Underliggende cap rate – forklaring for norske investorer

Hva er underliggende cap rate?

Underliggende cap rate, også kalt porteføljens kapitaliseringsrente, er et nøkkeltall som brukes i analyse av eiendomsselskaper notert på børs. Mens en vanlig cap rate beregnes for en enkelt eiendom, ser underliggende cap rate på hele porteføljen av eiendommer som selskapet eier. Tallet uttrykker forholdet mellom eiendommenes netto driftsinntekter (NOI) og deres markedsverdi.

For en aksjeinvestor gir underliggende cap rate et bilde av hvor mye eiendommene i seg selv genererer i avkastning, uavhengig av hvordan selskapet er finansiert. Dette er spesielt nyttig fordi to eiendomsselskaper med helt forskjellig gjeldsgrad kan ha svært ulik egenkapitalavkastning, men likevel ha samme underliggende cap rate dersom eiendomsporteføljene har lik kvalitet.

I Norge er underliggende cap rate særlig relevant for aksjer i selskaper som Entra, Norwegian Property og Olav Thon Eiendomsselskap. Når du leser kvartalsrapporter fra slike selskaper, vil du ofte se at de oppgir en gjennomsnittlig cap rate for porteføljen. Dette er nettopp den underliggende cap raten.

Forstå underliggende cap rate

For å forstå underliggende cap rate må du først være komfortabel med begrepet netto driftsinntekt (NOI). NOI er leieinntekter minus driftskostnader som vedlikehold, forsikring og eiendomsskatt, men før renter, skatt og avskrivninger. Markedsverdien av eiendommen er det eiendommen kan selges for i dagens marked.

Underliggende cap rate = NOI / Markedsverdi

Dersom et eiendomsselskap har en portefølje med samlet NOI på 100 millioner kroner og en samlet markedsverdi på 2 milliarder kroner, blir underliggende cap rate 5 prosent (100 / 2000 = 0,05).

Investorer bruker dette tallet for å vurdere om selskapets aksjer er rimelig priset. En høy underliggende cap rate kan tyde på at eiendommene er billige i forhold til inntjeningen, men det kan også indikere høy risiko – for eksempel at eiendommene ligger i områder med svak leieutvikling eller høy ledighet. Motsatt kan en lav underliggende cap rate bety at markedet har stor tillit til eiendommenes kvalitet og fremtidige inntjening, men også at aksjen kan være dyr.

Det er viktig å skille underliggende cap rate fra selskapets direkteavkastning (utbytte per aksje delt på aksjekurs). Direkteavkastningen påvirkes av selskapets gjeldsgrad og utbyttepolitikk, mens underliggende cap rate kun ser på eiendommenes ytelse.

Hvordan fungerer underliggende cap rate?

Beregningen av underliggende cap rate gjøres i praksis av selskapets ledelse eller av analytikere. Selskapene verdsetter sine eiendommer løpende, ofte ved hjelp av eksterne takstmenn. Verdsettelsen tar hensyn til leiekontrakter, markedsleie, ledighet og forventet avkastningskrav. Deretter divideres summen av NOI på tvers av alle eiendommer med summen av markedsverdiene.

Det finnes to hovedvarianter: en som bruker faktisk NOI fra siste år, og en som bruker normalisert NOI (justert for engangsposter og forventet normalisert leie). Den normaliserte versjonen gir ofte et bedre bilde av den underliggende, bærekraftige inntjeningen.

For en aksjeinvestor er utviklingen i underliggende cap rate over tid ofte mer interessant enn nivået isolert sett. Synkende cap rate kan bety at eiendomsverdiene stiger raskere enn inntjeningen, noe som kan være positivt for selskapets egenkapital. Stigende cap rate kan derimot signalisere fall i eiendomsverdier eller økt risiko – noe som typisk er negativt for aksjekursen.

Underliggende cap rate påvirkes også av makroøkonomiske faktorer. Når Norges Bank setter opp styringsrenten, øker gjerne investorenes avkastningskrav, noe som kan føre til høyere cap rate og lavere eiendomsverdier. Dette så vi tydelig i 2022–2023 da cap-ratene i norsk kontormarked økte med 0,5–1,0 prosentpoeng.

Historisk bakgrunn

Kapitaliseringsrente som begrep har røtter tilbake til tidlig 1900-talls eiendomsanalyse i USA, men underliggende cap rate som eget nøkkeltall for børsnoterte eiendomsselskaper ble vanlig først på 1990-tallet. I Norge ble begrepet mer utbredt i takt med at eiendomsaksjer ble en egen sektor på Oslo Børs, særlig etter at selskaper som Entra og Norwegian Property ble børsnotert på 2000-tallet.

Frem til finanskrisen i 2008 var underliggende cap rate for norske kontoreiendommer i Oslo ofte rundt 5–6 prosent. Etter krisen falt den til 4–5 prosent, drevet av lave renter og sterk etterspørsel etter eiendom. I perioden 2015–2020 var cap-ratene historisk lave, med prime-kontor i Oslo helt nede i 3,5–4 prosent.

Renteoppgangen fra 2022 har snudd trenden. Ifølge rapporter fra Norsk Eiendom og eiendomsmeglere har cap-ratene for kontor i Oslo sentrum økt til omtrent 5–5,5 prosent i 2024. For handelseiendom og logistikk ligger de noe høyere, mens boligeiendom har lavere cap rate på grunn av lavere risiko og stabil leieinntekt.

Denne historiske utviklingen viser at underliggende cap rate er en syklisk størrelse som følger konjunkturene og rentenivået. For investorer som kjøper eiendomsaksjer, er det avgjørende å forstå hvor i syklusen vi befinner seg.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eiendomsselskap, Norsk Næringseiendom AS, som eier en portefølje med tre typer eiendommer:

Anta at selskapet har en gjeldsgrad på 50 prosent og betaler 4 prosent rente på gjelden. Da blir egenkapitalavkastningen høyere enn cap raten på grunn av gearing. Men for å sammenligne med et annet selskap som har 70 prosent gjeldsgrad, er underliggende cap rate et bedre mål fordi den isolerer eiendommenes prestasjon.

Dersom et selskap som Entra (reelt eksempel) oppgir en underliggende cap rate på 4,8 prosent i sin rapport, mens et annet kontorselskap har 5,5 prosent, kan forskjellen skyldes ulik beliggenhet, leietakernes kredittverdighet eller kontraktslengde. Som investor bør du grave i hvorfor forskjellen oppstår.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Underliggende cap rate gir et standardisert mål på eiendommenes avkastning, uavhengig av selskapets kapitalstruktur.
• Den er nyttig for å sammenligne eiendomsselskaper på tvers av land og markeder.
• Endringer i cap rate over tid kan tidlig signalisere endringer i markedssentiment og risiko.
• For aksjeinvestorer kan cap raten brukes til å estimere implisitt eiendomsverdi dersom man kjenner NOI.

Ulemper:

• Cap raten er et øyeblikksbilde og tar ikke hensyn til fremtidig vekst i leieinntekter eller verdistigning.
• Den forutsetter at dagens NOI er representativ for fremtiden, noe som ikke alltid stemmer ved kontraktsutløp.
• Ulike selskaper kan beregne NOI og markedsverdi forskjellig, noe som svekker sammenlignbarheten.
• Underliggende cap rate sier ingenting om selskapets evne til å betale utbytte eller håndtere gjeld.
• I perioder med ekstreme renteendringer kan cap raten være misvisende fordi markedsverdiene ikke oppdateres ofte nok.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at en høy underliggende cap rate alltid er bedre enn en lav. Høy cap rate kan like gjerne reflektere høy risiko – for eksempel eiendommer i byer med svak vekst, høy ledighet eller kortsiktige leiekontrakter. En lav cap rate kan være helt riktig for en portefølje med solide, langsiktige leietakere og sentral beliggenhet.

En annen misforståelse er at underliggende cap rate er det samme som selskapets direkteavkastning (utbytte). Det stemmer ikke – utbytteavkastningen påvirkes av gjeldsgrad og utbyttepolitikk, mens cap raten ser på eiendommenes egen ytelse.

Mange investorer tror også at cap raten er konstant over tid. I virkeligheten endrer den seg med markedsforholdene. Å tro at en cap rate på 5 prosent i dag vil vare evig, kan føre til feilaktige verdivurderinger.

Til slutt: Noen forveksler underliggende cap rate med avkastningskravet (yield). Avkastningskravet er investorens forventede avkastning, mens cap raten er den faktisk observerte avkastningen basert på dagens inntekt og pris. De er nært beslektet, men ikke identiske.

Oppsummering

Underliggende cap rate er et sentralt verktøy for investorer som ønsker å forstå verdien og risikoen i eiendomsaksjer. Den viser direkteavkastningen på eiendommene før finansiering og skatt, og gjør det mulig å sammenligne selskaper uavhengig av gjeldsgrad.

For å bruke tallet riktig må du sette det i sammenheng med eiendomstype, beliggenhet, leiekontrakter og makroforhold. En fallende cap rate kan være positivt for aksjekursen, mens en stigende cap rate ofte er negativt. Samtidig må du være oppmerksom på at cap raten ikke fanger opp vekstpotensial eller selskapsspesifikke forhold som ledelse og kostnadskontroll.

I norsk sammenheng er underliggende cap rate spesielt relevant i dagens marked med økte renter og usikre eiendomsverdier. Ved å følge med på utviklingen i cap-ratene for ulike segmenter – kontor, handel, bolig og logistikk – kan du ta mer informerte beslutninger om kjøp og salg av eiendomsaksjer.

Husk at underliggende cap rate bare er ett av flere verktøy i analysen. Kombiner den med andre nøkkeltall som P/NAV, gjeldsgrad og leietakersammensetning for å få et helhetlig bilde.