TVPI – Total Value to Paid-In: Forstå målet på avkastning i private equity

Hva er TVPI?

TVPI står for Total Value to Paid-In, og er et sentralt nøkkeltall innen private equity og venture capital. Det uttrykker den totale verdien et fond har skapt for investorene, målt i forhold til hvor mye kapital de faktisk har betalt inn. Verdien består av to komponenter: penger som allerede er delt ut til investorene (distribusjoner) og den gjenværende verdien av fondets portefølje (residual value).

For en norsk investor som har plassert penger i et norsk eller internasjonalt private equity-fond, er TVPI en av de første tallene man ser i kvartalsrapportene. Det gir et raskt svar på spørsmålet: «Har fondet så langt skapt mer verdi enn det jeg har betalt inn?» Siden fond ofte har en levetid på 10–12 år, endrer TVPI seg over tid – fra lavt i starten (når mye kapital er trukket, men få selskaper er realisert) til høyere mot slutten.

TVPI oppgis som et multiplum, for eksempel 1,5x. Det betyr at for hver krone investoren har betalt inn, har fondet skapt 1,50 kroner i total verdi. Tallet inkluderer både kontanter mottatt og verdien av de gjenværende investeringene. Dermed er det et bredere mål enn for eksempel DPI (Distributed to Paid-In), som bare teller kontanter mottatt.

Forstå TVPI

For å forstå TVPI fullt ut må man se det i sammenheng med fondets livssyklus. I de første årene av et fonds levetid (investeringsperioden) blir kapital hentet inn fra investorene, men få eller ingen selskaper er solgt. Da vil TVPI typisk ligge under 1,0x fordi den gjenværende verdien er usikker og ofte bokføres til kostpris. Etter hvert som porteføljeselskapene modnes og verdien øker, stiger TVPI.

Måltallet er spesielt nyttig for å sammenligne fond på tvers av årganger, fordi det ikke er like sensitivt for tidspunktet for kontantstrømmer som IRR (Internal Rate of Return). En IRR kan være høy hvis fondet gjør en rask gevinst, mens TVPI viser den absolutte verdimultiplikatoren uavhengig av tid. Derfor bruker mange norske institusjonelle investorer, som KLP og Storebrand, både TVPI og IRR når de vurderer fondsforvaltere.

En vanlig misforståelse er at TVPI på 1,0x betyr at man har tjent penger. Det stemmer ikke helt: 1,0x betyr at man har fått tilbake innskutt kapital, men man har ikke tatt hensyn til forvaltningshonorarer, resultathonorarer og andre kostnader. Netto TVPI (etter gebyrer) er derfor mer relevant. Mange fond rapporterer både brutto og netto TVPI.

Hvordan fungerer TVPI?

Beregningen av TVPI er enkel: legg sammen alle utdelinger til investorene (distribusjoner) og den gjenværende verdien av fondets portefølje (residual value), og del summen på den totale innbetalte kapitalen (paid-in capital). Formelen er:

TVPI = (Utdelinger + Gjenværende verdi) / Innbetalt kapital

For eksempel: Et fond har hentet inn 200 millioner kroner fra investorer. Hittil har det delt ut 80 millioner kroner, og de gjenværende selskapene er verdsatt til 150 millioner kroner. TVPI = (80 + 150) / 200 = 230 / 200 = 1,15x. Dette betyr at fondet har skapt 1,15 kroner per innbetalt krone.

Det er viktig å merke seg at gjenværende verdi er basert på en verdsettelse som kan være subjektiv. I private equity verdsettes porteføljeselskapene ofte etter siste transaksjon eller en multiplikatormodell. Hvis markedet endrer seg, kan den reelle verdien avvike. Derfor bør investorer se på utviklingen i TVPI over flere kvartaler og ikke stole blindt på et enkelt tall.

TVPI kan også brytes ned i to deler: DPI (utdelinger / innbetalt kapital) og RVPI (gjenværende verdi / innbetalt kapital). Summen av DPI og RVPI gir TVPI. Dette hjelper investorer å forstå hvor mye av avkastningen som er realisert kontant, og hvor mye som fortsatt er på papiret.

Historisk bakgrunn

TVPI oppsto som et standardisert måltall i den amerikanske private equity-industrien på 1980- og 1990-tallet. Etter hvert som institusjonelle investorer som pensjonsfond og forsikringsselskaper begynte å allokere store summer til private equity, trengte de enkle og sammenlignbare mål på fondenes prestasjoner. IRR var allerede i bruk, men den var kompleks og tidssensitiv. TVPI ga et supplement som viste den absolutte verdiskapingen.

I Norge ble private equity for alvor etablert på 2000-tallet, med aktører som Herkules, FSN Capital og Nordic Capital. Norske pensjonskasser som KLP og Statens pensjonsfond Norge (SPN) økte sine allokeringer, og dermed ble TVPI et vanlig begrep i norske investeringsrapporter. I dag er det en standard i Limited Partnership Agreements (LPA) at fondsforvaltere rapporterer TVPI kvartalsvis.

TVPI har også fått fotfeste i venture capital-miljøet i Norge, for eksempel i rapporteringen fra Investinor og norske såkornfond. For oppstartsselskaper som tar lang tid å realisere, gir TVPI et bilde av om porteføljen er på rett vei, selv om ingen exit har funnet sted.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk private equity-fond kalt «Norsk Vekstfond I». Fondet ble startet i 2018 med en total forpliktelse på 500 millioner kroner fra investorer. I løpet av 2018–2020 ble 400 millioner kroner trukket inn (paid-in). Resten er reservert til fremtidige investeringer og gebyrer.

Per 31. desember 2023 ser porteføljen slik ut:

For investoren betyr dette at porteføljen så langt ser sunn ut, men man må også vurdere risikoen i de gjenværende verdiene. Hvis to av selskapene går dårlig, kan TVPI falle raskt.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Enkelt å forstå og kommunisere: TVPI er et multiplum som alle investorer kan tolke intuitivt.
• Tidsuavhengig: Sammenlignet med IRR påvirkes ikke TVPI av når kontantstrømmene skjer, noe som gjør det lettere å sammenligne fond med ulik alder.
• Inkluderer urealisert verdi: Gir et bilde av fondets potensial selv før exit.

Ulemper:

• Ignorerer tidsverdien av penger: En TVPI på 1,5x over 10 år er langt dårligere enn samme multiplum over 3 år, men TVPI viser ikke dette.
• Avhengig av subjektive verdsettelser: Gjenværende verdi kan være over- eller underdrevet, spesielt i nedgangstider.
• Tar ikke hensyn til gebyrer: Brutto TVPI kan se bra ut, men netto etter forvaltningshonorar og carried interest kan være betydelig lavere.

Vanlige misforståelser

«TVPI på 1,0x betyr at jeg har tjent penger» Nei, 1,0x betyr at du har fått tilbake innskutt kapital, men du har ikke tatt hensyn til gebyrer. Netto TVPI er ofte lavere. I tillegg har du hatt kapital bundet i flere år, så den reelle avkastningen kan være lav.

«Høy TVPI er alltid bra» Ikke nødvendigvis. Hvis TVPI er høy på grunn av urealiserte verdier som er optimistisk verdsatt, kan det være misvisende. Et fond med TVPI 1,8x og DPI 0,2x er mer risikabelt enn et med TVPI 1,5x og DPI 1,0x.

«TVPI kan brukes alene for å velge fond» Erfarne investorer bruker flere måltall sammen. TVPI alene sier ingenting om risiko, tid eller gebyrer. I norske pensjonskassers due diligence vektlegges både TVPI, IRR, og kvalitative faktorer som teamets erfaring.

Oppsummering

TVPI er et uunnværlig verktøy for investorer i private equity og venture capital. Det gir et raskt og intuitivt bilde av fondets verdiskapning i forhold til innbetalt kapital. Samtidig har det begrensninger: det tar ikke hensyn til tid, gebyrer eller risiko i urealiserte verdier.

For norske investorer – enten det er profesjonelle pensjonskasser eller private investorer som deltar i fond via crowdfunding – er det viktig å forstå at TVPI bør ses i sammenheng med andre nøkkeltall. Kombiner med IRR for tidsperspektiv, DPI for likviditet, og vurder verdsettelsesmetodene bak RVPI.

Husk at TVPI er et øyeblikksbilde. Følg utviklingen over tid, og vær kritisk til høye urealiserte verdier. Med denne kunnskapen kan du ta mer informerte beslutninger i private equity-markedet.