Underliggende netto gjeld/EBITDA – forklaring og eksempler

Hva er underliggende netto gjeld/EBITDA?

Underliggende netto gjeld/EBITDA er et nøkkeltall som investorer og analytikere bruker for å vurdere et selskaps gjeldsbelastning og evne til å betjene gjelden. Tallet viser hvor mange år selskapet teoretisk trenger for å betale ned all sin netto gjeld dersom det bruker hele det justerte driftsresultatet (underliggende EBITDA) til dette.

Forskjellen fra det mer kjente netto gjeld/EBITDA er at vi her bruker underliggende EBITDA i stedet for rapportert EBITDA. Underliggende EBITDA er justert for engangsposter, nedskrivninger, omstruktureringskostnader, gevinster ved salg av eiendeler og andre ikke-gjentakende forhold. Målet er å få frem den normale, underliggende driftsinntjeningen.

For eksempel kan et selskap ha et år med store nedskrivninger som gir lav rapportert EBITDA, men den underliggende driften er egentlig sunn. Da vil underliggende netto gjeld/EBITDA gi et mer rettferdig bilde av gjeldsbetjeningsevnen. Nøkkeltallet er særlig utbredt i analyser av høybelånte selskaper, ved kredittvurderinger og i forbindelse med oppkjøp.

Forstå underliggende netto gjeld/EBITDA

For å forstå nøkkeltallet må vi først forstå hva netto gjeld og EBITDA er. Netto gjeld er selskapets rentebærende gjeld (banklån, obligasjoner, leieforpliktelser) minus kontanter og kontantekvivalenter. EBITDA står for Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – på norsk: resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger.

Det som gjør underliggende EBITDA spesielt, er justeringene. Typiske justeringer inkluderer: kostnader knyttet til nedbemanning eller omstrukturering, engangsnedskrivninger av goodwill eller anleggsmidler, gevinst eller tap ved salg av virksomhet, og andre ekstraordinære poster. Målet er å få frem et normalisert inntjeningsnivå som kan forventes å fortsette.

For eksempel kan et norsk industriselskap som Norsk Hydro ha et år med store engangskostnader knyttet til nedstengning av en fabrikk. Rapportert EBITDA blir da lav, men underliggende EBITDA (etter justering) kan være betydelig høyere. Analytikere vil da bruke underliggende EBITDA for å vurdere hvor mye gjeld selskapet bærer i forhold til den normale driften.

Det er viktig å merke seg at justeringene krever skjønn. To analytikere kan komme frem til ulik underliggende EBITDA for samme selskap. Derfor er det avgjørende å lese selskapets presentasjoner og fotnoter for å forstå hvilke justeringer som er gjort.

Hvordan fungerer underliggende netto gjeld/EBITDA?

Beregningen av underliggende netto gjeld/EBITDA foregår i tre trinn:

1. Beregn netto gjeld: Rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. 2. Beregn underliggende EBITDA: Start med rapportert EBITDA, legg til eller trekk fra justeringer for engangsposter. Justeringene finner du ofte i selskapets kvartalsrapporter eller årsrapporter under avsnitt som «justert EBITDA» eller «underliggende drift». 3. Del netto gjeld på underliggende EBITDA: Netto gjeld / Underliggende EBITDA = Ratio.

Formelen kan skrives slik:

Underliggende netto gjeld/EBITDA = (Rentebærende gjeld – Kontanter) / (Rapportert EBITDA ± Justeringer)

La oss ta et konkret eksempel med tall i NOK. Et norsk selskap har rentebærende gjeld på 5 milliarder kroner og kontanter på 1 milliard. Netto gjeld blir da 4 milliarder. Rapportert EBITDA er 1,2 milliarder, men selskapet hadde en engangskostnad på 300 millioner knyttet til omstrukturering. Underliggende EBITDA blir da 1,2 + 0,3 = 1,5 milliarder. Ratioen blir 4 / 1,5 = 2,67.

Uten justering ville ratioen vært 4 / 1,2 = 3,33, noe som ser dårligere ut. Justeringen viser at selskapet egentlig har bedre kontroll på gjelden sett i forhold til normal drift.

Tabellen nedenfor illustrerer forskjellen:

Historisk bakgrunn

Bruken av EBITDA som mål på kontantstrøm ble populær i USA på 1980-tallet, spesielt i forbindelse med leveraged buyouts (LBO). Kjøpere ønsket å vurdere hvor mye gjeld et selskap kunne bære basert på driftsresultatet før avskrivninger.

Etter hvert oppsto behovet for å justere EBITDA for engangsposter. Når selskaper gjennomgikk store omstruktureringer eller nedskrivninger, ga rapportert EBITDA et misvisende bilde. Analytikere begynte derfor å beregne «justert EBITDA» eller «underliggende EBITDA» for å få frem den underliggende trenden.

I Norge ble nøkkeltallet vanlig i kredittanalyser på 2000-tallet, særlig i forbindelse med obligasjonsmarkedet og private equity-investeringer. I dag er underliggende netto gjeld/EBITDA en standard størrelse i kvartalsrapporter fra mange børsnoterte selskaper, ofte presentert som et av flere nøkkeltall for finansiell stilling.

Utviklingen har også ført til at regulerende myndigheter som Finanstilsynet og Oslo Børs har satt søkelys på transparens rundt justeringene. Selskaper som bruker alternative resultatmål (APM) må forklare justeringene tydelig, i tråd med ESMA-retningslinjene.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskiner. Selskapet har følgende tall for 2023 (i millioner kroner):

• Rentebærende gjeld: 2 000
• Kontanter: 400
• Rapportert EBITDA: 600
• Engangsnedskrivning av goodwill: 150
• Gevinst ved salg av datterselskap: 100
• Omstruktureringskostnader: 50

Netto gjeld = 2 000 – 400 = 1 600.

For å finne underliggende EBITDA må vi justere for engangsposter. Engangsnedskrivning og omstruktureringskostnader er kostnader som ikke gjentar seg, så de legges tilbake. Gevinst ved salg er en inntekt som ikke er driftsrelatert, så den trekkes fra.

Underliggende EBITDA = 600 + 150 + 50 – 100 = 700.

Underliggende netto gjeld/EBITDA = 1 600 / 700 = 2,29.

Uten justering ville ratioen vært 1 600 / 600 = 2,67. Justeringen viser at selskapet har en bedre underliggende evne til å betjene gjelden enn det rapporterte tallet tilsier.

Tabell med sammenligning:

Post (mill. NOK)	Rapportert	Justering	Underliggende
EBITDA	600		700
Netto gjeld	1 600		1 600
Gjeld/EBITDA	2,67		2,29

Figur 2: Graf som viser utviklingen i underliggende netto gjeld/EBITDA for Norsk Industri AS over tre år. Fra 2021 til 2023 faller ratioen fra 3,1 til 2,29, noe som indikerer bedret gjeldsbetjeningsevne.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettvisende bilde av den normale driftsinntjeningen og gjeldsbetjeningsevnen.
• Gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer, fordi engangsposter fjernes.
• Mye brukt av kredittanalytikere og ratingbyråer, noe som gjør det til en standard størrelse i finansielle analyser.
• Kan avdekke om et selskap egentlig har god kontroll på gjelden til tross for et dårlig rapportert resultat.

Ulemper:

• Justeringene er subjektive og kan variere mellom selskaper. To analytikere kan komme til ulik underliggende EBITDA for samme selskap.
• Selskaper kan ha insentiv til å justere for mye for å fremstå som mindre gjeldsbelastet.
• Nøkkeltallet tar ikke hensyn til nødvendige investeringer (CAPEX) eller endringer i arbeidskapital, som også påvirker den reelle betalingsevnen.
• Sammenligning på tvers av bransjer kan være misvisende fordi kapitalintensive bransjer naturlig har høyere gjeld og lavere EBITDA-marginer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende EBITDA alltid er høyere enn rapportert EBITDA. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis selskapet har hatt positive engangsposter (som gevinst ved salg), kan underliggende EBITDA bli lavere enn rapportert.

En annen misforståelse er at en lav underliggende netto gjeld/EBITDA alltid betyr at selskapet er trygt. En lav ratio kan skyldes at selskapet har lite gjeld, men også at EBITDA er kunstig høy på grunn av aggressive justeringer. Det er viktig å vurdere kvaliteten på inntjeningen og om justeringene er forsvarlige.

Noen tror også at nøkkeltallet alene avgjør om et selskap er en god investering. I virkeligheten må det sees i sammenheng med bransje, vekstutsikter, kontantstrøm og andre forhold. Et selskap med høy ratio kan likevel være en god investering dersom det har sterke fremtidsutsikter og planer om å redusere gjelden.

Til slutt: Underliggende netto gjeld/EBITDA er ikke et regulatorisk pålagt nøkkeltall, men et frivillig alternativt resultatmål. Selskaper er forpliktet til å forklare justeringene, men graden av åpenhet varierer.

Oppsummering

Underliggende netto gjeld/EBITDA er et nyttig nøkkeltall for å vurdere et selskaps gjeldsbelastning justert for engangsposter. Det gir et mer normalisert bilde av hvor mange år selskapet trenger for å betale ned netto gjeld med den underliggende driftsinntjeningen.

For å bruke tallet riktig må du forstå hvilke justeringer som er gjort, og være klar over at skjønn spiller en rolle. Sammenlign alltid ratioen med historiske verdier og konkurrenter i samme bransje.

Nøkkeltallet er spesielt utbredt i kredittanalyse og ved vurdering av høybelånte selskaper, men også vanlige aksjeinvestorer kan ha nytte av det for å få et dypere innblikk i selskapets finansielle helse. Husk å supplere med andre mål som kontantstrøm og investeringsbehov for en helhetlig vurdering.