Hva er underliggende fri kontantstrøm?

Underliggende fri kontantstrøm er et justert mål på selskapets kontantstrøm som fjerner effekten av engangsposter og ikke-gjentakende hendelser. Målet er å vise hvor mye kontanter selskapet kan generere fra sin kjernevirksomhet under normale forhold. Dette er nyttig for investorer som ønsker å vurdere selskapets bærekraftige kontantgenerering og evne til å betale utbytte eller investere i vekst.

Mens rapportert fri kontantstrøm kan svinge kraftig fra år til år på grunn av salg av eiendeler, store investeringer eller restruktureringskostnader, gir underliggende fri kontantstrøm et mer stabilt bilde. For eksempel kan et selskap som selger en stor bygning få et midlertidig løft i kontantstrømmen, men dette er ikke gjentakende. Ved å justere for dette, ser man den underliggende driftsytelsen.

Analytikere bruker ofte underliggende fri kontantstrøm i verdsettelsesmodeller som diskontert kontantstrøm (DCF) fordi det er et bedre mål på fremtidig kontantstrøm. Det er også vanlig å sammenligne underliggende fri kontantstrøm med selskapets markedsverdi for å vurdere om aksjen er rimelig priset. For norske investorer er dette spesielt relevant ved analyse av selskaper som Equinor, Telenor eller Yara, der engangsposter kan påvirke rapporterte tall betydelig.

Forstå underliggende fri kontantstrøm

For å forstå hvorfor underliggende fri kontantstrøm er viktig, må man se på forskjellen mellom regnskapsmessig resultat og faktisk kontantstrøm. Et selskap kan rapportere godt resultat, men likevel ha negativ kontantstrøm på grunn av store investeringer eller dårlig betalingsflyt. Omvendt kan et selskap ha høy kontantstrøm på grunn av salg av eiendeler, men dette er ikke bærekraftig.

Underliggende fri kontantstrøm fjerner disse engangseffektene og gir et mål på hvor mye kontanter selskapet kan forventes å generere år etter år. Dette er spesielt relevant for utbytteinvestorer, som ønsker å vite om utbyttet er trygt. Hvis underliggende fri kontantstrøm er høyere enn utbyttet, er utbyttet sannsynligvis bærekraftig. For eksempel betaler mange norske selskaper høyt utbytte, og en analyse av underliggende fri kontantstrøm kan avsløre om utbyttet er dekket av driften eller finansiert med gjeld.

For vekstinvestorer kan underliggende fri kontantstrøm indikere hvor mye selskapet har tilgjengelig for å investere i nye prosjekter eller nedbetale gjeld. Et selskap med sterk underliggende fri kontantstrøm har større handlingsrom. I Norge ser man ofte at selskaper med høy underliggende fri kontantstrøm, som for eksempel store oppdrettsselskaper, kan ekspandere uten å måtte ta opp ny gjeld.

Hvordan fungerer underliggende fri kontantstrøm?

Beregningen starter med rapportert fri kontantstrøm, som er driftskontantstrøm minus investeringer. Deretter legger man til eller trekker fra poster som anses som engangsposter. Vanlige justeringer inkluderer:

  • Salg av anleggsmidler: trekkes fra fordi det ikke er gjentakende.
  • Restruktureringskostnader: legges til fordi de er engangskostnader.
  • Store erstatningsutbetalinger eller rettssaker: justeres for.
  • Endringer i arbeidskapital som skyldes spesielle hendelser: normaliseres.

    • Målet er å komme frem til et kontantstrømtall som gjenspeiler selskapets normale drift. Det finnes ingen standardformel, så ulike analytikere kan komme til litt forskjellige tall. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort. I praksis publiserer mange børsnoterte selskaper i Norge egne justerte tall i kvartalsrapportene, men investorer bør alltid selv vurdere om justeringene er rimelige.

    Historisk bakgrunn

    Fokuset på kontantstrøm økte på 1980-tallet da investorer oppdaget at regnskapsmessige resultater kunne manipuleres. Fri kontantstrøm ble et populært mål, men man så raskt at engangsposter skapte støy. Begrepet underliggende fri kontantstrøm oppsto som en måte å rense for denne støyen.

    På 1990-tallet ble DCF-verdsettelse mer utbredt, og analytikere trengte et mål på normalisert kontantstrøm for å lage gode prognoser. Underliggende fri kontantstrøm ble derfor en standard del av aksjeanalyse. I Norge har bruken økt i takt med at flere investorer har tatt i bruk verdsettelsesmodeller og fokusert på kontantstrøm fremfor resultat.

    I dag er underliggende fri kontantstrøm et sentralt begrep i rapporter fra meglerhus og i selskapsanalyser. Likevel er det ingen offisiell standard, noe som betyr at investorer må være kritiske og forstå hvilke justeringer som er gjort.

    Praktisk eksempel

    La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS. I 2023 rapporterer de en fri kontantstrøm på 500 millioner kroner. Ved nærmere analyse ser man at dette inkluderer salg av en fabrikk for 200 millioner kroner, samt en restruktureringskostnad på 50 millioner kroner. Justert for disse postene blir underliggende fri kontantstrøm 350 millioner kroner.

    Tabellen nedenfor viser beregningen:

    PostBeløp (MNOK)
    Rapportert fri kontantstrøm500
    Justering: Salg av fabrikk-200
    Justering: Restruktureringskostnad+50
    Underliggende fri kontantstrøm350
    Dette viser at selskapets kjernevirksomhet genererer 350 millioner kroner, ikke 500. Investorer kan da vurdere om dette er nok til å dekke utbytte på 200 millioner kroner – noe det er. Hvis man derimot bare så på rapportert fri kontantstrøm, kunne man fått et for optimistisk bilde. For et reelt norsk selskap som Norsk Hydro, kan tilsvarende justeringer være nødvendige for å forstå den underliggende kontantstrømmen fra aluminiumsproduksjonen.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer stabilt og sammenlignbart mål på kontantstrøm over tid.
  • Nyttig for verdsettelse og utbytteanalyse fordi det fjerner støy.
  • Hjelper investorer å se gjennom engangseffekter og fokusere på kjernevirksomheten.

    • Ulemper:

  • Subjektivt – ulike analytikere kan justere ulikt, noe som gir rom for tolkning.
  • Krever detaljert innsikt i selskapets regnskap for å identifisere engangsposter.
  • Kan manipuleres av selskaper som ønsker å fremstille seg bedre, for eksempel ved å klassifisere vanlige kostnader som engangsposter.
  • Ikke standardisert, så sammenligning på tvers av selskaper må gjøres med forsiktighet og forståelse av justeringsprinsipper.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende fri kontantstrøm alltid er lavere enn rapportert fri kontantstrøm. Det er ikke nødvendigvis sant; hvis selskapet har hatt store engangskostnader, kan underliggende fri kontantstrøm være høyere. For eksempel kan en stor nedskrivning som reduserer rapportert kontantstrøm, justeres bort og gi et høyere underliggende tall.

En annen misforståelse er at det er det samme som justert EBITDA. EBITDA er et resultatmål, ikke kontantstrøm, og tar ikke hensyn til investeringer eller endringer i arbeidskapital. Underliggende fri kontantstrøm er et mer omfattende mål på kontantgenerering.

Til slutt tror noen at underliggende fri kontantstrøm er et objektivt mål. I realiteten er det avhengig av skjønn, og to analytikere kan komme frem til forskjellige tall for samme selskap. Derfor bør investorer alltid sette seg inn i hvilke justeringer som er gjort, og helst sammenligne med egne beregninger.

Oppsummering

Underliggende fri kontantstrøm er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere et selskaps bærekraftige kontantgenerering. Ved å justere for engangsposter får man et klarere bilde av den underliggende driften. Selv om målet har sine svakheter, er det mye brukt i aksjeanalyse og verdsettelse, spesielt i DCF-modeller og utbyttevurderinger.

For å bruke det effektivt må man forstå hvilke justeringer som er gjort og være oppmerksom på subjektiviteten. Som investor bør du alltid sammenligne underliggende fri kontantstrøm med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm, EBITDA og kontantstrøm fra drift for å få et helhetlig bilde. Med denne kunnskapen kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger i det norske aksjemarkedet.