Hva er underliggende CAPEX-intensitet?

Underliggende CAPEX-intensitet er et finansielt nøkkeltall som brukes for å måle hvor mye kapital et selskap normalt må binde i anleggsmidler for å generere én krone i omsetning. Tallet justeres for ekstraordinære investeringer, slik at det reflekterer den løpende, gjentakende investeringstakten. For eksempel vil et oljeselskap som bygger et nytt felt ha et år med svært høy CAPEX, men den underliggende intensiteten kan være lavere når man ser bort fra dette prosjektet.

CAPEX står for capital expenditures, eller kapitalutgifter på norsk. Dette er penger et selskap bruker på å kjøpe, oppgradere eller vedlikeholde fysiske eiendeler som bygninger, maskiner og utstyr. Intensiteten måles typisk som CAPEX i prosent av omsetning. Men fordi CAPEX kan variere kraftig fra år til år på grunn av store prosjekter, er det underliggende målet mer stabilt og nyttig for analyse.

Nøkkeltallet er spesielt relevant for investorer som ønsker å forstå et selskaps fremtidige kontantstrømbehov. Høy underliggende CAPEX-intensitet betyr at selskapet må investere en stor del av inntektene for å opprettholde driften, noe som reduserer den frie kontantstrømmen som kan gå til utbytte, tilbakekjøp eller gjeldsnedbetaling. Lav intensitet indikerer derimot at selskapet kan generere mer kontanter uten å måtte reinvestere like mye.

Forstå underliggende CAPEX-intensitet

For å forstå underliggende CAPEX-intensitet må man først skille mellom to typer kapitalutgifter: vedlikeholds-CAPEX og vekst-CAPEX. Vedlikeholds-CAPEX er det minimum som kreves for å holde eksisterende anlegg i drift – for eksempel å bytte ut gamle maskiner eller reparere infrastruktur. Vekst-CAPEX er ekstra investeringer som skal øke kapasiteten eller inntjeningen, som å bygge en ny fabrikk.

Underliggende CAPEX-intensitet fokuserer på vedlikeholds-CAPEX og den normale andelen av vekst-CAPEX som selskapet forventes å gjøre år etter år. Store engangsinvesteringer, som et nytt logistikksenter eller en oppkjøpsrelatert integrasjon, blir trukket ut. Dette gir et mer konsistent bilde av selskapets kapitalbehov over en konjunktursyklus.

For investorer er dette viktig fordi det påvirker verdsettelsen. I en DCF-modell (diskontert kontantstrøm) er fri kontantstrøm definert som driftsresultat etter skatt minus CAPEX. Hvis man bruker rapportert CAPEX uten justering, kan man få et misvisende bilde. Et år med ekstremt høy CAPEX vil gi lav fri kontantstrøm, mens et år med lav CAPEX kan gi for høy fri kontantstrøm. Underliggende CAPEX-intensitet jevner ut disse svingningene.

Et praktisk eksempel: Norske Equinor hadde i 2022 en rapportert CAPEX på omtrent 10 milliarder dollar, men mye av dette gikk til store prosjekter som Johan Sverdrup-fasen. Den underliggende CAPEX-intensiteten, justert for slike prosjekter, var lavere og mer representativ for selskapets normale investeringsnivå. Analytikere bruker ofte 3–5 års gjennomsnitt for å beregne underliggende CAPEX.

Hvordan fungerer underliggende CAPEX-intensitet?

Beregningen av underliggende CAPEX-intensitet følger en enkel formel, men krever skjønn i justeringene. Formelen er:

Underliggende CAPEX-intensitet = (Justert CAPEX / Omsetning) × 100 %

Justert CAPEX er rapportert CAPEX minus ekstraordinære investeringer. Hva som er ekstraordinært, må vurderes konkret. Typiske justeringer inkluderer:

  • Investeringer i nye, store anlegg som ikke gjentas årlig.
  • Oppkjøp av andre selskaper (selv om de ofte føres som investeringsaktiviteter, kan de også påvirke CAPEX).
  • Engangskostnader knyttet til nedstengning eller omstrukturering.

    • For å finne et representativt tall ser man gjerne på gjennomsnittet av justert CAPEX over 3–5 år. Dette jevner ut sykliske svingninger. For eksempel kan et norsk industriselskap som Norsk Hydro ha år med høy CAPEX når det utvider aluminiumsverk, mens andre år er investeringene lavere. Ved å ta gjennomsnittet får man et bilde av den underliggende intensiteten.

    Nøkkeltallet kan også brytes ned på segmentnivå. Et konglomerat som Orkla har ulike forretningsområder med svært forskjellig CAPEX-intensitet. Merkevarevirksomhet (f.eks. kjeks og sjokolade) har typisk lav CAPEX-intensitet, mens virksomhet innen byggevarer kan ha høyere. For investorer som analyserer hele selskapet, er det nyttig å se på vektet gjennomsnitt.

    En viktig nyanse: Underliggende CAPEX-intensitet sier ingenting om kvaliteten på investeringene. To selskaper kan ha samme intensitet, men det ene investerer i effektivisering som gir høy avkastning, mens det andre investerer i dårlige prosjekter. Derfor bør tallet alltid ses i sammenheng med avkastning på investert kapital (ROIC).

    Historisk bakgrunn

    Begrepet CAPEX-intensitet ble vanlig i analytikermiljøer på 1990-tallet, da investorer ble mer opptatt av kontantstrøm og kapitalallokering. Før den tid fokuserte man ofte på resultat per aksje (EPS) og ignorerte hvor mye kapital som måtte til for å opprettholde veksten. En rekke regnskapsskandaler og konkurser på 2000-tallet, blant annet i telekom- og energisektoren, viste at selskaper kunne vise høye overskudd samtidig som de brukte enorme summer på CAPEX.

    I Norge har nøkkeltallet blitt spesielt relevant for olje- og gasselskaper, hvor investeringene er svært sykliske. Statoil (nå Equinor) hadde for eksempel ekstreme CAPEX-topper under utbyggingen av Snøhvit og Johan Sverdrup. Analytikere utviklet da begrepet «underliggende» for å justere for disse engangshendelsene. Etter hvert spredte metoden seg til andre kapitalintensive bransjer som kraftproduksjon, sjømat og eiendom.

    I dag er underliggende CAPEX-intensitet en standardjustering i de fleste DCF-modeller og blir ofte presentert i selskapers egne presentasjoner for investorer. Oslo Børs-noterte selskaper som Telenor, Yara og Aker BP oppgir ofte justerte CAPEX-tall i sine kvartalsrapporter. Likevel er det ingen offisiell regulering av hvordan justeringene skal gjøres, så investorer må selv vurdere konsistensen over tid.

    En interessant utvikling de siste årene er fremveksten av kapitallette forretningsmodeller, spesielt innen teknologi og programvare. Disse selskapene har svært lav CAPEX-intensitet, noe som har gjort dem attraktive for vekstinvestorer. Samtidig har tradisjonelle industriselskaper jobbet med å redusere sin CAPEX-intensitet gjennom automatisering og bedre vedlikeholdsstyring.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskindeler. Selskapet hadde følgende tall de siste fire årene (i millioner NOK):

    ÅrOmsetningRapportert CAPEXJusteringerJustert CAPEX
    202050040040
    202155045045
    2022600120-70 (ny fabrikk)50
    202365055055
    Rapportert CAPEX i 2022 var 120 millioner på grunn av bygging av en ny fabrikk. Uten justering ville CAPEX-intensiteten vært 120/600 = 20 %, noe som er langt over normalen. Etter justering (fjerner engangsinvesteringen på 70 mill.) blir justert CAPEX 50 mill., og intensiteten 50/600 = 8,3 %. Gjennomsnittlig justert CAPEX over fire år er (40+45+50+55)/4 = 47,5 mill., og gjennomsnittlig omsetning er (500+550+600+650)/4 = 575 mill. Dette gir en underliggende CAPEX-intensitet på 47,5/575 = 8,26 %.

    En investor som bruker dette tallet i en DCF-modell, vil få en mer stabil fri kontantstrøm. Hvis man i stedet hadde brukt rapportert CAPEX, ville 2022 sett veldig dårlig ut, og 2023 kanskje for bra. Den underliggende intensiteten på 8,3 % indikerer at selskapet må investere omtrent 8 kroner per 100 kroner i omsetning for å opprettholde driften.

    Sammenlignet med bransjen: Gjennomsnittlig CAPEX-intensitet for norske industriselskaper ligger rundt 6–10 %. Norsk Industri AS ligger midt i sjiktet, noe som tyder på normal kapitalbinding. Hvis selskapet over tid klarer å redusere intensiteten til 6 %, vil det frigjøre mer kontantstrøm som kan gå til utbytte eller gjeldssletting.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer stabilt og forutsigbart bilde av selskapets investeringsbehov, spesielt i sykliske bransjer.
  • Hjelper investorer å skille mellom vedlikehold og vekst, noe som er avgjørende for å vurdere bærekraften i utbyttepolitikken.
  • Forbedrer nøyaktigheten i DCF-verdsettelser ved å jevne ut engangseffekter.
  • Gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, fordi man ser bort fra unike, store prosjekter.

    • Ulemper:

  • Krever skjønn og subjektive vurderinger. To analytikere kan komme frem til ulike justeringer for samme selskap.
  • Kan misbrukes av ledelsen for å fremstille selskapet som mindre kapitalintensivt enn det egentlig er, ved å klassifisere nødvendige investeringer som «ekstraordinære».
  • Tar ikke hensyn til kvaliteten på investeringene. Et selskap kan ha lav underliggende CAPEX-intensitet, men likevel investere i prosjekter med lav avkastning.
  • Historiske justeringer kan være vanskelig å etterprøve for eksterne investorer som ikke har tilgang til detaljert budsjettinformasjon.
For å redusere ulempene bør investorer alltid be om ledelsens definisjon av justert CAPEX og sammenligne med faktisk kontantstrøm fra investeringsaktiviteter i kontantstrømoppstillingen.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende CAPEX-intensitet er det samme som gjennomsnittlig CAPEX-intensitet. Nei, gjennomsnittlig CAPEX-intensitet kan fortsatt inneholde ekstraordinære poster hvis man bare tar et enkelt gjennomsnitt av rapporterte tall. Underliggende intensitet krever aktiv justering av engangsposter.

Misforståelse 2: Høy underliggende CAPEX-intensitet er alltid dårlig. Ikke nødvendigvis. I bransjer med høye etableringsbarrierer, som kraftproduksjon eller olje, kan høy CAPEX-intensitet være nødvendig for å opprettholde konkurransekraften. Det viktige er at investeringene gir tilstrekkelig avkastning.

Misforståelse 3: Underliggende CAPEX-intensitet kan beregnes direkte fra årsregnskapet uten tilleggsinformasjon. Dette er sjeldent mulig. Årsregnskapet viser kun total CAPEX. For å justere må man lese noteopplysninger, ledelseskommentarer og gjerne også selskapets egne presentasjoner for investorer.

Misforståelse 4: Tallet er irrelevant for tjenesteselskaper med få fysiske eiendeler. Selv tjenesteselskaper har noe CAPEX (IT-utstyr, kontorer), men intensiteten er ofte svært lav. Likevel kan det være nyttig å beregne for å sammenligne med konkurrenter. For eksempel har konsulentselskaper som Atea eller Bouvet lave CAPEX-intensiteter, mens et logistikkselskap som Bring har høyere.

Oppsummering

Underliggende CAPEX-intensitet er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps virkelige kapitalbehov. Ved å justere bort ekstraordinære investeringer får man et mer konsistent bilde over tid, noe som er avgjørende for kontantstrømprognoser og verdsettelse.

Nøkkeltallet må alltid sees i sammenheng med andre faktorer som avkastning på investert kapital, bransjenormaler og selskapets vekststrategi. En isolert lav eller høy verdi sier lite uten kontekst.

For norske investorer er det spesielt viktig å være oppmerksom på justeringene i olje- og energisektoren, hvor store prosjekter kan forvrenge bildet. Ved å bruke underliggende CAPEX-intensitet kan man ta mer informerte beslutninger og unngå å bli lurt av regnskapsmessige engangseffekter.

Husk at ingen nøkkeltall er perfekte. Kombiner alltid underliggende CAPEX-intensitet med kvalitativ analyse av ledelsens kapitalallokering og konkurransesituasjonen.