Hva er underliggende beleggsgrad?

Underliggende beleggsgrad er et nøkkeltall som brukes i eiendomsanalyse for å måle den faktiske utleiegraden i en eiendom eller en portefølje, justert for midlertidige forhold som kan gi et skjevt bilde av den underliggende etterspørselen. Mens den rapporterte beleggsgraden ofte viser hvor stor andel av arealet som er utleid på et gitt tidspunkt, tar den underliggende beleggsgraden hensyn til faktorer som oppsigelser under oppsigelsestid, pågående renovering, eller ledighet som skyldes kortsiktige markedsforhold.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et eiendomsselskap, er det avgjørende å forstå om en lav rapportert beleggsgrad skyldes strukturelle problemer eller bare midlertidige hendelser. Underliggende beleggsgrad gir et mer stabilt og forutsigbart mål på eiendommens inntjeningsevne over tid.

Begrepet er særlig relevant i norsk sammenheng fordi mange eiendomsfond og børsnoterte eiendomsselskaper, som Entra ASA og Norwegian Property, rapporterer både rapportert og underliggende beleggsgrad i sine kvartalsrapporter. Dette gjør det mulig for aksjonærer å skille mellom kortsiktige svingninger og underliggende trender.

Forstå underliggende beleggsgrad

For å forstå underliggende beleggsgrad må man først se på hvordan rapportert beleggsgrad beregnes. Rapportert beleggsgrad er enkelt forklart andelen av totalt utleibart areal som er utleid ved en bestemt dato. Hvis et kontorbygg på 10 000 kvadratmeter har 9 000 kvadratmeter utleid, er rapportert beleggsgrad 90 %.

Underliggende beleggsgrad justerer denne andelen for arealer som midlertidig ikke er i bruk, men som forventes å bli utleid innen kort tid. Eksempler på slike justeringer inkluderer:

  • Arealer som er under oppussing eller renovering.
  • Arealer hvor leietaker har sagt opp, men oppsigelsestiden løper (vanligvis 3–12 måneder).
  • Arealer som er ledige på grunn av sesongvariasjoner, for eksempel i hotell- eller hytteeiendommer.

    • Ved å ekskludere disse midlertidige forholdene får man et mål på hvor stor andel av arealet som er «organisk» utleid, altså hvor stor etterspørselen er under normale forhold. Dette gir investorer et bedre grunnlag for å vurdere fremtidig kontantstrøm og risiko.

    Hvordan fungerer underliggende beleggsgrad?

    Underliggende beleggsgrad fungerer som et korrektiv til den rapporterte beleggsgraden. Den beregnes ofte av eiendomsselskapenes ledelse eller av analytikere, og presenteres i kvartalsrapporter. Formelen er enkel:

    Underliggende beleggsgrad = (Utleid areal – Midlertidig ledig areal) / Totalt utleibart areal

    Det «midlertidig ledige arealet» er summen av arealer som er under renovering, under oppsigelsestid, eller som av andre grunner forventes å bli utleid innen en kort periode (typisk 6–12 måneder). Selskapene definerer selv hva de anser som midlertidig, men de fleste følger bransjestandarder.

    For en investor er det viktig å se på utviklingen over tid. Hvis underliggende beleggsgrad er stabil eller økende, mens rapportert beleggsgrad svinger, tyder det på at selskapet har en solid leietakerbase og god kontroll på eiendomsforvaltningen. Motsatt kan en fallende underliggende beleggsgrad signalisere strukturelle problemer, som at leietakere flytter ut og ikke blir erstattet.

    Historisk bakgrunn

    Begrepet underliggende beleggsgrad har blitt stadig mer vanlig i norsk eiendomsanalyse de siste 10–15 årene, etter hvert som eiendomsinvesteringer har blitt mer tilgjengelige for private investorer gjennom børsnoterte eiendomsselskaper og eiendomsfond. Før finanskrisen i 2008 var det få selskaper som skilte mellom rapportert og underliggende beleggsgrad.

    Etter finanskrisen økte fokuset på transparens og risikostyring. Analytikere og investorer krevde bedre informasjon om kvaliteten på leieinntektene. I 2010-årene begynte flere norske eiendomsselskaper å rapportere underliggende beleggsgrad som en del av sine kvartalspresentasjoner.

    I dag er det standard praksis blant de største aktørene på Oslo Børs, som Entra, Norwegian Property og Olav Thon Eiendomsselskap. Rapporteringen følger ofte retningslinjer fra Norsk Eiendom og anbefalinger fra finansanalytikere.

    Praktisk eksempel

    La oss ta et konkret norsk eksempel. Entra ASA eier kontorbygg i Oslo, Bergen og Stavanger. Ved utgangen av 2023 rapporterte Entra en rapportert beleggsgrad på 92,5 % for hele porteføljen. Samtidig oppga de en underliggende beleggsgrad på 95,8 %.

    Forskjellen på 3,3 prosentpoeng skyldtes hovedsakelig:

  • 1,5 prosentpoeng knyttet til arealer under renovering i et større kontorbygg på Skøyen.
  • 1,0 prosentpoeng fra en leietaker som hadde sagt opp, men hvor oppsigelsestiden på 6 måneder fortsatt løp.
  • 0,8 prosentpoeng fra midlertidig ledighet i et bygg som var under omstilling til nye leietakere.
For en aksjonær betyr dette at den underliggende leieinntekten er mer stabil enn den rapporterte beleggsgraden skulle tilsi. Innen 6–12 måneder forventet Entra at det midlertidig ledige arealet ville bli utleid, og at den rapporterte beleggsgraden ville nærme seg den underliggende.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke underliggende beleggsgrad er flere. For det første gir den et mer langsiktig og stabilt bilde av eiendommens inntjening, noe som er nyttig for investorer som ønsker å vurdere selskapets underliggende verdi. For det andre hjelper den med å skille mellom midlertidige problemer og strukturelle utfordringer. For det tredje kan den brukes til å sammenligne eiendommer og selskaper på tvers av markeder.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Selskapene definerer selv hva som regnes som «midlertidig», og det er rom for tolkning. To selskaper kan ha samme rapporterte beleggsgrad, men ulik underliggende beleggsgrad fordi de har forskjellige definisjoner. Dette gjør sammenligninger mindre pålitelige.

I tillegg kan underliggende beleggsgrad gi et for optimistisk bilde hvis selskapet systematisk underestimerer hvor lang tid det tar å fylle ledige arealer. Derfor bør investorer alltid se på både rapportert og underliggende beleggsgrad over flere kvartaler.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at underliggende beleggsgrad alltid er høyere enn rapportert beleggsgrad. Det stemmer ofte, men ikke alltid. Hvis et selskap har mange kortsiktige kontrakter eller høy turnover, kan den underliggende beleggsgraden faktisk være lavere fordi man justerer for leietakere som er på vei ut.

En annen misforståelse er at underliggende beleggsgrad er det samme som «stabilisert beleggsgrad». Stabilisert beleggsgrad er et begrep som brukes i prosjektutvikling og forutsetter at eiendommen er fullt utleid etter en innkjøringsperiode. Underliggende beleggsgrad er derimot et nåtidsmål basert på faktiske forhold.

Noen investorer antar også at en høy underliggende beleggsgrad automatisk betyr lav risiko. Men risikoen avhenger også av leietakernes kredittverdighet, kontraktslengde og eiendommens beliggenhet. Underliggende beleggsgrad er bare én brikke i puslespillet.

Oppsummering

Underliggende beleggsgrad er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den reelle inntjeningsevnen til eiendomsinvesteringer. Ved å justere for midlertidige forhold gir den et mer stabilt og forutsigbart bilde av utleiesituasjonen enn den rapporterte beleggsgraden.

For aksjeinvestorer i norske eiendomsselskaper er det viktig å følge med på både rapportert og underliggende beleggsgrad over tid. En stabil eller økende underliggende beleggsgrad er et positivt signal, mens en fallende trend kan indikere underliggende svakheter.

Husk at underliggende beleggsgrad ikke står alene. Den bør alltid sees i sammenheng med andre nøkkeltall som leieinntekter per kvadratmeter, kontraktslengde og leietakersammensetning. Med denne kunnskapen kan du som investor ta bedre informerte beslutninger i eiendomsmarkedet.