Underliggende CAPEX – hva det er og hvordan det brukes i verdsettelse

Kort forklart

Underliggende CAPEX er justerte kapitalutgifter som fjerner engangsposter og ekstraordinære investeringer for å vise et selskaps normale, bærekraftige investeringsnivå. Det brukes ofte i kontantstrømanalyse og verdsettelse.

Hovedpunkter

Underliggende CAPEX viser det normaliserte investeringsnivået i varige driftsmidler, justert for engangsposter som store oppkjøp eller salg.
Rapportert CAPEX kan svinge kraftig fra år til år; underliggende CAPEX gir et mer sammenlignbart bilde over tid.
Investorer bruker underliggende CAPEX i fri kontantstrømberegning for å estimere selskapets fremtidige verdi.
Forskjellen mellom underliggende og rapportert CAPEX kan avsløre om ledelsen investerer strategisk eller reagerer på kortsiktige forhold.
Vedlikeholds-CAPEX og vekst-CAPEX er to vanlige komponenter i underliggende CAPEX som bør skilles i analysen.
Bruk av underliggende CAPEX krever skjønn; ulike analytikere kan justere ulikt, så det er viktig å forstå forutsetningene.

Hva er Underliggende CAPEX?

Underliggende CAPEX, også kalt normalisert CAPEX eller justert CAPEX, er et mål på hvor mye et selskap investerer i varige driftsmidler (som maskiner, bygninger og teknologi) når man ser bort fra ekstraordinære eller engangspregede poster. Mens rapportert CAPEX viser de faktiske utbetalingene i et gitt år, forsøker underliggende CAPEX å fange opp det normale, bærekraftige investeringsnivået som selskapet trenger for å opprettholde og gradvis utvide driften.

For en investor er det viktig å skille mellom disse to størrelsene fordi rapportert CAPEX kan være påvirket av store prosjekter, oppkjøp av hele virksomheter (som regnskapsføres som investeringsaktiviteter, men ofte holdes utenfor CAPEX), salg av anleggsmidler eller engangsinvesteringer som ikke gjentar seg. Underliggende CAPEX gir et bedre grunnlag for å vurdere selskapets fremtidige kontantstrøm og verdsettelse.

I praksis er underliggende CAPEX en justering som gjøres av analytikere og investorer, ikke en offisiell regnskapsstørrelse. Det finnes ingen standard formel, men mange benytter en gjennomsnittsbetraktning over flere år eller skiller mellom vedlikeholds-CAPEX (nødvendig for å opprettholde dagens drift) og vekst-CAPEX (investeringer for å øke kapasiteten).

Forstå Underliggende CAPEX

For å forstå underliggende CAPEX må man først ha grep om vanlig CAPEX. CAPEX er investeringer i fysiske eiendeler som forventes å vare mer enn ett år – for eksempel en ny fabrikk, en boreplattform eller et IT-system. Disse utgiftene aktiveres i balansen og avskrives over eiendelens levetid. Rapportert CAPEX finner man i kontantstrømoppstillingen under investeringsaktiviteter.

Problemet med rapportert CAPEX er at den kan variere mye. Et oljeselskap kan et år investere 50 milliarder kroner i et nytt felt, mens neste år bare 20 milliarder fordi prosjektet er ferdig. Hvis man bruker det ene årets tall i en verdsettelse, får man et misvisende bilde. Underliggende CAPEX jevner ut slike svingninger.

Analytikere beregner ofte underliggende CAPEX ved å ta et gjennomsnitt av rapportert CAPEX over 3–5 år, eller ved å identifisere og fjerne klart engangspregede poster. I tillegg kan de justere for oppkjøp som regnskapsføres som investeringer i datterselskaper (ofte ført under 'investeringer i tilknyttede selskaper' og ikke i CAPEX). En annen metode er å ta utgangspunkt i driftsrelaterte investeringer og legge til estimert vedlikeholds-CAPEX basert på avskrivninger.

For norske investorer er underliggende CAPEX spesielt relevant i sykliske bransjer som olje, gass, sjømat og kraftkrevende industri, hvor investeringene varierer med råvarepriser og konjunkturer.

Hvordan fungerer Underliggende CAPEX?

Underliggende CAPEX fungerer som et verktøy for å normalisere kontantstrømmen. I en DCF-modell (diskontert kontantstrøm) er fri kontantstrøm (FCF) definert som driftskontantstrøm minus CAPEX. Hvis CAPEX er unormalt høy eller lav i et enkelt år, blir FCF misvisende. Ved å erstatte rapportert CAPEX med underliggende CAPEX får man en mer representativ fremtidig kontantstrøm.

Formelt sett kan man si:

Fri kontantstrøm (justert) = Driftskontantstrøm – Underliggende CAPEX

Eksempel: Et norsk industriselskap har driftskontantstrøm på 1,2 milliarder NOK. Rapportert CAPEX er 800 millioner NOK i år 1, men inkluderer en engangsinvestering på 300 millioner i en ny logistikksentral. Underliggende CAPEX settes da til 500 millioner (800 – 300). Justert FCF blir 700 millioner (1200 – 500), mens rapportert FCF ville vært 400 millioner. Forskjellen er stor og påvirker verdsettelsen.

Underliggende CAPEX kan også deles i to komponenter:

Vedlikeholds-CAPEX: Investeringer som er nødvendige for å opprettholde dagens produksjonskapasitet. Ofte estimert som avskrivninger, men kan avvike.
Vekst-CAPEX: Investeringer som øker kapasiteten eller effektiviteten utover dagens nivå.

Investorer som fokuserer på utbytte eller tilbakekjøp, ser spesielt på forskjellen mellom driftskontantstrøm og vedlikeholds-CAPEX, fordi det viser hvor mye som er tilgjengelig for utdelinger uten å svekke selskapet.

Historisk bakgrunn

Begrepet underliggende CAPEX har vokst frem i takt med økt fokus på kontantstrømbasert verdsettelse og egenkapitalmetoder. På 1980- og 1990-tallet ble CAPEX ofte sett på som en enkel linje i regnskapet, men etter hvert som investorer ble mer sofistikerte, innså de at store engangsinvesteringer kunne forvrenge analysen.

Spesielt i olje- og gassindustrien, hvor prosjekter kan ha investeringsperioder på flere år, ble det vanlig å bruke normaliserte tall. Norske Equinor (tidligere Statoil) har i mange år rapportert både rapportert CAPEX og justerte tall i sine presentasjoner. I 2014, da oljeprisen falt, kuttet selskapet kraftig i investeringene, og analytikere måtte justere for å finne et 'normalt' nivå.

I dag er underliggende CAPEX en standardjustering i analyseverktøy som Bloomberg og FactSet, og de flarge investeringsbanker bruker det i sine modeller. Likevel er det ingen offisiell definisjon, og praksis varierer. Dette har ført til at noen selskaper selv begynte å rapportere 'justert CAPEX' eller 'underlying capex' for å gjøre analysen enklere for markedet.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, som produserer aluminium. Selskapet har følgende rapporterte CAPEX over fire år:

År	Rapportert CAPEX (mill. NOK)	Kommentar
2020	600	Normalt vedlikehold
2021	1 200	Nytt smelteverk (engangs)
2022	450	Nedstenging av gammelt anlegg
2023	700	Oppgradering av eksisterende utstyr

Hvilket tall man velger avhenger av om man tror det nye smelteverket vil gi varig høyere CAPEX i fremtiden. Hvis smelteverket er i drift, vil vedlikeholds-CAPEX øke, og underliggende CAPEX bør justeres opp. En grundig analyse vil skille mellom vedlikehold (anslått til 500 mill. per år) og vekst (200 mill. per år i snitt).

Ved å bruke underliggende CAPEX på 600 millioner i en DCF-modell, får man en mer stabil fri kontantstrøm og en mer pålitelig verdi enn ved å bruke år-til-år tall.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

Gir et mer stabilt og sammenlignbart bilde av investeringsnivået over tid.
Reduserer støy fra engangshendelser, noe som gjør verdsettelsesmodeller mer robuste.
Hjelper investorer å skille mellom vedlikehold og vekst, og dermed vurdere ledelsens kapitalallokering.
Brukes ofte i utbytteanalyse for å beregne bærekraftig utbytte.

Ulemper:

Krever skjønn; ulike analytikere kan komme frem til ulike tall, noe som reduserer objektiviteten.
Kan misbrukes til å pynte på kontantstrømmen ved å definere reelle investeringer som 'engangsposter'.
Historiske gjennomsnitt er ikke nødvendigvis representative for fremtiden, spesielt i bransjer i rask endring.
Selskaper med mange oppkjøp kan ha vanskelig for å skille CAPEX fra oppkjøpsrelaterte investeringer.

En norsk investor bør være oppmerksom på at underliggende CAPEX ikke er regulert av regnskapsstandarder, og at selskaper i Norge (som i utlandet) kan presentere egne 'justerte' tall. Det er derfor viktig å lese fotnoter og forstå hva som er justert bort.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Underliggende CAPEX er det samme som vedlikeholds-CAPEX. Nei, underliggende CAPEX inkluderer både vedlikehold og normal vekst. Vedlikeholds-CAPEX er en delmengde.

Misforståelse 2: Man kan bare bruke gjennomsnitt av rapportert CAPEX. Gjennomsnitt kan fungere, men det forutsetter at engangspostene jevner seg ut over tid. Hvis selskapet har en klar trend (f.eks. økende CAPEX på grunn av vekst), vil et enkelt gjennomsnitt være misvisende.

Misforståelse 3: Underliggende CAPEX finnes i årsregnskapet. Nei, det er en analysejustering. Noen selskaper oppgir det i presentasjoner, men det er ikke en offisiell regnskapspost.

Misforståelse 4: Jo lavere underliggende CAPEX, jo bedre for aksjonærene. Ikke nødvendigvis. For lav CAPEX kan bety at selskapet underinvesterer og taper konkurransekraft på sikt. Balanse mellom investering og avkastning er nøkkelen.

Oppsummering

Underliggende CAPEX er et nyttig begrep for investorer som ønsker å se gjennom de årlige svingningene i et selskaps investeringer. Ved å justere for engangsposter og normalisere over tid, får man et bedre grunnlag for å vurdere kontantstrøm, vekstpotensial og verdsettelse. Bruken krever skjønn og innsikt i selskapets forretningsmodell, men er en standard metode i profesjonell analyse.

For norske investorer er det spesielt relevant i sykliske og kapitalintensive bransjer. Husk å alltid sjekke hvordan analytikere eller selskapet selv definerer underliggende CAPEX, og vurder om justeringene virker rimelige. Kombinert med andre nøkkeltall som avkastning på investert kapital (ROIC) og fri kontantstrøm, gir underliggende CAPEX et viktig bidrag til en helhetlig investeringsbeslutning.

Eksempel på Underliggende CAPEX

Et norsk industriselskap hadde rapportert CAPEX på 800 mill. NOK i 2023, men inkluderte en engangsinvestering på 300 mill. i en ny logistikksentral. Underliggende CAPEX settes til 500 mill. NOK. Med driftskontantstrøm på 1,2 mrd. blir justert fri kontantstrøm 700 mill. i stedet for 400 mill.

Grafer og nøkkelfakta

Utvikling i rapportert og underliggende CAPEX (Norsk Industri AS)

Vis data

	Rapportert CAPEX	Underliggende CAPEX
2020	600	600
2021	1200	700
2022	450	450
2023	700	700

FAQ

Hva er forskjellen mellom underliggende CAPEX og rapportert CAPEX?

Rapportert CAPEX viser de faktiske utbetalingene til varige driftsmidler i et regnskapsår, mens underliggende CAPEX justerer for engangsposter og ekstraordinære investeringer for å vise et normalisert nivå. Underliggende CAPEX er dermed mer stabilt og egnet for verdsettelse.

Hvordan beregner jeg underliggende CAPEX for et norsk selskap?

Det finnes ingen fast formel, men en vanlig metode er å ta et gjennomsnitt av rapportert CAPEX over 3–5 år og samtidig identifisere og ekskludere store engangsinvesteringer (f.eks. ny fabrikk). Man kan også ta utgangspunkt i avskrivninger og justere for endringer i driftsmidler.

Kan underliggende CAPEX være høyere enn rapportert CAPEX?

Ja, for eksempel hvis et selskap har hatt uvanlig lave investeringer et år på grunn av forsinkelser eller kutt, kan underliggende CAPEX settes høyere for å reflektere det normale nivået. Det skjer ofte i sykliske bransjer etter en nedtur.

Hvorfor bruker investorer underliggende CAPEX i stedet for rapportert?

Fordi fri kontantstrøm er sentral i verdsettelse, og rapportert CAPEX kan gi et forvrengt bilde i enkeltår. Underliggende CAPEX gir en mer forutsigbar kontantstrøm som bedre representerer selskapets fremtidige evne til å generere verdi.

Er underliggende CAPEX regulert av norske regnskapsstandarder?

Nei, det er ikke en offisiell regnskapspost. Det er en analysejustering som gjøres av investorer og analytikere. Noen selskaper oppgir justerte tall frivillig i kvartalspresentasjoner, men de følger ikke en standard definisjon.

Kilder

Engelske aliaser: normalized CAPEX, maintenance CAPEX (delmengde). Artikkelen er skrevet med utgangspunkt i generell kunnskap om CAPEX og verdsettelse, samt innsikt fra norske forhold.