Underliggende nettogjeld – definisjon og forklaring for investorer

Hva er underliggende nettogjeld?

Underliggende nettogjeld er et justert mål på et selskaps nettogjeld som tar sikte på å vise den normale, løpende utviklingen i rentebærende gjeld fratrukket kontanter. Mens rapportert nettogjeld (rentebærende gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter) kan svinge kraftig på grunn av engangshendelser som oppkjøp, salg av eiendeler eller store utbytter, forsøker underliggende nettogjeld å filtrere bort slike støyende poster.

For å forstå begrepet må vi først se på vanlig nettogjeld. Nettogjeld = rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. Dette tallet sier noe om hvor mye gjeld selskapet har igjen etter å ha brukt sine likvide midler. Problemet er at både gjeld og kontanter kan påvirkes av midlertidige forhold. For eksempel kan et selskap ta opp et lån for å finansiere et oppkjøp, noe som øker nettogjelden midlertidig, selv om oppkjøpet kan være strategisk fornuftig.

Underliggende nettogjeld justerer for slike engangseffekter og sesongvariasjoner. Målet er å gi et mer stabilt og sammenlignbart bilde av gjeldsbelastningen over tid. Dette er spesielt nyttig for kredittanalytikere, obligasjonseiere og investorer som ønsker å vurdere selskapets evne til å betjene gjelden sin på lang sikt.

I praksis betyr det at analytikere går gjennom selskapets regnskap og identifiserer poster som ikke gjenspeiler den normale driften. Deretter justerer de nettogjelden opp eller ned avhengig av om posten er en engangsøkning eller -reduksjon av gjeld/kontanter.

Forstå underliggende nettogjeld

For å virkelig forstå underliggende nettogjeld, må vi se på hvorfor rapportert nettogjeld kan være misvisende. Tenk deg et norsk industriselskap som i løpet av et år selger en stor fabrikk. Salget gir en kontantinntekt på 2 milliarder kroner, noe som reduserer nettogjelden kraftig. Samme år kjøper selskapet et annet selskap for 1,5 milliarder kroner, finansiert med et nytt lån. Nettoeffekten på rapportert nettogjeld kan være liten, men den underliggende gjeldsbelastningen kan ha endret seg vesentlig.

Ved å justere for slike transaksjoner – for eksempel ved å legge tilbake kontantene fra salget og trekke fra lånet knyttet til oppkjøpet – får vi et bilde av hva nettogjelden ville vært hvis disse engangshendelsene ikke hadde skjedd. Dette kalles underliggende nettogjeld.

Underliggende nettogjeld er også nyttig for å sammenligne selskaper i samme bransje. To selskaper kan ha samme rapporterte nettogjeld, men det ene kan ha hatt et stort oppkjøp, mens det andre har solgt en divisjon. Uten justeringer ville sammenligningen vært misvisende.

Det er viktig å merke seg at underliggende nettogjeld ikke er et standardisert regnskapsbegrep. Det finnes ingen offisiell definisjon fra Norsk Regnskapsstiftelse eller IFRS. Derfor kan ulike analytikere og selskaper beregne det forskjellig. Som investor bør du alltid spørre: «Hvilke justeringer er gjort?» og «Er de relevante for min analyse?»

Hvordan fungerer underliggende nettogjeld?

Beregningen av underliggende nettogjeld starter med rapportert nettogjeld. Deretter identifiseres og justeres det for engangsposter som påvirker enten rentebærende gjeld eller kontantbeholdningen. Typiske justeringer inkluderer:

• Oppkjøp og salg: Hvis selskapet har kjøpt et annet selskap, kan lånet som ble tatt opp for å finansiere oppkjøpet, legges tilbake i nettogjelden. Tilsvarende kan kontanter fra salg av eiendeler trekkes fra.
• Restrukturering: Kostnader knyttet til nedbemanning eller omstilling som er finansiert med gjeld, kan justeres for.
• Store utbytter eller tilbakekjøp av aksjer: Hvis selskapet har betalt et ekstraordinært utbytte som har redusert kontantbeholdningen, kan dette legges tilbake.
• Sesongvariasjoner: For selskaper med stor sesongvariasjon, for eksempel et varehus som bygger opp varelager før jul, kan kontantbeholdningen være midlertidig lav. Underliggende nettogjeld kan justere for dette ved å bruke et gjennomsnitt over flere kvartaler.

Justeringene gjøres ofte i samarbeid med selskapets ledelse eller basert på analytikerens egne vurderinger. Det finnes ingen fasit, noe som betyr at to analytikere kan komme frem til ulike tall for samme selskap.

En vanlig tilnærming er å beregne underliggende nettogjeld som: Underliggende nettogjeld = Rapportert nettogjeld + Justering for engangsøkning i gjeld – Justering for engangsreduksjon i kontanter (eller motsatt). I praksis settes det opp en tabell over justeringer.

Historisk bakgrunn

Begrepet underliggende nettogjeld oppsto i kjølvannet av finanskrisen i 2008–2009, da investorer og kredittanalytikere ble mer opptatt av selskapers reelle gjeldsbelastning. Før krisen var det vanlig å fokusere på rapportert nettogjeld, men mange selskaper hadde store engangsposter som skjulte den underliggende trenden. For eksempel kunne et selskap ha solgt eiendeler for å redusere gjeld rett før en rapporteringsdato, noe som ga et kunstig lavt nettogjeldstall.

I Norge ble begrepet særlig relevant i forbindelse med oljeprisfallet i 2014–2015, da mange oljeservice- og riggselskaper måtte restrukturere gjelden sin. Analytikere begynte da å justere for engangseffekter som nedskrivninger, salg av rigger og refinansieringer for å få et bedre bilde av den løpende gjeldsbetjeningsevnen.

I dag er underliggende nettogjeld en standard del av kredittanalyse, spesielt i obligasjonsmarkedet. Ratingbyråer som Moody’s og S&P bruker lignende justeringer når de vurderer kredittverdighet. Likevel er det ingen felles standard, og hvert byrå har sine egne justeringsregler.

For norske investorer er det viktig å være klar over at underliggende nettogjeld ofte presenteres i selskapers kvartalsrapporter, spesielt i noteopplysninger eller i presentasjoner for investorer. Selskaper som Telenor, Equinor og Norsk Hydro har alle på et tidspunkt referert til justerte gjeldsmål i sine rapporter.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk industriselskap, NorFab AS. Ved utgangen av 2023 rapporterer NorFab følgende:

• Rentebærende gjeld: 8 000 millioner NOK
• Kontanter og kontantekvivalenter: 3 000 millioner NOK
• Rapportert nettogjeld: 5 000 millioner NOK

Uten justeringer viser rapportert nettogjeld 5 000 millioner. Men salget av fabrikken ga en engangsøkning i kontanter, mens oppkjøpet ga en engangsøkning i gjeld. Hvis vi fjerner disse engangseffektene, får vi et mer stabilt bilde:

En graf over utviklingen de siste fem årene ville vist at rapportert nettogjeld svinger kraftig (f.eks. fra 4 500 til 6 000), mens underliggende nettogjeld holder seg mer stabilt rundt 5 000–5 500. Dette hjelper investorer å se den underliggende trenden.

Fordeler og ulemper

Fordeler

Underliggende nettogjeld gir et mer rettvisende bilde av selskapets normale gjeldsbelastning. Det gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer, fordi engangseffekter fjernes. For kredittanalytikere er dette avgjørende for å vurdere om et selskap har for høy gjeld i forhold til inntjeningen.

Videre kan underliggende nettogjeld brukes til å beregne mer stabile nøkkeltall som net debt / EBITDA. Hvis EBITDA også justeres for engangsposter, får man et solid mål på gjeldsbetjeningsevne.

Ulemper

Den største ulempen er subjektivitet. Ulike analytikere kan gjøre ulike justeringer, noe som svekker sammenlignbarheten. Et selskap kan også ha insentiv til å presentere et gunstig bilde ved å utelate visse poster.

En annen ulempe er at underliggende nettogjeld ikke er et offisielt regnskapsmål. Det krever tid og innsikt å beregne, og små investorer har ofte ikke tilgang til de samme detaljene som profesjonelle analytikere.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende nettogjeld er alltid lavere enn rapportert nettogjeld. Dette er feil. Justeringene kan både øke og redusere nettogjelden, avhengig av om engangspostene har redusert eller økt gjelden midlertidig. I eksempelet med NorFab økte underliggende nettogjeld sammenlignet med rapportert.

Misforståelse 2: Underliggende nettogjeld er det samme som «justert nettogjeld». Begrepene brukes ofte om hverandre, men «justert nettogjeld» kan også inkludere andre justeringer som for eksempel pensjonsforpliktelser eller leieforpliktelser. Underliggende nettogjeld fokuserer spesifikt på å vise den normale løpende utviklingen.

Misforståelse 3: Bare store selskaper bruker underliggende nettogjeld. Mindre selskaper kan også ha nytte av begrepet, spesielt hvis de har ujevne kontantstrømmer eller gjennomfører enkelttransaksjoner. Mange norske små- og mellomstore bedrifter presenterer justerte gjeldsmål i forbindelse med låneforhandlinger.

Misforståelse 4: Underliggende nettogjeld er et objektivt mål. Som nevnt er det subjektive elementer. To analytikere kan komme til ulike tall. Derfor bør du alltid spørre hvilke forutsetninger som ligger til grunn.

Oppsummering

Underliggende nettogjeld er et nyttig verktøy for investorer og kredittanalytikere som ønsker å se bort fra midlertidige svingninger i et selskaps gjeldsbelastning. Ved å justere for engangshendelser som oppkjøp, salg og restruktureringer, får man et mer stabilt og sammenlignbart bilde av den løpende gjeldsutviklingen.

Selv om begrepet ikke er standardisert og krever skjønn, er det mye brukt i praksis, spesielt i obligasjonsmarkedet og av ratingbyråer. For norske investorer er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort, og å sammenligne underliggende nettogjeld over flere perioder for å se trender.

Husk at underliggende nettogjeld alltid bør ses i sammenheng med andre nøkkeltall som EBITDA, fri kontantstrøm og rentedekningsgrad. Ingen enkeltindikator gir hele bildet, men underliggende nettogjeld er et verdifullt supplement til rapporterte tall.