Forstå underliggende like-for-like vekst – nøkkeltallet som viser ekte vekstkraft

Hva er underliggende like-for-like vekst?

Underliggende like-for-like vekst (også kalt organisk vekst eller sammenlignbar vekst) er et nøkkeltall som måler endringen i omsetning eller resultat justert for faktorer som ikke skyldes den daglige driften. Når et selskap rapporterer en omsetningsvekst på 12 prosent, kan det skyldes at de har kjøpt opp en konkurrent, at valutakurser har endret seg, eller at de har solgt en avdeling. Underliggende like-for-like vekst renser bort slike effekter og viser hvor mye selskapet egentlig vokser i sine eksisterende aktiviteter.

For norske investorer er dette spesielt relevant fordi mange børsnoterte selskaper opererer internasjonalt og foretar oppkjøp. For eksempel kan et norsk sjømatkonsern som Mowi rapportere høy vekst på grunn av oppkjøp i Canada, men den underliggende veksten i Norge kan være flat. Uten å skille mellom disse vil du få et feilaktig inntrykk av selskapets konkurransekraft.

Begrepet brukes ofte i kvartalsrapporter, årsrapporter og i analytikeres kommentarer. Det er et standardisert måltall som gjør det lettere å sammenligne utviklingen over tid og på tvers av selskaper. I Norge er det vanlig at selskaper på Oslo Børs presenterer både rapportert og underliggende vekst, spesielt i sektorer som dagligvare, industri og teknologi.

Forstå underliggende like-for-like vekst

For å forstå underliggende like-for-like vekst må du vite hva som justeres bort. De vanligste justeringene er: oppkjøp og salg av virksomheter (fordi de endrer selskapets sammensetning), valutaeffekter (når resultater i utenlandsk valuta omregnes til norske kroner), og engangsposter som nedskrivninger, omstillingskostnader eller gevinst ved salg av eiendeler. Målet er å isolere den veksten som kommer fra selskapets eksisterende butikker, fabrikker eller tjenester.

Tenk deg et norsk byggvarekonsern som eier 100 byggevarehus i Norge. Hvis de kjøper en kjede med 20 nye hus, vil omsetningen øke umiddelbart. Men den underliggende like-for-like veksten ser bare på de 100 eksisterende husene – har de solgt mer eller mindre enn i fjor? Hvis de i tillegg har butikker i Sverige, må valutaeffekter mellom svenske kroner og norske kroner også justeres bort.

Det er viktig å merke seg at justeringene ikke er helt standardiserte. To selskaper kan definere underliggende vekst litt forskjellig. Derfor bør du alltid lese forklaringene i fotnotene til regnskapet. I Norge fører Finanstilsynet og Oslo Børs tilsyn med at rapporteringen er konsistent, men det er likevel rom for skjønn. For eksempel kan et selskap velge å inkludere valutaeffekter i den underliggende veksten hvis de anser det som en del av driften.

Hvordan fungerer underliggende like-for-like vekst?

Beregningen av underliggende like-for-like vekst starter med den rapporterte omsetningen eller resultatet for en periode. Deretter trekker man fra eller legger til effekter av oppkjøp, salg, valutakursendringer og engangsposter. Resultatet sammenlignes med samme periode året før, og veksten uttrykkes som en prosent.

En enkel formel kan se slik ut:

Underliggende like-for-like vekst = (Justert omsetning i år / Justert omsetning i fjor) – 1

Der justert omsetning er rapportert omsetning minus omsetning fra oppkjøpte enheter (dersom de ikke var med i fjor), pluss omsetning fra solgte enheter (for å gjøre sammenligningen rettferdig), og justert for valutaeffekter ved å bruke samme valutakurs som i fjor.

For norske investorer er det nyttig å vite at mange selskaper oppgir dette tallet direkte i kvartalspresentasjonene. For eksempel kan et norsk dagligvareselskap som NorgesGruppen rapportere en underliggende like-for-like vekst på 3,2 prosent i sitt fjerde kvartal. Dette betyr at salget i eksisterende butikker (justert for valuta og oppkjøp) økte med 3,2 prosent sammenlignet med samme kvartal året før. Tallet er ofte lavere enn den totale veksten, fordi oppkjøp gir et ekstra løft.

Historisk bakgrunn

Behovet for underliggende like-for-like vekst oppsto i takt med økende konsolidering i næringslivet. På 1990- og 2000-tallet gjennomgikk mange bransjer – særlig dagligvare, bygg og helse – en bølge av oppkjøp og fusjoner. Analytikere og investorer oppdaget at rapportert vekst alene ga et misvisende bilde av selskapets drift. Et selskap kunne vise 20 prosent vekst, men i realiteten var all vekst kjøpt gjennom oppkjøp, mens den eksisterende virksomheten stagnerte.

I Norge ble begrepet særlig utbredt etter årtusenskiftet, da flere store børsnoterte selskaper som Orkla og Yara begynte å rapportere organiske veksttall. Oslo Børs oppfordret til standardisert rapportering, og i dag er det en selvfølge at de fleste selskaper oppgir underliggende like-for-like vekst i kvartalsrapportene. For eksempel har dagligvarekonsernet NorgesGruppen i mange år publisert like-for-like vekst for sine butikker.

Internasjonalt har begrepet røtter i detaljhandelen, der kjeder som Walmart og Tesco begynte å måle «same-store sales» for å skille mellom vekst fra nye butikker og vekst i eksisterende butikker. I Norge ble dette videreutviklet til å omfatte også valutajusteringer og engangsposter, ettersom mange norske selskaper har betydelig internasjonal virksomhet.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Mat AS», som driver dagligvarebutikker i Norge og Sverige. I 2023 hadde selskapet en omsetning på 1 milliard kroner. I 2024 kjøpte de opp en svensk butikkjede med 100 millioner kroner i omsetning. Samtidig styrket den svenske kronen seg mot norske kroner, noe som økte rapportert omsetning med ytterligere 20 millioner kroner. Totalt rapporterte Norsk Mat AS en omsetning på 1,3 milliarder kroner i 2024, en vekst på 30 prosent.

Men den underliggende like-for-like veksten var mye lavere. Her er en tabell som viser justeringene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med underliggende like-for-like vekst er flere. For det første gir det et mer presist bilde av selskapets underliggende drift. Du kan lettere se om veksten er bærekraftig eller om den er drevet av engangsfaktorer. For det andre gjør det sammenligning på tvers av selskaper og over tid enklere, fordi du fjerner effekter som ikke er sammenlignbare. For det tredje hjelper det investorer med å identifisere trender tidlig – for eksempel om et selskap mister markedsandeler selv om rapportert vekst ser bra ut.

Ulemper er at justeringene kan være subjektive. Selskaper kan velge å justere for poster som egentlig er en del av driften, for å få tallet til å se bedre ut. For eksempel kan et selskap utelate kostnader ved en omorganisering som de hevder er engangsposter, men som egentlig gjentar seg hvert tredje år. Derfor må du alltid sjekke hva som er justert bort. En annen ulempe er at underliggende vekst ikke fanger opp effekten av nye butikker eller oppkjøp, som også kan være viktige for selskapets fremtidige inntjening.

For norske investorer er det også verdt å merke seg at små selskaper ofte ikke rapporterer underliggende vekst like detaljert som store. Da må du selv gjøre beregningene eller stole på analytikernes estimater. Uansett bør du alltid se på både rapportert og underliggende vekst for å få et helhetlig bilde.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende like-for-like vekst alltid er lavere enn rapportert vekst. Det stemmer ofte når selskapet har gjort oppkjøp, men hvis selskapet har solgt deler av virksomheten, kan underliggende vekst faktisk være høyere fordi man fjerner omsetning fra solgte enheter. En annen misforståelse er at underliggende vekst er det samme som resultatvekst. Veksten måles ofte på omsetning, men kan også måles på driftsresultat. Det er viktig å sjekke hva som er kilden.

Noen tror også at underliggende vekst er et mål på fremtidig vekst. Det er ikke sant – det er et historisk mål. Det kan gi en indikasjon på trender, men sier ingenting om hva som vil skje i morgen. En tredje misforståelse er at alle selskaper bruker samme definisjon. I praksis varierer justeringene, så du må alltid lese de forklarende notene i regnskapet.

For norske investorer er det også lett å forveksle underliggende like-for-like vekst med «organisk vekst». De to begrepene brukes ofte om hverandre, men organisk vekst kan i noen tilfeller også inkludere valutajusteringer på en annen måte. Sjekk derfor alltid definisjonen i den enkelte rapporten.

Oppsummering

Underliggende like-for-like vekst er et av de viktigste nøkkeltallene for å vurdere et selskaps reelle vekstkraft. Det fjerner støy fra oppkjøp, salg, valuta og engangsposter, og viser hvor mye selskapet vokser i sine eksisterende aktiviteter. For norske investorer er dette tallet spesielt nyttig fordi mange børsnoterte selskaper opererer internasjonalt og foretar hyppige oppkjøp.

Husk at tallet ikke er perfekt – selskaper kan justere på ulike måter, og du bør alltid lese fotnotene. Sammenlign underliggende vekst over flere kvartaler for å se trenden, og bruk det sammen med andre nøkkeltall som resultatvekst, marginutvikling og kontantstrøm. Ved å forstå underliggende like-for-like vekst blir du en mer informert investor og unngår å bli lurt av overfladiske veksttall.