Underliggende earnings yield – hva er det og hvordan bruke det

Hva er underliggende earnings yield?

Underliggende earnings yield er en forbedret versjon av den vanlige earnings yield, som igjen er det motsatte av P/E-tallet. Mens vanlig earnings yield bruker rapportert resultat per aksje (EPS), tar underliggende earnings yield utgangspunkt i et justert resultat – ofte kalt underliggende EPS eller justert EPS. Dette justerte resultatet fjerner engangsinntekter og -kostnader, som salg av eiendom, nedskrivninger, omstillingskostnader eller andre poster som ikke forventes å gjenta seg. Målet er å vise hva selskapet egentlig tjener på sin kjernevirksomhet, år etter år.

For en norsk investor kan dette være avgjørende. Ta for eksempel et oljeselskap som i ett år selger en stor andel av sine felt. Det rapporterte resultatet blir kunstig høyt, og vanlig earnings yield vil vise et svært gunstig tall. Men neste år, uten slike salg, vil resultatet falle. Underliggende earnings yield justerer bort slike engangseffekter og gir et mer realistisk bilde av den løpende inntjeningsevnen.

Begrepet er spesielt utbredt blant analytikere og profesjonelle investorer, men det blir stadig mer vanlig også i norske aksjeanalyser. Mange meglerhus publiserer egne beregninger av underliggende EPS for selskaper de følger. For private investorer kan det være nyttig å forstå hvordan dette tallet framkommer, slik at man ikke blir lurt av tilsynelatende billige aksjer som egentlig har dårlig underliggende drift.

Forstå underliggende earnings yield

For å forstå underliggende earnings yield må du først være komfortabel med vanlig earnings yield. Denne beregnes enkelt som (EPS / aksjekurs) × 100. Hvis en aksje koster 200 kroner og EPS er 10 kroner, blir earnings yield 5 prosent. Det betyr at for hver krone du investerer, tjener selskapet 5 øre i overskudd. Problemet oppstår når EPS inneholder store engangsposter.

Underliggende earnings yield løser dette ved å erstatte rapportert EPS med underliggende EPS. Underliggende EPS er selskapets resultat justert for:

• Engangsinntekter (f.eks. gevinst ved salg av datterselskap)
• Engangskostnader (f.eks. nedbemanning, restrukturering)
• Verdiendringer på finansielle instrumenter
• Skattekreditter eller -kostnader av ekstraordinær karakter

I praksis kan forskjellen være stor. La oss si at et norsk industriselskap rapporterer EPS på 15 kroner, men at 5 kroner kommer fra salg av en fabrikk. Underliggende EPS blir da 10 kroner. Hvis aksjekursen er 200 kroner, blir vanlig earnings yield 7,5 prosent, mens underliggende earnings yield blir 5 prosent. En investor som bare ser på det første tallet, kan tro aksjen er billigere enn den egentlig er.

Det er viktig å merke seg at underliggende EPS ikke er en offisiell regnskapsstørrelse. Hvert analyseselskap eller selskapet selv kan definere justeringene litt forskjellig. Derfor bør du alltid sjekke hva som er inkludert og ekskludert i beregningen. Sammenligninger mellom selskaper bør også gjøres med forsiktighet, med mindre justeringene er like.

Hvordan fungerer underliggende earnings yield?

Underliggende earnings yield fungerer som et verktøy for å sammenligne avkastningen på en aksje med alternative investeringer, for eksempel obligasjoner eller bankinnskudd. Grunnprinsippet er det samme som for vanlig earnings yield: jo høyere tall, jo mer inntjening får du per investert krone. Forskjellen er at underliggende earnings yield gir et mer bærekraftig og forutsigbart bilde.

Formelen er enkel:

Underliggende earnings yield = (Underliggende EPS / Markedspris per aksje) × 100

Der underliggende EPS er justert for engangsposter. For å finne underliggende EPS kan du starte med rapportert EPS og trekke fra eller legge til poster som ikke gjentar seg. Mange selskaper oppgir selv et justert resultat i sine kvartalsrapporter, ofte merket «justert EPS» eller «underliggende resultat».

La oss ta et praktisk eksempel med et norsk selskap. Tenk deg at Telenor rapporterer EPS på 12 kroner for 2024. I løpet av året har de solgt en av sine asiatiske virksomheter og fått en engangsgevinst på 3 kroner per aksje. De har også hatt omstillingskostnader på 1 krone per aksje. Underliggende EPS blir da: 12 – 3 + 1 = 10 kroner. Hvis aksjekursen er 200 kroner, blir underliggende earnings yield (10/200) × 100 = 5 prosent.

Dette tallet kan du så sammenligne med for eksempel renten på en 10-årig norsk statsobligasjon, som per 2025 ligger rundt 3,5 prosent. En underliggende earnings yield på 5 prosent indikerer at aksjen gir en meravkastning i forhold til risikofri rente, men du må også ta hensyn til risikoen ved å eie aksjer. Er meravkastningen stor nok til å forsvare risikoen? Det er spørsmålet underliggende earnings yield hjelper deg med å stille.

Historisk bakgrunn

Begrepet earnings yield ble popularisert av investoren Benjamin Graham på 1900-tallet, som en måte å sammenligne aksjer med obligasjoner. Graham mente at en aksje med earnings yield høyere enn renten på høykvalitetsobligasjoner var attraktiv. I Norge har denne tankegangen fått fotfeste de siste tiårene, spesielt blant verdiinvestorer.

Underliggende earnings yield er en videreutvikling av dette konseptet. Etter hvert som regnskapsstandarder ble mer komplekse og engangsposter mer vanlige, innså analytikere at rapportert EPS ofte ga et misvisende bilde. Særlig i perioder med mange oppkjøp, salg og restruktureringer – som i norsk økonomi etter oljeprisfallet i 2014 og under koronapandemien – ble behovet for justerte mål tydelig.

I dag er underliggende EPS en standardstørrelse i de fleste aksjeanalyser fra norske meglerhus som DNB Markets, ABG Sundal Collier og Pareto Securities. De publiserer jevnlig oppdaterte estimater for underliggende EPS for selskapene de dekker. Samtidig har regulatorer som Oslo Børs og Finanstilsynet oppfordret til åpenhet rundt slike justeringer, slik at investorer ikke blir villedet.

Historisk sett har underliggende earnings yield vært spesielt nyttig i sykliske næringer som olje, shipping og bygg. I disse bransjene kan rapporterte resultater svinge voldsomt fra år til år på grunn av engangshendelser. Underliggende earnings yield glatter ut disse svingningene og gir et bedre grunnlag for verdsettelse over tid.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Industri AS, for å illustrere forskjellen mellom vanlig og underliggende earnings yield.

Forutsetninger:

• Aksjekurs: 150 NOK
• Rapportert EPS for 2024: 9,00 NOK
• Justeringer: Engangskostnad på 2,00 NOK per aksje (nedbemanning), engangsinntekt på 1,50 NOK per aksje (salg av patent)
• Underliggende EPS = 9,00 + 2,00 – 1,50 = 9,50 NOK

Størrelse	Beløp per aksje	Earnings yield
Rapportert EPS	9,00 NOK	(9/150)×100 = 6,0 %
Underliggende EPS	9,50 NOK	(9,5/150)×100 = 6,33 %

I dette tilfellet er underliggende earnings yield høyere enn den vanlige, fordi engangskostnadene var større enn engangsinntektene. Det betyr at selskapets kjernevirksomhet er mer lønnsom enn det rapporterte resultatet antyder.

Men det kan også være motsatt. Hvis engangsinntektene er store, blir underliggende earnings yield lavere. For eksempel:

• Rapportert EPS: 12,00 NOK
• Justeringer: Salg av eiendom ga 5,00 NOK per aksje, ingen engangskostnader
• Underliggende EPS: 12,00 – 5,00 = 7,00 NOK
• Vanlig earnings yield: (12/150)×100 = 8,0 %
• Underliggende earnings yield: (7/150)×100 = 4,67 %

Sammenligning med obligasjoner: Anta at 10-årig norsk statsobligasjon gir 3,5 prosent rente. I det første eksemplet gir underliggende earnings yield på 6,33 prosent en meravkastning på 2,83 prosentpoeng. I det andre eksemplet er meravkastningen bare 1,17 prosentpoeng. Den første aksjen framstår som mer attraktiv relativt sett.

Fordeler og ulemper

Fordeler: 1. Mer realistisk bilde: Underliggende earnings yield fjerner støy fra engangsposter og gir et bedre grunnlag for å vurdere selskapets fremtidige inntjening. 2. Sammenlignbarhet over tid: Ved å bruke justert EPS kan du sammenligne et selskaps lønnsomhet fra år til år uten at engangshendelser forstyrrer bildet. 3. Relativ verdsettelse: Du kan sammenligne underliggende earnings yield med rentenivået i økonomien for å avgjøre om aksjen er rimelig priset i forhold til risikofrie alternativer. 4. Fokus på kjernevirksomhet: Tvinger investoren til å forstå hva selskapet egentlig tjener penger på, og om inntjeningen er bærekraftig.

Ulemper: 1. Subjektivitet: Underliggende EPS er ikke standardisert. Ulike analytikere kan justere for ulike poster, noe som gjør sammenligninger på tvers av kilder vanskelig. 2. Manipulasjonsrisiko: Ledelsen kan fristes til å definere engangsposter for å få underliggende EPS til å se bedre ut enn den egentlig er. For eksempel kan vanlige driftskostnader klassifiseres som engangsposter. 3. Historisk fokus: Underliggende earnings yield er basert på historiske tall. Fremtidig inntjening kan avvike betydelig, spesielt i bransjer i endring. 4. Ignorerer kontantstrøm: Earnings yield fokuserer på regnskapsmessig resultat, ikke kontantstrøm. Et selskap kan ha høy underliggende EPS, men likevel slite med likviditeten.

Til tross for ulempene er underliggende earnings yield et nyttig verktøy, spesielt når det kombineres med andre mål som fri kontantstrøm, gjeld og vekstutsikter.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende earnings yield er alltid bedre enn vanlig earnings yield. Sannheten er at begge har sin plass. Vanlig earnings yield viser det faktisk rapporterte resultatet, som inkluderer alle hendelser. Underliggende earnings yield er et supplement, ikke en erstatning. Noen ganger kan engangsposter være signal om fremtidig verdi, for eksempel ved salg av en tapsbringende divisjon.

Misforståelse 2: Underliggende EPS er det samme som kontantstrøm per aksje. Dette er feil. Underliggende EPS er et regnskapsmessig resultat justert for engangsposter, men det tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer eller avskrivninger. Kontantstrøm per aksje er et annet mål som ofte gir et bedre bilde av selskapets evne til å generere penger.

Misforståelse 3: Hvis underliggende earnings yield er høyere enn obligasjonsrenten, er aksjen alltid et kjøp. Dette er en grov forenkling. En høy underliggende earnings yield kan skyldes høy risiko, for eksempel i et syklisk selskap eller et selskap med mye gjeld. Du må også vurdere vekstutsikter, konkurransesituasjon og ledelsens kvalitet. Earnings yield er bare én brikke i puslespillet.

Misforståelse 4: Alle justeringer er like legitime. Nei. Noen selskaper justerer bort kostnader som faktisk er gjentakende, som for eksempel årlige nedskrivninger eller opsjonskostnader. Som investor må du være kritisk og lese fotnotene i regnskapet for å forstå hva som er gjort.

Oppsummering

Underliggende earnings yield er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se forbi regnskapsstøyen og vurdere et selskaps reelle, løpende lønnsomhet. Ved å justere for engangsposter gir det et mer stabilt og sammenlignbart bilde av inntjeningen per krone investert. For norske investorer er dette spesielt nyttig i dagens marked, der mange selskaper har komplekse regnskaper med mange ikke-gjentakende poster.

Husk at underliggende earnings yield ikke står alene. Den bør alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA, fri kontantstrøm og gjeld. Vær også oppmerksom på at definisjonen av underliggende EPS kan variere, så sjekk alltid hva som er justert.

Ved å mestre dette begrepet får du en dypere forståelse av verdsettelse og kan ta mer informerte investeringsbeslutninger. Enten du analyserer Equinor, Telenor eller et mindre norsk industriselskap, vil underliggende earnings yield hjelpe deg med å skille mellom engangseffekter og bærekraftig inntjening.