Hva er underliggende EV/salg?

Underliggende EV/salg er et verdsettelsesnøkkeltall som viser forholdet mellom et selskaps justerte verdi (enterprise value, EV) og den underliggende omsetningen. 'Underliggende' betyr at både EV og salg er justert for engangsposter og ikke-gjentakende hendelser, slik at tallet reflekterer den løpende driften. For eksempel kan et selskap ha solgt en eiendom i løpet av året, noe som ga en ekstraordinær inntekt. Denne inntekten fjernes fra salgstallene for å få frem den underliggende omsetningen.

EV er et mål på selskapets totale verdi sett fra et kjøpers perspektiv. Den beregnes som markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld (gjeld minus kontanter). Ved å bruke EV i stedet for markedsverdi tar man hensyn til gjeldsstrukturen, noe som gjør sammenligninger mellom selskaper med ulik kapitalstruktur mer rettferdig.

Underliggende EV/salg er spesielt nyttig for selskaper som har negative eller volatile inntekter, for eksempel teknologiselskaper i vekst eller selskaper som gjennomgår omstruktureringer. Mens P/E (pris/inntjening) kan være meningsløs ved tap, gir EV/salg et bilde av hvor mye investorer betaler per krone i omsetning – uavhengig av lønnsomhet.

Forstå underliggende EV/salg

For å forstå underliggende EV/salg må du først sette deg inn i hva enterprise value forteller. EV er summen av det investorene (både eiere og kreditorer) har investert i selskapet. Når du dividerer denne verdien på omsetningen, får du et multiplum som sier noe om hvor mange år det vil ta å 'tjene inn' selskapsverdien basert på dagens salgsnivå – selvfølgelig forutsatt at all omsetning ble til overskudd, noe den sjelden gjør.

Justeringen for engangsposter er avgjørende for å få et sammenlignbart tall. Ta et norsk oppdrettsselskap som har solgt en lisens. Inntekten fra salget er ikke en del av den normale driften, og vil blåse opp omsetningen i det året. Ved å bruke underliggende salg – altså salg fratrukket slike engangsposter – får du et mer korrekt bilde av selskapets evne til å generere inntekter fra kjernevirksomheten.

Nøkkeltallet er mest relevant i bransjer der omsetning er en god driver for verdi, som detaljhandel, teknologi og tjenesteyting. I kapitalintensive bransjer som olje og gass kan andre multipler som EV/EBITDA være mer informative, fordi de tar hensyn til avskrivninger og driftskostnader.

Hvordan fungerer underliggende EV/salg?

Beregningen av underliggende EV/salg foregår i to trinn. Først beregner du underliggende EV: Ta markedsverdien av aksjene (antall aksjer ganger aksjekurs), legg til netto rentebærende gjeld (total gjeld minus kontanter og kontantekvivalenter), og juster eventuelt for minoritetsinteresser og pensjonsforpliktelser. Deretter beregner du underliggende salg: Ta rapportert omsetning og trekk fra inntekter som er engangsbetonte eller ikke-gjentakende.

Formelen er:

Underliggende EV/salg = Underliggende EV / Underliggende salg

Hvor:

  • Underliggende EV = Markedsverdi + Netto rentebærende gjeld (justert for engangsposter i balansen)
  • Underliggende salg = Rapportert omsetning – Engangsinntekter

    • La oss se på et eksempel med fiktive tall. Et norsk teknologiselskap, TechNorge AS, har en markedsverdi på 500 millioner kroner og netto rentebærende gjeld på 100 millioner kroner. Underliggende EV blir da 600 millioner kroner. Selskapet rapporterer en omsetning på 300 millioner kroner, men inkluderer en engangsinntekt på 50 millioner kroner fra salg av en patentsamling. Underliggende salg blir 250 millioner kroner. Underliggende EV/salg blir da 600 / 250 = 2,4.

    Dette betyr at investorene betaler 2,4 kroner for hver krone i underliggende omsetning. Sammenlignet med et annet selskap i samme bransje med EV/salg på 3,0, kan TechNorge fremstå som billigere – men du må også vurdere vekstutsikter og lønnsomhet.

    Historisk bakgrunn

    EV/salg som multiplum ble særlig populært under teknologiboblen på slutten av 1990-tallet. Da hadde mange internett- og teknologiselskaper høye vekstrater, men ingen inntjening. Investorer kunne ikke bruke P/E (pris/inntjening) fordi tallene var negative. I stedet så de på forholdet mellom selskapsverdi og omsetning, og mange selskaper ble verdsatt til astronomiske EV/salg-multipler.

    Etter boblen sprakk, ble det tydelig at EV/salg alene ikke var nok – man måtte også vurdere lønnsomhet og kontantstrøm. Likevel har multiplumet blitt stående som et nyttig verktøy, spesielt for vekstselskaper. På 2010-tallet ble justeringer for engangsposter mer vanlig, og begrepet 'underliggende' fikk fotfeste i analytikerrapporter.

    I Norge har underliggende EV/salg blitt tatt i bruk av meglerhus og finansaviser for å sammenligne selskaper som opplever engangshendelser. For eksempel kan et oppkjøp eller et salg av en divisjon gi et 'støy' i regnskapet, og da justerer analytikere tallene for å få frem den underliggende trenden.

    Praktisk eksempel

    La oss sammenligne to norske teknologiselskaper, TechNorge og DataNorge, for å se hvordan underliggende EV/salg kan brukes. Begge selskapene er børsnotert på Oslo Børs. Tallene er fiktive, men realistiske.

    SelskapMarkedsverdi (MNOK)Netto gjeld (MNOK)Rapportert salg (MNOK)Engangsinntekter (MNOK)Underliggende EV (MNOK)Underliggende salg (MNOK)Underliggende EV/salg
    TechNorge500100300506002502,4
    DataNorge800-50 (netto kontanter)400207503801,97
    DataNorge har en lavere underliggende EV/salg (1,97) enn TechNorge (2,4). Det kan tyde på at DataNorge er billigere per krone i omsetning. Men vi må også se på veksten. Hvis TechNorge forventer 30 % salgsvekst neste år, mens DataNorge bare 5 %, kan TechNorge likevel være mer attraktiv. Underliggende EV/salg må derfor alltid suppleres med vekst- og lønnsomhetsanalyse.

    I praksis vil en analytiker også justere EV for eventuelle engangsposter i balansen, som nedskrivninger eller urealiserte gevinster. Men for enkelhets skyld holder vi oss til salgsjusteringer i dette eksempelet.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et sammenlignbart mål på tvers av selskaper med ulik kapitalstruktur, fordi EV inkluderer gjeld.
  • Kan brukes for ulønnsomme selskaper der P/E ikke gir mening.
  • Justering for engangsposter gir et renere bilde av kjernevirksomheten.
  • Enkelt å beregne og forstå.

    • Ulemper:

  • Tar ikke hensyn til lønnsomhet eller kontantstrøm. Et selskap med høy omsetning kan ha store tap.
  • Kan være misvisende i kapitalintensive bransjer der avskrivninger spiller en stor rolle.
  • Engangsposter kan være vanskelige å identifisere, og ulike analytikere kan justere forskjellig.
  • Multiplumet kan variere mye mellom bransjer, så sammenligninger på tvers av sektorer er lite meningsfulle.
Underliggende EV/salg er derfor best egnet som et supplement til andre nøkkeltall, ikke som eneste beslutningsgrunnlag.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Lav underliggende EV/salg betyr alltid at aksjen er billig. Sannheten er at et lavt multiplum kan skyldes lave vekstforventninger, høy risiko eller dårlig lønnsomhet. Du må alltid vurdere årsaken bak tallet.

Misforståelse 2: Underliggende EV/salg kan brukes på alle selskaper. Nei, det er mest relevant for selskaper med positiv omsetning og der omsetningen er en sentral verdidriver. For selskaper med store immaterielle eiendeler eller høye forskningskostnader kan andre multipler være bedre.

Misforståelse 3: Justeringer for engangsposter er objektive. I virkeligheten krever det skjønn. To analytikere kan komme frem til ulike underliggende salgstall for samme selskap, fordi de vurderer hva som er 'engangs' forskjellig. Det er derfor viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort.

Misforståelse 4: EV/salg er det samme som P/S (pris/salg). P/S bruker markedsverdi, ikke EV. For selskaper med mye gjeld kan P/S være misvisende. EV/salg gir et mer fullstendig bilde.

Oppsummering

Underliggende EV/salg er et nyttig verdsettelsesverktøy som justerer for engangsposter og gir et sammenlignbart bilde av hvor mye investorer betaler per krone i kjerneomsetning. Det er spesielt verdifullt for vekstselskaper og selskaper med volatile inntekter, der tradisjonelle multipler som P/E ikke fungerer.

Husk at nøkkeltallet har begrensninger: det sier ingenting om lønnsomhet, og justeringene krever skjønn. Bruk det derfor sammen med andre multipler som EV/EBITDA, og suppler med en kvalitativ vurdering av selskapets konkurransefortrinn og vekstutsikter.

For norske investorer er underliggende EV/salg et godt tillegg i verktøykassen, spesielt når du analyserer selskaper som har hatt ekstraordinære hendelser. Lær deg å beregne det selv, og vær kritisk til hvilke justeringer som er gjort i analyser fra meglerhus og presse.