Terminalverdi - Hva er terminalverdi og hvordan beregnes den?

Hva er terminalverdi?

Terminalverdi er et sentralt begrep i verdsettelse, spesielt i såkalte DCF-analyser (diskontert kontantstrøm). Når du skal verdsette et selskap, kan du bare lage detaljerte prognoser for de neste tre til fem årene. Etter det blir det vanskelig å forutsi inntekter og kostnader år for år. Derfor antar du at selskapet fortsetter å generere kontantstrømmer i all fremtid – og verdien av disse fremtidige kontantstrømmene kalles terminalverdi.

Tenk deg at du kjøper en utleieleilighet. Du kan estimere leieinntektene de neste fem årene ganske nøyaktig. Men etter fem år vil du sannsynligvis selge leiligheten. Salgsprisen du forventer å få da, tilsvarer terminalverdien. På samme måte er terminalverdien i en aksjeanalyse den prisen du tror markedet vil betale for selskapet når prognoseperioden er over – eller rettere sagt, summen av alle kontantstrømmer som kommer etter prognoseperioden, neddiskontert til i dag.

I praksis utgjør terminalverdien ofte en svært stor andel av den totale verdien i en DCF-modell. For modne selskaper som Telenor eller Norsk Hydro kan terminalverdien utgjøre 60–80 % av totalkalkylen. For høyvekstselskaper kan andelen være enda høyere. Derfor er det avgjørende å forstå hva terminalverdi er, og hvordan den påvirkes av forutsetningene du gjør.

Forstå terminalverdi

Terminalverdi bygger på ideen om at et selskap har en evig levetid. I virkeligheten går de fleste selskaper til grunne eller blir kjøpt opp før eller siden, men i verdsettelsesmodeller antar vi forenklet at de fortsetter i all evighet. Dette er en pragmatisk forenkling fordi det er umulig å lage detaljerte budsjetter for mer enn noen få år frem i tid.

Forutsetningene du gjør om terminalverdien har enorm innvirkning på sluttresultatet. Hvis du antar en evig vekst på 3 % i stedet for 2 %, kan terminalverdien øke med 30–50 %. Samtidig er det lett å bli for optimistisk. En evig vekst på 4–5 % er sjelden realistisk for et modent selskap, fordi det ville bety at selskapet vokser raskere enn hele økonomien over tid. I Norge har langtidsveksten i BNP vært rundt 2–3 % nominelt, så en evig vekst over dette nivået krever en svært god begrunnelse.

Terminalverdi er altså ikke en eksakt vitenskap, men et estimat. Likevel er det et uunnværlig verktøy for investorer som vil sette en pris på en aksje basert på fremtidig kontantstrøm. Jo mer du forstår hvordan terminalverdien beregnes og hvilke fallgruver som finnes, desto bedre rustet er du til å vurdere om en aksje er billig eller dyr.

Hvordan fungerer terminalverdi?

Det finnes to hovedmetoder for å beregne terminalverdi: evig vekst-metoden (Gordon Growth Model) og exit multiple-metoden.

Evig vekst-metoden Denne metoden antar at selskapets frie kontantstrøm vokser med en konstant rate (g) i all fremtid. Formelen er:

Terminalverdi = FCF_n × (1 + g) / (r – g)

Her er FCF_n den frie kontantstrømmen i det siste året av prognoseperioden, g er den evige vekstraten, og r er avkastningskravet (WACC). Forutsetningen er at r > g, ellers blir formelen meningsløs.

Exit multiple-metoden Her antar du at selskapet blir solgt ved slutten av prognoseperioden til en multiplikator som er typisk for bransjen. For eksempel kan du bruke EV/EBITDA. Hvis selskapets EBITDA i siste prognoseår er 500 millioner kroner, og sammenlignbare selskaper omsettes til 8 ganger EBITDA, blir terminalverdien 500 × 8 = 4 milliarder kroner.

Valg av metode avhenger av situasjonen. Evig vekst er mest vanlig for modne selskaper med stabil kontantstrøm. Exit multiple brukes ofte for selskaper i bransjer der multipler er lett tilgjengelige, som eiendom eller detaljhandel. Mange analytikere bruker begge metodene og sammenligner resultatene for å sjekke om de er rimelige.

Her er en enkel tabell som viser hvordan terminalverdien endrer seg med ulike forutsetninger for et selskap med FCF_n = 100 millioner NOK:

Historisk bakgrunn

Konseptet terminalverdi har røtter i moderne finansteori som ble utviklet på midten av 1900-tallet. Myron Gordon publiserte i 1959 sin berømte modell for aksjeverdsettelse, senere kjent som Gordon Growth Model. Denne modellen forutsetter at utbytte (eller kontantstrøm) vokser med en konstant rate i evighet, og den er grunnlaget for evig vekst-metoden.

I Norge ble DCF-analyse og terminalverdi for alvor tatt i bruk av investeringsbanker og analytikere på 1990-tallet. Før den tid var P/E-multipler og utbyttemodeller mer vanlig. Etter hvert som norske selskaper som Norsk Hydro, Telenor og DNB vokste seg store og internasjonale, ble avanserte verdsettelsesmetoder standard.

I dag er terminalverdi en integrert del av alle DCF-modeller som brukes av norske finansinstitusjoner og meglerhus. Samtidig har kritikken økt: Mange peker på at terminalverdi ofte er den mest usikre komponenten i en verdivurdering, og at investorer bør være varsomme med å stole blindt på modellens resultat. Likevel er det ingen tvil om at terminalverdi er et av de viktigste verktøyene i en verdsetters verktøykasse.

Praktisk eksempel

La oss verdsette et norsk selskap med fiktive tall, men realistisk for et modent industriselskap. Vi antar:

• Fri kontantstrøm i siste prognoseår (år 5): 1 000 millioner NOK
• Evig vekst (g): 2,5 %
• Avkastningskrav (r): 9,0 %

Terminalverdi = 1 000 × (1 + 0,025) / (0,09 – 0,025) = 1 025 / 0,065 = 15 769 millioner NOK.

Hvis vi i stedet bruker exit multiple-metoden med en EV/EBITDA-multiplikator på 7x og EBITDA i år 5 på 1 800 millioner, får vi terminalverdi = 1 800 × 7 = 12 600 millioner. Forskjellen på over 3 milliarder viser hvor viktig metodevalget er.

For å illustrere sensitiviteten kan vi lage en tabell som viser terminalverdi ved ulike kombinasjoner av vekst og avkastningskrav (basert på FCF_n = 1 000 mill.):

Vekst (g)	Avkastningskrav 8 %	Avkastningskrav 9 %	Avkastningskrav 10 %
1,5 %	12 250	10 500	9 118
2,0 %	13 600	11 333	9 688
2,5 %	15 769	12 308	10 400
3,0 %	20 600	14 467	11 857

Legg merke til at ved 3 % vekst og 8 % avkastningskrav blir terminalverdien over 20 milliarder, mens ved 1,5 % og 10 % blir den under 10 milliarder. En slik sensitivitetsanalyse er helt nødvendig for å forstå usikkerheten i verdsettelsen.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Terminalverdi fanger opp verdien av kontantstrømmer som strekker seg langt utover prognoseperioden, noe som er spesielt viktig for selskaper med lang levetid.
• Metoden er relativt enkel å beregne, spesielt evig vekst-modellen, og den er mye brukt i praksis.
• Den gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av bransjer når man bruker exit multiple.

Ulemper:

• Terminalverdi er svært sensitiv for forutsetningene om vekst og avkastningskrav. Små endringer kan gi enorme utslag.
• Antagelsen om evig vekst er urealistisk for de fleste selskaper. I virkeligheten vil de fleste selskaper på sikt møte konkurranse, mettede markeder eller teknologisk endring som bremser veksten.
• Exit multiple-metoden forutsetter at det finnes gode sammenlignbare selskaper og at multiplene er stabile over tid, noe som ikke alltid stemmer.
• Terminalverdi kan føre til at investorer overvurderer selskaper i vekstbransjer, fordi de antar høy evig vekst uten å ta hensyn til konkurransefortrinnets varighet.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Terminalverdi er bare en liten del av verdien. Mange nybegynnere tror at terminalverdi er en slags «restpost» som ikke betyr så mye. I virkeligheten utgjør den ofte majoriteten av verdien i en DCF-modell. Ignorerer du terminalverdien, mister du det meste av bildet.

Misforståelse 2: Evig vekst kan settes lik historisk vekst. Historisk vekst på 10 % betyr ikke at selskapet kan vokse 10 % i evighet. Over tid må veksten konvergere mot den langsiktige veksten i økonomien, ellers vil selskapet til slutt bli større enn hele BNP.

Misforståelse 3: Terminalverdi er det samme som bokført verdi. Bokført verdi er regnskapsmessig egenkapital, mens terminalverdi er et estimat på markedsverdi basert på fremtidig kontantstrøm. De kan være svært forskjellige.

Misforståelse 4: Terminalverdi kan beregnes én gang og så glemme den. Fordi forutsetningene endrer seg over tid, må terminalverdien oppdateres regelmessig. En DCF-modell er ikke statisk; den bør justeres når nye opplysninger kommer.

Oppsummering

Terminalverdi er en uunnværlig del av DCF-analyse og en av de viktigste komponentene i verdsettelse av aksjer. Den representerer verdien av alle kontantstrømmer som kommer etter at den detaljerte prognoseperioden er over. For å beregne terminalverdi bruker man enten evig vekst-modellen (Gordon Growth Model) eller exit multiple-metoden.

Fordi terminalverdi ofte utgjør en stor andel av totalkalkylen, er det avgjørende å gjøre realistiske forutsetninger om evig vekst og avkastningskrav. En sensitivitetsanalyse som viser hvordan terminalverdien endrer seg med ulike parametere, er et must for enhver seriøs investor.

Husk at terminalverdi er et estimat, ikke en fasit. Bruk flere metoder, sammenlign med markedsmultipler, og vær kritisk til egne antagelser. Med en solid forståelse av terminalverdi kan du ta bedre investeringsbeslutninger og unngå å betale for mye for en aksje basert på urealistiske fremtidsutsikter.