Underliggende gjeldsgrad – nøkkeltallet som viser selskapets sanne gjeldsbelastning

Hva er underliggende gjeldsgrad?

Underliggende gjeldsgrad er et finansielt nøkkeltall som måler forholdet mellom et selskaps gjeld og egenkapital, men justert for engangsposter og poster som ikke er en del av den ordinære driften. Mens den tradisjonelle gjeldsgraden (gjeld/egenkapital) kan bli forvrengt av store engangsnedskrivninger, salg av virksomheter eller andre ekstraordinære hendelser, forsøker den underliggende versjonen å vise den underliggende, pågående gjeldsbelastningen.

For aksjeinvestorer er dette nøkkeltallet viktig fordi det gir et mer konsistent bilde av selskapets finansielle risiko over tid. Hvis et selskap for eksempel har solgt en stor avdeling og brukt inntektene til å betale ned gjeld, vil den rapporterte gjeldsgraden plutselig falle. Men den underliggende gjeldsgraden kan holdes uendret dersom salget anses som en engangshendelse, slik at investoren ser den normale gjeldsstrukturen.

Nøkkeltallet er særlig utbredt i analyser av sykliske selskaper, som olje, shipping og eiendom, der resultatene svinger mye. Norske investorer som følger Equinor, Aker BP eller Wallenius Wilhelmsen vil ofte se at analytikere oppgir både rapportert og underliggende gjeldsgrad i sine rapporter.

Forstå underliggende gjeldsgrad

For å forstå underliggende gjeldsgrad må man først være fortrolig med den vanlige gjeldsgraden. Gjeldsgraden (debt-to-equity ratio) beregnes som total gjeld delt på total egenkapital. En høy gjeldsgrad betyr at selskapet er høyt belånt, noe som kan øke risikoen i nedgangstider. Men den enkle formelen har svakheter: den inkluderer alle gjeldsposter, også kortsiktig gjeld som varierer mye, og den tar ikke hensyn til engangshendelser.

Underliggende gjeldsgrad korrigerer for dette ved å justere både teller og nevner. Vanlige justeringer inkluderer:

• Fjerning av engangsnedskrivninger på eiendeler (som påvirker egenkapitalen).
• Justering for salg av datterselskaper (inntekten kan ha blitt brukt til nedbetaling).
• Legge tilbake leieforpliktelser som er ført utenfor balansen (operasjonell leasing).
• Korrigere for valutaeffekter på gjeld i utenlandsk valuta.

Målet er å få frem den gjeldsgraden selskapet ville hatt dersom man ser bort fra ekstraordinære forhold. For eksempel: Hvis et norsk oppdrettsselskap i 2023 hadde en enorm nedskrivning på grunn av lavere laksepriser, vil egenkapitalen falle og den rapporterte gjeldsgraden skyte i været. Analytikeren vil da beregne underliggende gjeldsgrad ved å legge tilbake nedskrivningen, og dermed vise at den underliggende gjeldsbelastningen egentlig er moderat.

Hvordan fungerer underliggende gjeldsgrad?

Underliggende gjeldsgrad fungerer som et risikometer for investorer. Jo høyere gjeldsgrad, desto mer er selskapet avhengig av lånefinansiering, og desto større er risikoen for mislighold i en økonomisk nedtur. Men fordi underliggende gjeldsgrad er justert for engangseffekter, gir den et mer stabilt signal over tid.

Beregningen skjer i praksis slik: 1. Start med rapportert gjeld (kortsiktig + langsiktig). 2. Legg til eventuelle leieforpliktelser som ikke er balanseført (operasjonell leasing). 3. Trekk fra gjeld knyttet til virksomhet som er solgt eller avviklet (hvis relevant). 4. Juster egenkapitalen for engangsposter: legg tilbake nedskrivninger, fradrag for goodwill-avskrivninger, etc. 5. Del justert gjeld på justert egenkapital.

For norske selskaper er det vanlig å se at analytikere presenterer både rapportert og underliggende gjeldsgrad i kvartalsrapporter. For eksempel kan Equinor ha en rapportert gjeldsgrad på 0,8, men underliggende på 0,6 etter å ha justert for salg av eiendeler i Nordsjøen. Investoren vil da vite at den underliggende risikoen er lavere enn det først ser ut til.

En annen viktig funksjon er at underliggende gjeldsgrad gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid. Hvis et selskap har hatt mange oppkjøp og nedskrivninger, vil den rapporterte gjeldsgraden hoppe opp og ned. Underliggende gjeldsgrad glatter ut disse svingningene og viser trenden.

Historisk bakgrunn

Begrepet underliggende gjeldsgrad oppsto i kjølvannet av finanskrisen i 2008–2009, da investorer og analytikere ble mer oppmerksomme på hvor lett rapporterte nøkkeltall kunne manipuleres eller forvris av engangsposter. Før krisen var det vanlig å fokusere på rapportert gjeldsgrad, men etter at flere selskaper viste seg å ha skjult gjeld gjennom leieavtaler og spesialformål, vokste behovet for justerte mål.

I Norge ble underliggende gjeldsgrad særlig aktuell i oljesektoren etter oljeprisfallet i 2014–2015. Da måtte mange oljeserviceselskaper som Subsea 7 og Aker Solutions ta store nedskrivninger, og den rapporterte gjeldsgraden steg kraftig. Analytikere begynte da å beregne underliggende gjeldsgrad for å skille mellom midlertidige sjokk og underliggende finansielle problemer.

I dag er underliggende gjeldsgrad en standardjustering i de fleste aksjeanalyser fra meglerhus som Pareto, DNB Markets og ABG Sundal Collier. Norske investorer som leser analyser av selskaper som Telenor, Yara eller Orkla, vil ofte se at det oppgis et justert nøkkeltall for å gi et mer rettvisende bilde.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som produserer maskiner. I 2023 hadde selskapet følgende tall:

• Rapportert gjeld: 1,2 milliarder NOK
• Rapportert egenkapital: 800 millioner NOK
• Rapportert gjeldsgrad: 1,2 / 0,8 = 1,5

I 2023 solgte selskapet en tapsgivende fabrikk i Sverige for 200 millioner NOK. Salget ga en engangsinntekt, men også en nedskrivning på 150 millioner NOK knyttet til fabrikken. Analytikeren justerer:

• Justert gjeld: 1,2 milliarder – 200 millioner (gjeld knyttet til fabrikken) = 1,0 milliarder
• Justert egenkapital: 800 millioner + 150 millioner (tilbakeført nedskrivning) = 950 millioner
• Underliggende gjeldsgrad: 1,0 / 0,95 = 1,05

Den underliggende gjeldsgraden på 1,05 er betydelig lavere enn den rapporterte på 1,5. Dette viser at selskapets reelle gjeldsbelastning er moderat, og at den høye rapporterte graden skyldtes engangseffekter.

En tabell kan oppsummere:

Mål	Verdi
Rapportert gjeld	1,2 mrd NOK
Justert gjeld	1,0 mrd NOK
Rapportert egenkapital	0,8 mrd NOK
Justert egenkapital	0,95 mrd NOK
Rapportert gjeldsgrad	1,5
Underliggende gjeldsgrad	1,05

For en investor som vurderer Norsk Industri AS, gir den underliggende gjeldsgraden et tryggere bilde. Hvis man bare så på den rapporterte gjeldsgraden, kunne man tro at selskapet var høyt belånt og risikabelt, mens den underliggende situasjonen er mer komfortabel.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Underliggende gjeldsgrad gir et mer stabilt og rettvisende bilde av selskapets finansielle stilling over tid.
• Den fjerner støy fra engangsposter, noe som gjør det lettere å sammenligne selskaper i samme bransje.
• For sykliske selskaper (olje, shipping, eiendom) er den spesielt nyttig fordi den viser trenden uavhengig av konjunktursvingninger.
• Mange profesjonelle investorer og analytikere bruker den, så den er et anerkjent verktøy i markedet.

Ulemper:

• Justeringene er subjektive. To analytikere kan komme frem til ulik underliggende gjeldsgrad for samme selskap, avhengig av hva de anser som engangsposter.
• Selskaper kan selv presentere en «justert» gjeldsgrad som er gunstig for dem, men som ikke er strengt nok beregnet.
• Underliggende gjeldsgrad krever innsikt i regnskapet og notene, noe som kan være tidkrevende for private investorer.
• Den erstatter ikke andre nøkkeltall som rentedekningsgrad eller kontantstrøm, men bør brukes sammen med disse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende gjeldsgrad alltid er lavere enn rapportert gjeldsgrad. Det stemmer ikke alltid. Hvis et selskap for eksempel har hatt en engangsgevinst fra salg av eiendeler som øker egenkapitalen, kan justeringen faktisk føre til en høyere underliggende gjeldsgrad. Justeringene kan gå begge veier.

En annen misforståelse er at underliggende gjeldsgrad er det «sanne» bildet. Sannheten er at det bare er ett av flere perspektiver. Rapportert gjeldsgrad viser den faktiske juridiske gjeldsbelastningen, mens underliggende viser en normalisert versjon. Begge er nyttige, men for ulike formål.

Noen investorer tror også at underliggende gjeldsgrad er et mål på selskapets evne til å betjene gjelden. Det stemmer delvis, men gjeldsbetjeningsevnen avhenger mer av kontantstrøm og rentedekning. Underliggende gjeldsgrad sier noe om balansestrukturen, ikke om likviditeten.

Oppsummering

Underliggende gjeldsgrad er et viktig supplement til den tradisjonelle gjeldsgraden for aksjeinvestorer som ønsker et mer nyansert bilde av selskapers finansielle risiko. Ved å justere for engangsposter og ikke-driftsrelaterte hendelser, gir den et mer stabilt og sammenlignbart mål over tid. For norske investorer er den spesielt relevant i sykliske bransjer som olje, shipping og eiendom.

Husk at nøkkeltallet ikke er perfekt – justeringene kan variere mellom analytikere, og det krever litt regnskapsforståelse å bruke det riktig. Men som en del av en bredere fundamentalanalyse kan underliggende gjeldsgrad hjelpe deg å unngå å bli lurt av engangshendelser og gi deg tryggere investeringsbeslutninger.

For å oppsummere: Rapportert gjeldsgrad forteller deg hva som står i balansen i dag. Underliggende gjeldsgrad forteller deg hva som er den normale, løpende gjeldsbelastningen. Begge har sin plass, men for den langsiktige investoren er ofte den underliggende versjonen mest nyttig.