Hva er Underliggende EBITDA?

Underliggende EBITDA er en justert versjon av EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) som forsøker å vise den reelle, løpende driftsinntjeningen i et selskap. Mens vanlig EBITDA inkluderer alle inntekter og kostnader, fjerner den underliggende varianten poster som er engangsartede, ikke-gjentakende eller på annen måte forstyrrer bildet av den ordinære driften.

Typiske justeringer omfatter nedskrivninger av goodwill, gevinster eller tap ved salg av eiendeler, restruktureringskostnader, avsetninger til rettssaker og inntekter fra salg av patenter. Målet er å gi investorer og analytikere et mer sammenlignbart grunnlag for å vurdere selskapets prestasjoner fra år til år, uavhengig av ekstraordinære hendelser.

I norsk sammenheng ser vi ofte underliggende EBITDA brukt i rapporter fra større selskaper som Equinor og Yara, men også i mindre industribedrifter når de presenterer resultater for investorer. Det er viktig å merke seg at begrepet ikke er standardisert – hvert selskap kan velge hvilke poster de justerer for, noe som krever kritisk lesning.

Forstå Underliggende EBITDA

For å forstå underliggende EBITDA må man først ha et godt grep om vanlig EBITDA. EBITDA er et mål på driftsresultatet før man trekker fra renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Det brukes ofte for å sammenligne lønnsomhet på tvers av selskaper og bransjer, fordi det fjerner effekter av finansieringsstruktur og skatteregimer.

Underliggende EBITDA går et skritt videre: Det tar bort støyen fra engangshendelser. Tenk deg et norsk industriselskap som i 2023 solgte en fabrikkbygning med en gevinst på 50 millioner kroner. Rapportert EBITDA vil inkludere denne gevinsten, men underliggende EBITDA vil ekskludere den, fordi salg av eiendeler ikke er en del av den daglige driften. På samme måte vil en stor nedskrivning av varelager på grunn av en plutselig markedssvikt bli trukket ut.

Dette gir et mer konservativt og realistisk bilde av hvor mye penger selskapet faktisk genererer fra kjernevirksomheten. For investorer som vurderer å kjøpe aksjer eller obligasjoner, er underliggende EBITDA ofte et viktigere tall enn det rapporterte resultatet, fordi det viser den underliggende trenden uten engangseffekter.

Hvordan fungerer Underliggende EBITDA?

Beregningen av underliggende EBITDA starter med rapportert EBITDA. Deretter trekker man fra eller legger til poster som anses som ikke-gjentakende eller ekstraordinære. Listen over justeringer varierer, men vanlige eksempler er:

  • Gevinster eller tap ved salg av anleggsmidler
  • Nedskrivninger av goodwill eller immaterielle eiendeler
  • Restruktureringskostnader (f.eks. sluttpakker, flytting av produksjon)
  • Inntekter eller kostnader knyttet til oppkjøp og salg av virksomheter
  • Avsetninger for rettssaker eller miljøopprydding
  • Valutaeffekter som ikke er knyttet til driften

    • Selskapene presenterer ofte en avstemming (reconciliation) som viser hvordan de kommer frem til underliggende EBITDA. Denne avstemmingen bør investorer alltid sjekke, fordi den avslører hvilke valg ledelsen har tatt. Et selskap med aggressive justeringer kan fremstå mer lønnsomt enn det virkelig er.

    I praksis ser man ofte at underliggende EBITDA er høyere enn rapportert EBITDA i perioder med store nedskrivninger, men lavere i perioder med store engangsinntekter. For eksempel kan et selskap som selger en hel divisjon få et rapportert EBITDA-boost, mens underliggende EBITDA faller fordi den solgte divisjonen bidro til driften.

    Historisk bakgrunn

    EBITDA som begrep ble populært på 1980-tallet i USA, spesielt i forbindelse med oppkjøp og gjeldsfinansiering (LBO). Investorer trengte et mål som viste selskapets evne til å betjene gjeld, uavhengig av avskrivninger og skatt. Etter hvert ble EBITDA standard i mange analyser.

    Underliggende EBITDA oppsto som en reaksjon på at rapportert EBITDA ofte inneholdt store engangsposter som gjorde sammenligninger vanskelige. Spesielt etter regnskapsskandaler og innføringen av strengere IFRS-regler på 2000-tallet, begynte selskaper å presentere «justert» eller «underliggende» resultatmål for å gi et bedre bilde av den underliggende utviklingen.

    I Norge har begrepet blitt vanlig de siste 15–20 årene, særlig i børsprospekter og kvartalsrapporter. Norske investorer ble ekstra oppmerksomme på forskjellen under finanskrisen i 2008–2009, da mange selskaper hadde store nedskrivninger og engangskostnader. Da ble underliggende EBITDA et nøkkeltall for å skille mellom midlertidige problemer og strukturelle svakheter.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som produserer maskindeler. I 2024 rapporterte selskapet følgende:

  • Rapportert EBITDA: 120 millioner NOK
  • Gevinst ved salg av en tomt: 15 millioner NOK (engangspost)
  • Nedskrivning av goodwill på grunn av svikt i et datterselskap: 10 millioner NOK (engangspost)
  • Restruktureringskostnader knyttet til nedbemanning: 8 millioner NOK (engangspost)

    • Underliggende EBITDA beregnes da slik:

    Rapportert EBITDA: 120 mill.

  • Gevinst tomtesalg: –15 mill.
    • + Nedskrivning goodwill: +10 mill. + Restruktureringskostnader: +8 mill. = Underliggende EBITDA: 123 mill.

    Legg merke til at vi trekker fra engangsinntekter (gevinst) og legger til engangskostnader (nedskrivning og restrukturering). Resultatet er et tall som bedre reflekterer den løpende driften.

    Post (i mill. NOK)Beløp
    Rapportert EBITDA120
    – Gevinst tomtesalg–15
    + Nedskrivning goodwill+10
    + Restruktureringskostnader+8
    Underliggende EBITDA123
    Uten justeringene ville man trodd at driften var svakere enn den egentlig var, fordi nedskrivningene trakk ned. Underliggende EBITDA viser at kjernevirksomheten faktisk genererte 123 millioner kroner, noe som er et bedre utgangspunkt for å vurdere fremtidig inntjening.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et renere bilde av den løpende driften, spesielt nyttig ved sammenligning over tid.
  • Hjelper investorer å identifisere trender i kjernevirksomheten uten støy fra engangshendelser.
  • Mye brukt i verdsettelse (EV/EBITDA) og kredittanalyse, der underliggende EBITDA ofte gir et mer realistisk bilde av betjeningsevne.
  • Kan avdekke om ledelsen prøver å pynte på resultatene ved å vise avstemmingen.

    • Ulemper:

  • Ingen standard definisjon – selskaper kan justere for ulike poster, noe som gjør sammenligning på tvers av selskaper vanskelig.
  • Kan misbrukes av ledelsen til å fremstille dårlig drift som bedre ved å ekskludere reelle kostnader (f.eks. jevnlige restruktureringer).
  • Underliggende EBITDA ignorerer nødvendige investeringer (CAPEX), så et selskap med høyt EBITDA kan likevel ha svak kontantstrøm.
  • Krever at investorer setter seg inn i avstemmingen og vurderer om justeringene er rimelige.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende EBITDA er det samme som justert EBITDA. Sannheten er at «justert EBITDA» ofte brukes synonymt, men noen selskaper skiller mellom «justert» (som kan inkludere flere poster) og «underliggende» (som fokuserer på engangsposter). Les alltid definisjonen i rapporten.

Misforståelse 2: Underliggende EBITDA viser kontantstrømmen. Nei, EBITDA (både rapportert og underliggende) er et resultatmål, ikke kontantstrøm. Det tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer eller betaling av renter og skatt. For kontantstrøm må man se på fri kontantstrøm.

Misforståelse 3: Jo høyere underliggende EBITDA, jo bedre. Ikke nødvendigvis. Hvis et selskap konsekvent ekskluderer store kostnader som gjentar seg (f.eks. årlige nedskrivninger), kan underliggende EBITDA gi et for optimistisk bilde. Vurder alltid om justeringene er fornuftige og om de faktisk er engangsposter.

Misforståelse 4: Underliggende EBITDA er et IFRS-krav. IFRS krever ikke at selskaper presenterer underliggende EBITDA. Det er et frivillig tilleggsmål (non-GAAP measure). Selskaper må oppgi avstemming til nærmeste IFRS-tall, men selve begrepet er ikke regulert.

Oppsummering

Underliggende EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å se forbi engangsposter og få et mer realistisk bilde av et selskaps løpende drift. Det fjerner støy fra nedskrivninger, salg av eiendeler og restrukturering, og gir et bedre sammenligningsgrunnlag over tid.

Samtidig må man være oppmerksom på at definisjonen varierer, og at ledelsen kan ha insentiver til å justere tallene i en gunstig retning. Derfor bør du alltid lese avstemmingen og vurdere om justeringene er rimelige og konsistente.

For norske investorer er underliggende EBITDA spesielt relevant ved analyse av børsnoterte selskaper, spesielt i kapitalintensive bransjer som industri, shipping og olje. Kombiner det med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm, netto gjeld og inntektsvekst for en helhetlig vurdering.