Hva er transaction multiple?

Transaction multiple, på norsk ofte kalt transaksjonsmultippel, er et verdsettelsesnøkkeltall som brukes i forbindelse med kjøp og salg av selskaper. Tallet forteller hvor mange ganger et bestemt finansielt mål – for eksempel EBITDA, driftsresultat eller omsetning – kjøperen betaler for selskapet. Hvis et selskap med EBITDA på 10 millioner kroner blir kjøpt for 100 millioner kroner, er transaksjonsmultiplen 10 ganger EBITDA.

I motsetning til børsmultipler (som P/E for børsnoterte aksjer) er transaksjonsmultipler basert på faktiske priser betalt i oppkjøp. De reflekterer derfor både markedsforholdene på kjøpstidspunktet og eventuelle kontrollpremier eller synergier som kjøperen forventer. For investorer som vurderer å kjøpe eller selge et selskap, gir transaksjonsmultipler et konkret sammenligningsgrunnlag.

Transaksjonsmultipler er mest utbredt i fusjoner og oppkjøp (M&A), men brukes også i private equity og når gründere skal verdsette sitt eget selskap før en salgsprosess. De er et av flere verktøy i verdsettelsesverktøykassen, sammen med DCF-modeller og sammenlignbare børsnoterte selskaper.

Forstå transaction multiple

For å forstå en transaksjonsmultippel må du først vite hvilket finansielt mål som ligger til grunn. Den vanligste multiplen er EV/EBITDA, der EV står for enterprise value (foretaksverdi) og EBITDA er resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Enterprise value beregnes som markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld. Ved å bruke EV i stedet for bare egenkapitalpris tar man hensyn til selskapets gjeldsstruktur, noe som gjør sammenligninger mer rettferdige på tvers av selskaper.

Andre vanlige transaksjonsmultipler inkluderer EV/omsetning (spesielt for selskaper med lav eller negativ inntjening), P/E (pris/resultat per aksje) og EV/EBIT (der EBIT er driftsresultat). Valget av multiplum avhenger av bransje og selskapets modenhet. For eksempel er EV/omsetning vanlig i teknologi- og bioteksektoren, mens EV/EBITDA dominerer i modne industribedrifter.

Det er viktig å forstå at transaksjonsmultipler ikke er absolutte sannheter. De må alltid sees i sammenheng med tidspunkt for transaksjonen, markedsforhold, selskapets vekstutsikter og eventuelle strategiske fordeler for kjøperen. En høy multiple kan være berettiget hvis selskapet har sterk vekst, eller den kan skyldes en budkrig. En lav multiple kan indikere underpris eller problemer i selskapet.

Hvordan fungerer transaction multiple?

Beregningen av en transaksjonsmultippel er enkel: du tar den totale prisen (justert for gjeld og kontanter) og deler på det aktuelle finansielle målet. For EV/EBITDA blir formelen:

EV / EBITDA = Transaksjonsmultippel

Hvor EV = markedsverdi av egenkapital + netto rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter.

La oss ta et konkret norsk eksempel: Et industrielt selskap har EBITDA på 25 millioner kroner, ingen gjeld og 5 millioner i kontanter. En kjøper betaler 200 millioner kroner for egenkapitalen. EV blir da 200 + 0 – 5 = 195 millioner. Transaksjonsmultiplen blir 195 / 25 = 7,8x.

Multiplen kan også beregnes på andre mål. For et selskap med 50 millioner i omsetning og samme kjøpesum, blir EV/omsetning = 195 / 50 = 3,9x. Legg merke til at omsetningsmultipler ofte er lavere enn EBITDA-multipler fordi omsetning inkluderer kostnader som skal dekkes.

For å tolke multiplen må du sammenligne med andre transaksjoner i samme bransje og størrelsesorden. Hvis gjennomsnittlig EV/EBITDA for lignende norske industriselskaper de siste to årene er 8,2x, ligger vårt eksempel på 7,8x litt under snittet, noe som kan indikere en gunstig pris for kjøperen.

Historisk bakgrunn

Bruken av multipler i verdsettelse har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, da P/E-tall ble vanlig for børsnoterte aksjer. I M&A-sammenheng vokste transaksjonsmultipler frem for alvor på 1980-tallet, samtidig med oppblomstringen av private equity og leveraged buyouts. Da ble EV/EBITDA standarden fordi den isolerer operasjonell drift fra kapitalstruktur og skatt.

I Norge har transaksjonsmultipler blitt stadig mer tilgjengelige gjennom databaser som Mergermarket, S&P Capital IQ og norske kilder som Norsk Finans og bransjerapporter. På 2000-tallet ble det mer vanlig å publisere multipler fra faktiske transaksjoner, noe som ga små og mellomstore bedrifter bedre referansepunkter.

I dag er transaksjonsmultipler en integrert del av due diligence og verdsettelse. De brukes ikke bare av profesjonelle investorer, men også av gründere som skal forberede et salg. Trenden de siste ti årene har vært økende multipler i mange sektorer, drevet av lav rente og stor kapitaltilgang, men med store variasjoner mellom bransjer.

Praktisk eksempel

Tenk deg at du vurderer å kjøpe et norsk programvareselskap, SoftCo AS. Selskapet har følgende nøkkeltall:

  • EBITDA: 12 millioner kroner
  • Omsetning: 40 millioner kroner
  • Netto gjeld: 8 millioner kroner
  • Kontanter: 2 millioner kroner

    • Selger ber om 100 millioner kroner for egenkapitalen. La oss beregne transaksjonsmultipler:

    EV = 100 + 8 – 2 = 106 millioner kroner

    EV/EBITDA = 106 / 12 = 8,8x EV/omsetning = 106 / 40 = 2,65x

    Du finner i en bransjerapport at gjennomsnittlig EV/EBITDA for norske programvareselskaper i tilsvarende størrelse er 9,5x, og EV/omsetning er 3,0x. SoftCo ligger under snittet på begge mål, noe som kan tyde på at prisen er attraktiv. Men du må også vurdere vekst: Hvis SoftCo har 5 % årlig vekst mens bransjen har 15 %, kan den lavere multiplen være berettiget.

    La oss se på en annen vinkling: Hvis du i stedet kjøper et modent industriselskap med EBITDA 20 millioner, EV 140 millioner, får du 7,0x. Sammenlignet med bransjesnitt på 8,0x, kan dette være et kupp, men du bør sjekke om selskapet har fallende marginer eller stor kundekonsentrasjon.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler med transaksjonsmultipler:

  • De er enkle å forstå og kommunisere, selv for ikke-finansielle eiere.
  • De er basert på faktiske markedspriser, ikke teoretiske modeller.
  • De gjør det mulig å sammenligne på tvers av selskaper og transaksjoner raskt.
  • De tar hensyn til gjeldsstruktur når EV brukes.

    • Ulemper:

  • Transaksjonsmultipler er historiske og kan være utdaterte hvis markedsforholdene endrer seg.
  • De påvirkes av kontrollpremie, synergier og forhandlingsstyrke, som ikke alltid er synlige.
  • Ulike regnskapsstandarder (IFRS vs. norsk GAAP) kan gi forskjeller i EBITDA og andre mål.
  • Små utvalg av sammenlignbare transaksjoner kan gi misvisende gjennomsnitt.
  • Multipler sier ingenting om fremtidig vekst eller risiko; de må suppleres med annen analyse.
En god tommelfingerregel er å bruke minst tre sammenlignbare transaksjoner og å justere for forskjeller i størrelse, vekst og margin.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at transaksjonsmultipler er det samme som børsmultipler. Børsmultipler (som P/E for børsnoterte selskaper) reflekterer prisen på en minoritetspost, mens transaksjonsmultipler ofte inkluderer en kontrollpremie på 20–40 %. Derfor kan du ikke direkte sammenligne en børs-P/E med en transaksjons-EV/EBITDA uten å justere.

En annen feil er å tro at én enkelt multiple gir hele sannheten. For eksempel kan et selskap med lav EBITDA-multiple ha høy omsetningsmultiple, eller omvendt. Derfor bør du alltid se på flere multipler og forstå hvorfor de avviker.

Noen tror også at transaksjonsmultipler er objektive og uavhengige av markedssykluser. I realiteten varierer multiplene kraftig med konjunkturer, rentenivå og tilgang på kapital. I 2021 var multiplene historisk høye i mange bransjer, mens de i 2023 falt betydelig som følge av renteøkninger.

Endelig er det en misforståelse at transaksjonsmultipler kan brukes direkte for å verdsette et selskap uten justeringer. Hvert selskap er unikt, og multiplene må justeres for forskjeller i vekst, margin, risiko og strategisk verdi.

Oppsummering

Transaction multiple er et praktisk og mye brukt verktøy i verdsettelse av selskaper ved oppkjøp. Ved å sammenligne prisen betalt med nøkkeltall som EBITDA eller omsetning, får du raskt et inntrykk av om en transaksjon er dyr eller billig relativt til lignende handler.

For å bruke multiplene riktig må du forstå hvilket mål som ligger til grunn, justere for gjeld og kontanter, og sammenligne med relevante transaksjoner i samme bransje og tidsperiode. Husk at multiplene påvirkes av kontrollpremie, synergier og markedsforhold, så de bør alltid suppleres med fundamental analyse.

For norske investorer og eiere er transaksjonsmultipler et nyttig referansepunkt, enten du skal kjøpe, selge eller bare vurdere verdien av et selskap. Ved å sette deg inn i hvordan de beregnes og tolkes, står du bedre rustet til å ta informerte beslutninger.