underliggende nettomargin ser på nettoresultatet etter skatt. Justeringene i underliggende nettomargin er også mer fokusert på engangsposter, mens EBITDA allerede ekskluderer avskrivninger. Derfor gir de to målene forskjellig informasjon.

Hvordan fungerer underliggende nettomargin?

Beregningen av underliggende nettomargin er enkel i teorien, men krever at man identifiserer og kvantifiserer engangsposter. Formelen er:

Underliggende nettomargin = (Justert nettoresultat / Nettoomsetning) × 100

Justert nettoresultat finner man ved å ta rapportert nettoresultat og legge til eller trekke fra engangsposter etter skatt. Det er avgjørende å bruke poster etter skatt fordi marginen skal være sammenlignbar med rapportert nettomargin som også er etter skatt. Hvis et selskap har en engangskostnad på 100 millioner kroner før skatt og skattesatsen er 22 %, blir effekten på nettoresultatet 78 millioner kroner etter skatt. Man må justere for dette beløpet.

Stegene for å beregne underliggende nettomargin er: 1. Finn rapportert nettoresultat fra resultatregnskapet. 2. Identifiser engangsposter i notene eller ledelsens kommentarer. Vanlige poster er nedskrivninger, salgsgevinster, omstruktureringskostnader og avsetninger. 3. Beregn skatteeffekten av hver engangspost (hvis ikke allerede oppgitt etter skatt). 4. Juster nettoresultatet: Legg til engangskostnader (etter skatt) og trekk fra engangsinntekter (etter skatt). 5. Del justert nettoresultat på nettoomsetning og multipliser med 100.

Det finnes ingen universell standard for hva som regnes som engangspost, så det er viktig å være konsistent når man sammenligner over tid. Mange børsnoterte selskaper i Norge presenterer en egen kolonne for «justerte tall» i kvartalsrapporten, noe som gjør jobben lettere for investorer.

Historisk bakgrunn

Bruken av underliggende nøkkeltall ble mer utbredt på 2000-tallet, spesielt etter finanskrisen i 2008. Da hadde mange selskaper store nedskrivninger og engangsposter knyttet til nedskrivning av goodwill, omstruktureringer og tap på investeringer. Investorer og analytikere ønsket et mer stabilt mål på lønnsomhet som ikke ble påvirket av slike ekstraordinære hendelser. Dermed begynte selskaper å rapportere «underliggende» eller «justerte» resultater i tillegg til de offisielle tallene.

I Norge har Norsk Regnskapsstandard (NRS) og IFRS regler for rapportering, men de krever ikke at selskaper oppgir underliggende tall. Likevel velger mange børsnoterte selskaper å presentere dem frivillig i kvartalsrapporter for å gi et bedre bilde av den underliggende driften. Finanstilsynet og Oslo Børs har også gitt veiledning om at slike ikke-GAAP-mål skal forklares tydelig, slik at investorer ikke blir villedet.

I dag er underliggende nettomargin et standardverktøy i aksjeanalyse, men det er ikke uten kontroverser. Noen kritikere mener at selskaper kan misbruke justeringene for å fremstille resultatene som bedre enn de egentlig er. Derfor har regulatorer i både USA (SEC) og Europa (ESMA) strammet inn kravene til hvordan ikke-GAAP-mål presenteres. I Norge må selskaper som oppgir justerte tall, vise en avstemming mot rapporterte tall.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Nordic Teknologi AS». I 2023 hadde de en nettoomsetning på 2 milliarder kroner. Rapportert nettoresultat var 300 millioner kroner, noe som gir en rapportert nettomargin på 15 %. Men i løpet av året solgte de en patent for 50 millioner kroner (engangsinntekt) og hadde omstruktureringskostnader på 30 millioner kroner. Etter skatt (22 %) utgjør engangsinntekten 39 millioner kroner og kostnaden 23,4 millioner kroner.

Justert nettoresultat = 300 - 39 + 23,4 = 284,4 millioner kroner. Underliggende nettomargin = 284,4 / 2000 = 14,2 %. Her ser vi at den underliggende marginen er lavere enn den rapporterte fordi engangsinntekten ikke er en del av den ordinære driften.

Fordeler og ulemper

Fordelene med underliggende nettomargin er flere. For det første gir den et mer sammenlignbart bilde over tid, siden engangsposter fjernes. Dette gjør det lettere å se om den underliggende driften faktisk forbedrer seg. For det andre gjør den sammenligning på tvers av selskaper mer rettferdig, spesielt i bransjer der engangsposter er vanlige. For det tredje hjelper den investorer å fokusere på den ordinære driften og unngå å bli villedet av midlertidige svingninger.

Ulempene er imidlertid betydelige. Den største ulempen er subjektiviteten: Selskaper kan definere «underliggende» forskjellig og kan utelate negative poster for å pynte på resultatet. For eksempel kan et selskap velge å klassifisere gjentakende omstruktureringskostnader som engangsposter, selv om de skjer hvert år. Dette kan gi et for positivt bilde. En annen ulempe er at underliggende nettomargin ikke er standardisert, så investorer må sette seg inn i hvilke justeringer som er gjort for hvert enkelt selskap. Dette krever tid og innsikt.

Videre kan underliggende nettomargin være misvisende hvis selskapet systematisk utelater viktige kostnader. Derfor bør investorer alltid sammenligne underliggende tall med rapporterte tall og lese notene i regnskapet. En god tommelfingerregel er å være skeptisk hvis underliggende nettomargin konsekvent er mye høyere enn rapportert margin uten god forklaring.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende nettomargin alltid er høyere enn rapportert nettomargin. Dette stemmer ikke. Hvis selskapet har positive engangsposter som salgsgevinster, vil underliggende margin være lavere. Omvendt, hvis det har negative engangsposter som nedskrivninger, vil underliggende margin være høyere. Det avhenger helt av naturen til engangspostene.

En annen misforståelse er at underliggende nettomargin er det samme som EBITDA-margin. EBITDA-margin ser på driftsresultat før avskrivninger, renter og skatt, mens underliggende nettomargin ser på nettoresultat etter skatt, justert for engangsposter. EBITDA-margin er et mål på driftslønnsomhet, mens underliggende nettomargin er et mål på total lønnsomhet justert for engangsposter. De to målene utfyller hverandre, men er ikke utskiftbare.

En tredje misforståelse er at engangsposter alltid er negative. I realiteten kan de være både positive og negative. Positive engangsposter inkluderer gevinster ved salg av eiendeler, tilbakeføring av avsetninger eller erstatningsutbetalinger. Negative engangsposter inkluderer nedskrivninger, omstruktureringskostnader og bøter. Investorer bør være oppmerksomme på begge typer for å få et balansert bilde.

Oppsummering

Underliggende nettomargin er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå selskapets reelle lønnsomhet fra den ordinære driften. Ved å justere for engangsposter får man et klarere bilde av den underliggende trenden, noe som er spesielt verdifullt når selskaper har mange ekstraordinære hendelser. Husk at det er et supplement til, ikke en erstatning for, rapporterte tall.

For å bruke underliggende nettomargin effektivt bør du alltid lese fotnotene i kvartalsrapporten for å forstå hvilke justeringer som er gjort. Sammenlign underliggende margin over flere perioder for å se om trenden er positiv eller negativ. Kombiner gjerne med andre nøkkeltall som EBITDA-margin, driftsmargin og fri kontantstrøm for en helhetlig analyse.

Til syvende og sist er underliggende nettomargin et kraftfullt verktøy, men det krever kritisk vurdering. Ikke stol blindt på justeringene – gjør din egen due diligence. Med riktig bruk kan det hjelpe deg å ta bedre investeringsbeslutninger i det norske aksjemarkedet.