Total contract value verdsettelseseffekt – Hvordan TCV påvirker aksjek

Hva er total contract value verdsettelseseffekt?

Total contract value (TCV) er et nøkkeltall som brukes av SaaS-selskaper og andre abonnementsbaserte virksomheter for å måle den totale verdien av en kundekontrakt. Dette inkluderer både gjentakende abonnementsinntekter og eventuelle engangsgebyrer som oppstartsavgifter eller implementeringskostnader. Verdsettelseseffekten av TCV handler om hvordan dette målet påvirker selskapets markedsverdi og aksjekurs.

Når investorer analyserer et vekstselskap, ser de ofte på forholdet mellom selskapets verdi og TCV, for eksempel gjennom multipler som EV/TCV (enterprise value delt på total contract value). En høy multiplum kan indikere at markedet forventer sterk vekst, mens en lav multiplum kan signalisere underprising eller lav tillit til fremtidig inntjening.

For norske investorer er dette spesielt relevant når man vurderer selskaper som er avhengige av langsiktige kontrakter, for eksempel programvareselskaper som leverer til næringslivet. TCV gir et mer fullstendig bilde av inntektspotensialet enn kortsiktige mål som kvartalsomsetning, og kan derfor være utslagsgivende for hvordan aksjen prises.

Forstå total contract value verdsettelseseffekt

For å forstå verdsettelseseffekten av TCV må man først skille mellom TCV og andre inntektsmål som årlig gjentakende inntekt (ARR) eller månedlig gjentakende inntekt (MRR). Mens ARR viser den årlige verdien av eksisterende abonnementer, fanger TCV opp hele kontraktsperiodens verdi. Et selskap med lange kontrakter (for eksempel tre år) vil ha høy TCV sammenlignet med ARR, noe som kan gi et inntrykk av større forutsigbarhet.

Investorer verdsetter forutsigbarhet, og derfor kan en høy TCV føre til en høyere verdsettelsesmultippel. Samtidig må man vurdere kvaliteten på TCV: Er kontraktene med solide kunder? Er det lav risiko for oppsigelse (churn)? Hvis et selskap har høy TCV men også høy churn, kan verdsettelseseffekten være negativ fordi inntektene ikke materialiserer seg.

I praksis ser vi at børsnoterte SaaS-selskaper i Norge, som for eksempel Kahoot! (før det ble tatt privat) eller smaller cap-selskaper på Euronext Growth, ofte blir verdsatt med en EV/TCV-multippel som varierer med veksttakten og lønnsomheten. En grundig analyse av TCV krever derfor at man også ser på kontraktslengde, kundekonsentrasjon og historisk fornyelsesrate.

Hvordan fungerer total contract value verdsettelseseffekt?

Verdsettelseseffekten fungerer gjennom flere mekanismer. For det første bruker investorer TCV som et signal om fremtidig inntjening. Når et selskap rapporterer sterk TCV-vekst, tolkes det som at salgsorganisasjonen er effektiv og at kundene er villige til å inngå langsiktige forpliktelser. Dette kan føre til at analytikere oppjusterer sine estimater og at aksjekursen stiger.

For det andre påvirker TCV kapitaltilgangen. Selskaper med høy TCV kan lettere få lån eller tiltrekke seg investorer fordi kontraktene fungerer som sikkerhet. For eksempel kan et norsk tech-selskap med en portefølje av treårskontrakter verdt 100 millioner NOK bruke disse til å forhandle frem bedre lånebetingelser i banken.

For det tredje kan TCV påvirke multipler i en fusjon eller oppkjøpssituasjon. En kjøper vil ofte betale en premie for selskaper med høy andel av langsiktige kontrakter, da dette reduserer usikkerheten i fremtidige inntekter. I tabellen under ser vi et eksempel på hvordan ulike TCV-nivåer kan gi ulike verdsettelsesmultipler for et tenkt norsk SaaS-selskap med 50 millioner NOK i ARR.

Historisk bakgrunn

Bruken av TCV i verdsettelse vokste frem under SaaS-boomen på 2010-tallet. Før dette var tradisjonelle verdsettelsesmodeller som P/E og EV/EBITDA dominerende, men disse passet dårlig for selskaper med høye oppstartskostnader og forsinket inntjening. Investorer som venturekapitalfond og vekstfond begynte å se på metrikker som TCV og ARR for å vurdere potensialet.

Spesielt i USA ble det vanlig å verdsette SaaS-selskaper basert på en multippel av ARR eller TCV. I Norge tok det noe lengre tid før denne praksisen ble utbredt, men med fremveksten av norske SaaS-selskaper som Visma (som i stor grad er private equity-eid) og børsnoteringer som Kahoot! og Zwipe, har norske investorer blitt mer oppmerksomme på TCV.

I perioden 2015–2020 var multiplene for SaaS-selskaper historisk høye på grunn av lave renter og sterk vekst. Etter renteoppgangen i 2022 har multiplene kommet ned, men TCV er fortsatt en viktig faktor for å skille mellom selskaper med høy og lav kontraktskvalitet. I dag er det vanlig å se EV/TCV-multipler på 2–5x for norske vekstselskaper, avhengig av bransje og vekstrate.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, NorskSaaS AS, som leverer en skybasert HR-løsning. Selskapet har en ARR på 50 millioner NOK og en gjennomsnittlig kontraktslengde på 2 år. I løpet av et kvartal signerer de nye kontrakter med total TCV på 30 millioner NOK. Av dette er 24 millioner gjentakende abonnementsinntekter over to år, og 6 millioner er engangskostnader for implementering.

Investorer ser på EV/TCV-multippelen. Hvis selskapets enterprise value (markedsverdi + gjeld – kontanter) er 600 millioner NOK, og total TCV for alle løpende kontrakter er 200 millioner NOK, blir EV/TCV = 600 / 200 = 3,0x. Til sammenligning har et konkurrentselskap med samme EV men TCV på 150 millioner NOK en multippel på 4,0x. Forskjellen reflekterer at markedet forventer høyere vekst eller bedre kontraktskvalitet hos konkurrenten.

I en kapitalinnhenting kan NorskSaaS AS bruke sin høye TCV til å forhandle frem en bedre verdsettelse fra venturekapitalister. For eksempel kan en investor som ser på en EV/TCV på 3x sammenlignet med bransjesnittet på 4x, argumentere for at selskapet er undervurdert. Dette viser hvordan TCV direkte påvirker forhandlingsposisjonen i kapitalmarkedet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke TCV i verdsettelse er flere. Det gir et langsiktig perspektiv på inntektene og reduserer støyen fra kortsiktige svingninger. Det hjelper investorer å identifisere selskaper med sterke kundeforhold og høye byttekostnader. For selskaper gir det et verktøy for å kommunisere verdi til kapitalmarkedene.

Ulempene er at TCV kan være misvisende hvis kontraktene har høy risiko for kansellering eller hvis selskapet bruker aggressive salgsinsentiver for å øke TCV på bekostning av lønnsomhet. I tillegg tar TCV ikke hensyn til kostnadene ved å opprettholde kontraktene (for eksempel kundeservice og infrastruktur).

For norske investorer er det viktig å være klar over at TCV ikke er et regulert regnskapstall, og selskaper kan definere det ulikt. Derfor bør man alltid lese fotnotene i rapporteringen. En annen ulempe er at TCV kan være mindre relevant for modne selskaper med stabil vekst, hvor tradisjonelle mål som kontantstrøm er mer egnet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy TCV alltid er bra. Det stemmer ikke hvis kontraktene er ulønnsomme eller har høy churn. For eksempel kan et selskap signere en stor treårskontrakt til en lav pris for å få TCV-en opp, men marginene blir dårlige.

En annen misforståelse er at TCV er det samme som ARR multiplisert med kontraktslengde. TCV inkluderer også engangsinntekter og kan variere med prisstigning eller rabatter. Noen investorer tror også at TCV alene kan forutsi fremtidig kontantstrøm, men den tar ikke hensyn til betalingsbetingelser eller kredittrisiko.

I Norge har vi sett eksempler på selskaper som har rapportert høye TCV-tall, men senere har slitt med innkreving eller kundetap. Derfor bør TCV alltid ses i sammenheng med andre metrikker som netto inntektsbevaring (NRR) og kontantstrøm fra drift. En sunn TCV-vekst bør være ledsaget av forbedrede marginer og lav churn.

Oppsummering

Total contract value verdsettelseseffekt er et nyttig konsept for investorer som analyserer SaaS- og vekstselskaper. TCV gir et bilde av fremtidig inntektspotensial og kontraktskvalitet, og påvirker hvordan markedet verdsetter selskapet gjennom multipler som EV/TCV.

For norske investorer er det viktig å forstå både styrkene og svakhetene ved målet. TCV bør ikke stå alene, men kombineres med ARR, churn-rate, marginutvikling og kontantstrøm. I et miljø med varierende renter og markedsforhold kan TCV være en differensiator mellom selskaper med solid inntjening og de med høy risiko.

Ved å bruke TCV som en del av verktøykassen, kan investorer ta mer informerte beslutninger i aksjemarkedet. Husk at TCV er et supplement til, ikke en erstatning for, tradisjonell verdsettelse.