Transaction multiples – hva er det og hvordan brukes de?

Hva er Transaction multiples?

Transaction multiples, på norsk ofte kalt transaksjonsmultipler, er en verdsettelsesmetode som brukes til å vurdere prisen på et selskap i forbindelse med et oppkjøp eller en fusjon. Metoden går ut på å sammenligne prisen som er betalt i en transaksjon med en eller flere finansielle størrelser fra det oppkjøpte selskapet, for eksempel omsetning, driftsresultat (EBITDA) eller nettoresultat. Resultatet er et nøkkeltall som forteller hvor mange ganger prisen utgjør av den aktuelle størrelsen.

For eksempel: Hvis et selskap blir kjøpt for 500 millioner kroner og har en EBITDA på 100 millioner kroner, er EV/EBITDA-multippelen 5,0x. Det betyr at kjøperen betaler fem ganger selskapets årlige driftsinntjening før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger.

Transaction multiples skiller seg fra trading multiples (børsmultipler) ved at de er basert på faktisk gjennomførte handler, ikke på børskurser. Derfor anses de ofte som mer realistiske, fordi de reflekterer hva en villig kjøper faktisk har betalt under reelle forhandlinger. De er særlig nyttige i fusjons- og oppkjøpsprosesser (M&A), men også for investorer som ønsker å vurdere om et børsnotert selskap er priset rimelig i forhold til tidligere oppkjøp i samme bransje.

Forstå Transaction multiples

For å forstå transaction multiples må du først kjenne til de vanligste finansielle størrelsene som brukes. De mest populære er enterprise value (EV) og equity value. Enterprise value er selskapets totale verdi inkludert gjeld og kontanter, mens equity value kun er aksjonærenes andel. Når vi snakker om transaksjonsmultipler, bruker vi ofte EV fordi det gir et mer helhetlig bilde av hva kjøperen faktisk betaler for hele virksomheten.

De vanligste multiplene er:

Transaction multiples gir et relativt mål på verdien. En multippel på 10x betyr ikke automatisk at selskapet er dyrt – det avhenger helt av bransjen, vekstutsiktene og sammenlignbare transaksjoner. Derfor er det avgjørende å finne gode sammenlignbare handler (comparable transactions) i samme sektor og med lignende størrelse.

Hvordan fungerer Transaction multiples?

Transaction multiples fungerer som et verktøy for å prissette et selskap ved å se på hva andre kjøpere har betalt for lignende selskaper. Prosessen går grovt sett slik:

1. Identifiser relevante sammenlignbare transaksjoner – helst i samme bransje, med lignende størrelse og forretningsmodell. 2. Samle inn transaksjonsprisen (oftest enterprise value) og de aktuelle regnskapstallene fra det oppkjøpte selskapet. 3. Beregn multiplene for hver transaksjon, for eksempel EV/EBITDA. 4. Finn medianen eller gjennomsnittet av multiplene. 5. Anvend denne multiplen på målselskapets tilsvarende regnskapstall for å estimere en verdi.

La oss ta et konkret eksempel med norske tall. Anta at du vurderer å kjøpe et lite norsk teknologiselskap. Du finner tre sammenlignbare oppkjøp i Norge de siste to årene:

Det er viktig å justere for forskjeller i vekst, lønnsomhet og risiko. Noen ganger bruker man også en kontrollpremie (premium for å få kontroll over selskapet) eller likviditetsrabatt. Transaction multiples fanger opp slike premier, fordi de er basert på faktiske handler der kjøperen ofte betaler ekstra for kontroll.

Historisk bakgrunn

Bruken av multipler i verdsettelse har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, da aksjeanalytikere begynte å sammenligne P/E-tall for å vurdere aksjer. Transaction multiples som egen disiplin vokste frem i kjølvannet av fusjons- og oppkjøpsbølgen på 1980-tallet i USA. Da ble det vanlig å benchmarke oppkjøpspriser mot EBITDA og andre driftsmål.

I Norge har bruken av transaction multiples økt betydelig de siste 20 årene, særlig i forbindelse med private equity-investeringer og børsnoteringer. Norske oppkjøp som Telenors kjøp av VimpelCom eller Orklas oppkjøp av ulike merkevarer har blitt analysert med slike multipler.

En milepæl var etableringen av databaser som PitchBook, Mergermarket og norske datakilder som Proff og Brønnøysundregistrene, som gjorde det lettere å finne historiske transaksjoner. I dag er transaction multiples en integrert del av verdsettelsesverktøyet for både investeringsbanker, fond og private investorer.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel. Selskapet «Norsk Vekst AS» er en mellomstor teknologibedrift med 50 ansatte og en årlig omsetning på 120 millioner kroner. EBITDA er 30 millioner kroner, og nettoresultatet er 15 millioner kroner. Selskapet har ingen gjeld og 20 millioner kroner i kontanter, så enterprise value (EV) er lik markedsverdien av egenkapitalen.

Du vurderer å kjøpe selskapet og ønsker å bruke transaction multiples fra sammenlignbare oppkjøp. Du finner tre norske oppkjøp i teknologisektoren:

• Oppkjøp 1: EV 250 mill., EBITDA 40 mill. → 6,25x
• Oppkjøp 2: EV 180 mill., EBITDA 30 mill. → 6,0x
• Oppkjøp 3: EV 320 mill., EBITDA 55 mill. → 5,82x

Gjennomsnittlig EV/EBITDA = 6,02x. Bruker du dette på Norsk Vekst AS: 6,02 × 30 mill. = 180,6 millioner kroner.

Samtidig kan du se på EV/Sales. Omsetningen er 120 mill. Gjennomsnittlig EV/Sales for de tre transaksjonene er 2,1x. Det gir en verdi på 252 mill. – en stor forskjell. Hvilken multippel er mest relevant? For teknologiselskaper med god lønnsomhet er EV/EBITDA ofte bedre. Her er EBITDA-marginen 25 %, noe som er høyt. Derfor kan EV/EBITDA gi et mer presist bilde.

Til slutt forhandler du prisen ned til 170 millioner kroner, som tilsvarer en EV/EBITDA på 5,67x – litt under gjennomsnittet. Dette viser at transaction multiples gir et utgangspunkt, men at forhandlinger og spesifikke forhold alltid spiller inn.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Enkelt og intuitivt: Du trenger bare noen få tall for å få et estimat.
• Basert på virkelige handler: Prisene er faktisk betalt, ikke hypotetiske.
• Sammenlignbart: Gjør det lett å sammenligne på tvers av selskaper og tid.
• Tar hensyn til kontrollpremie: Transaksjonspriser inkluderer ofte en premie for kontroll, noe som er relevant ved oppkjøp.

Ulemper:

• Avhengig av gode sammenlignbare handler: Hvis det er få transaksjoner i samme bransje, blir estimatet usikkert.
• Tar ikke hensyn til fremtidig vekst: Multiplene er historiske og sier lite om fremtidsutsiktene.
• Regnskapsforskjeller: Ulike regnskapsstandarder (IFRS vs. NGAAP) kan gi ulike tall.
• Engangsposter: EBITDA kan være påvirket av engangskostnader eller gevinster.
• Tidspunkt: Transaksjoner fra ulike år kan ha vært påvirket av konjunkturer.

Det er derfor viktig å bruke transaction multiples sammen med andre metoder, for eksempel DCF-analyse (neddiskontert kontantstrøm) og trading multiples.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy multippel = dyrt, lav multippel = billig. Dette stemmer ikke uten videre. En høy EV/EBITDA kan skyldes høy forventet vekst eller sterke konkurransefortrinn. En lav multippel kan indikere risiko eller lav lønnsomhet. Sammenlign alltid med bransjegjennomsnittet og juster for vekst.

Misforståelse 2: Alle multipler kan sammenlignes på tvers av bransjer. En EV/EBITDA på 8x kan være normal for et teknologiselskap, men svært høyt for et modent industriselskap. Bransjen er avgjørende.

Misforståelse 3: Transaction multiples gir en eksakt verdi. De gir et estimat, ikke en fasit. Forhandlinger, synergier og strategisk verdi kan gjøre at sluttprisen avviker betydelig.

Misforståelse 4: EBITDA er alltid det beste målet. EBITDA har svakheter: Den ignorerer investeringsbehov (CAPEX) og endringer i arbeidskapital. For kapitalintensive selskaper kan EV/EBIT eller EV/FCF (fri kontantstrøm) være bedre.

Oppsummering

Transaction multiples er et kraftig verktøy for investorer og analytikere som ønsker å verdsette selskaper basert på faktiske oppkjøpspriser. De gir et røft estimat som er lett å forstå og enkelt å sammenligne, men de må brukes med omhu.

Husk å:

• Velg sammenlignbare transaksjoner i samme bransje og tidsperiode.
• Bruk flere multipler for å få et nyansert bilde.
• Juster for regnskapsforskjeller og engangsposter.
• Kombiner med andre verdsettelsesmetoder, som DCF og trading multiples.