Hva er Underliggende EV/EBITDA?

Underliggende EV/EBITDA er et nøkkeltall som brukes til å verdsette et selskap ved å sammenligne dets totale verdi (enterprise value) med dets justerte driftsresultat før avskrivninger, nedskrivninger, renter og skatt (EBITDA). Justeringen innebærer å fjerne engangsposter og ikke-gjentakende hendelser fra EBITDA, slik at tallet gjenspeiler den normale, underliggende driftslønnsomheten.

For en investor som ønsker å sammenligne to selskaper i samme bransje, kan vanlig EV/EBITDA være misvisende hvis ett av selskapene har hatt store salg av eiendom, nedskrivninger eller andre ekstraordinære inntekter eller kostnader i perioden. Underliggende EV/EBITDA prøver å korrigere for dette, og gir dermed et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Nøkkeltallet er spesielt nyttig for selskaper med mye gjeld eller store avskrivninger, for eksempel innen olje, shipping, eiendom og infrastruktur. Det er også vanlig å bruke underliggende EV/EBITDA ved analyse av oppkjøpsmål, fordi kjøperen ofte er interessert i den normaliserte inntjeningen.

Forstå Underliggende EV/EBITDA

For å forstå underliggende EV/EBITDA må man først ha grep om de to komponentene: enterprise value (EV) og EBITDA. Enterprise value er et mål på selskapets totale verdi, inkludert markedsverdi på egenkapital, netto rentebærende gjeld og eventuelle minoritetsinteresser. EBITDA er driftsresultatet før avskrivninger, nedskrivninger, renter og skatt – et grovt mål på kontantstrøm fra driften.

Det som skiller underliggende EV/EBITDA fra vanlig EV/EBITDA, er justeringen av EBITDA. I et regnskap kan det forekomme poster som salgsgevinster, nedskrivninger, omstillingskostnader, erstatningsutbetalinger eller andre engangshendelser. Disse postene påvirker EBITDA i perioden, men gjenspeiler ikke den løpende driften. Ved å justere dem bort får man et «underliggende» EBITDA som er mer representativt for fremtidig inntjening.

Det er viktig å være klar over at justeringene krever skjønn. To analytikere kan tolke samme regnskap ulikt. Derfor bør man alltid lese fotnoter og ledelsens kommentarer for å forstå hva som er justert. I Norge følger børsnoterte selskaper IFRS, og mange presenterer i tillegg alternative resultatmål (APM) som «justert EBITDA» i kvartalsrapportene.

Hvordan fungerer Underliggende EV/EBITDA?

Beregningen av underliggende EV/EBITDA følger samme struktur som vanlig EV/EBITDA, men med justert EBITDA i nevneren. Formelen er:

Underliggende EV/EBITDA = Enterprise Value (EV) / Underliggende EBITDA

Enterprise Value beregnes slik: EV = Markedsverdi av egenkapital + Netto rentebærende gjeld + Minoritetsinteresser – Kontanter og kontantekvivalenter.

Underliggende EBITDA finner man ved å starte med rapportert EBITDA og deretter legge til eller trekke fra justeringer for engangsposter. Eksempler på vanlige justeringer:

PostType justering
Salgsgevinster fra anleggsmidlerTrekkes fra (reduserer EBITDA)
Nedskrivninger av goodwillLegges til (øker EBITDA)
OmstillingskostnaderLegges til (øker EBITDA)
Erstatninger eller forsikringsoppgjørTrekkes fra eller legges til avhengig av art
Når man har funnet underliggende EBITDA, dividerer man EV på dette tallet. Resultatet er et multiplum som forteller hvor mange ganger den underliggende driftsinntjeningen investorene betaler for hele selskapet. Et lavt multiplum kan tyde på at selskapet er billig, men man må også ta hensyn til vekstutsikter, bransje og kapitalstruktur.

For å illustrere tolkningen: Hvis et selskap har EV på 10 milliarder NOK og underliggende EBITDA på 1 milliard NOK, er multiplumet 10x. Sammenlignet med bransjegjennomsnittet på 12x kan selskapet fremstå som underpriset – forutsatt at vekst og risiko er sammenlignbare.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA ble populært i USA på 1980- og 1990-tallet, særlig i forbindelse med oppkjøp og leveraged buyouts. Investorer trengte et nøkkeltall som tok hensyn til gjeld og som ikke ble forstyrret av avskrivningspolitikk. EBITDA ble sett på som en tilnærming til kontantstrøm fra drift.

Etter hvert som regnskapsstandarder ble mer komplekse, oppsto behovet for å justere for engangsposter. Selskaper begynte å rapportere «justert EBITDA» eller «underliggende EBITDA» for å gi et bedre bilde av den underliggende trenden. I Norge ble dette særlig vanlig etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper hadde store nedskrivninger og omstillingskostnader.

I dag er underliggende EV/EBITDA et standardverktøy for aksjeanalytikere og investeringsbanker. Oslo Børs' selskaper som Equinor, Telenor og Norsk Hydro publiserer ofte alternative resultatmål i sine kvartalsrapporter, inkludert justert EBITDA. Likevel er det ingen felles definisjon, og hvert selskap kan definere «underliggende» forskjellig. Derfor er det viktig at investorer setter seg inn i de spesifikke justeringene.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som er notert på Oslo Børs. Selskapet har følgende tall for 2024 (i millioner NOK):

  • Markedsverdi av egenkapital: 8 000
  • Netto rentebærende gjeld: 2 000
  • Kontanter: 500
  • Rapportert EBITDA: 1 200
  • Engangsposter: Salgsgevinst på 200 (fra salg av en fabrikk) og omstillingskostnader på 150

    • Først beregner vi EV: 8 000 + 2 000 – 500 = 9 500 millioner NOK.

    Rapportert EBITDA er 1 200, men denne inkluderer salgsgevinsten på 200 som ikke er gjentakende. For å få underliggende EBITDA trekker vi fra salgsgevinsten (fordi den blåser opp resultatet) og legger til omstillingskostnadene (fordi de er ekstraordinære kostnader som ikke gjenspeiler normal drift).

    Underliggende EBITDA = 1 200 – 200 + 150 = 1 150 millioner NOK.

    Vanlig EV/EBITDA = 9 500 / 1 200 = 7,9x Underliggende EV/EBITDA = 9 500 / 1 150 = 8,3x

    Her ser vi at det underliggende multiplumet er høyere (8,3x mot 7,9x), fordi engangspostene ga et kunstig høyt EBITDA. En investor som bare så vanlig EV/EBITDA kunne tro at selskapet var billigere enn det egentlig er. Dette eksempelet viser hvorfor justeringer er viktige.

    NøkkeltallVerdi
    Enterprise Value9 500 MNOK
    Rapportert EBITDA1 200 MNOK
    Underliggende EBITDA1 150 MNOK
    Vanlig EV/EBITDA7,9x
    Underliggende EV/EBITDA8,3x

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom selskaper, spesielt når enkeltselskaper har hatt ekstraordinære hendelser.
  • Tar hensyn til gjeldsstruktur gjennom EV, noe P/E ikke gjør.
  • EBITDA er mindre påvirket av avskrivningsmetoder og regnskapsmessige valg enn nettoresultat.
  • Mye brukt i praksis, noe som gjør det enkelt å finne bransjesammenligninger.

    • Ulemper:

  • Justeringene er subjektive og kan manipuleres av ledelsen for å fremstille selskapet i et bedre lys.
  • EBITDA ignorerer reinvesteringsbehov (CAPEX) og endringer i arbeidskapital, noe som kan overvurdere kontantstrømmen.
  • Underliggende EV/EBITDA kan være mindre relevant for selskaper med svært volatile inntekter, for eksempel råvareselskaper.
  • Ulike definisjoner av «underliggende» gjør det vanskelig å sammenligne på tvers av selskaper uten grundig analyse.
En graf som viser utviklingen av underliggende EV/EBITDA over tid for et selskap, sammenlignet med bransjegjennomsnittet, kan være nyttig for å se om verdsettelsen er i ferd med å bli dyr eller billig. For eksempel kan en stigende linje indikere at markedet priser inn høyere vekst, mens en fallende linje kan tyde på lavere tillit.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende EV/EBITDA alltid er bedre enn vanlig EV/EBITDA. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis et selskap konsekvent har engangsposter som faktisk er en del av forretningsmodellen (for eksempel hyppige salg av eiendom), bør disse kanskje ikke justeres bort. Justeringene må være fornuftige og konsistente.

En annen misforståelse er at underliggende EBITDA er det samme som kontantstrøm. EBITDA tar ikke hensyn til investeringer i varige driftsmidler (CAPEX) eller endringer i arbeidskapital. Et selskap med høy EBITDA kan likevel ha negativ fri kontantstrøm hvis det må investere tungt. Derfor bør underliggende EV/EBITDA alltid suppleres med kontantstrømsanalyse.

Noen investorer tror at lavt underliggende EV/EBITDA automatisk betyr at aksjen er billig. Men multiplumet må ses i sammenheng med vekst, risiko og kapitalkostnad. Et selskap i en nedgangsbransje kan ha lavt multiplum uten å være et kupp. Tilsvarende kan et høyt multiplum være berettiget for et selskap med høy vekst og sterke konkurransefortrinn.

Oppsummering

Underliggende EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne verdsettelsen av selskaper på tvers av bransjer og over tid, samtidig som de korrigerer for støy fra engangsposter. Nøkkeltallet kombinerer enterprise value (som inkluderer gjeld) med et justert driftsresultat som bedre gjenspeiler normal drift.

For å bruke det riktig må man forstå hvilke justeringer som er gjort, og være kritisk til subjektive valg. Det er også viktig å ikke stole blindt på ett enkelt nøkkeltall, men heller se underliggende EV/EBITDA i sammenheng med andre faktorer som vekst, kontantstrøm og risiko.

I praksis finner man ofte underliggende EBITDA i selskapets kvartalsrapporter under alternative resultatmål. Ved å beregne multiplumet selv og sammenligne med historiske tall og bransjegjennomsnitt, kan investorer få et bedre beslutningsgrunnlag for kjøp og salg av aksjer.