Tank avkastning på investert kapital (ROIC) – forklart for norske investorer

Hva er tank avkastning på investert kapital?

Tank avkastning på investert kapital er et sentralt lønnsomhetsmål som viser hvor mye overskudd et selskap klarer å generere i forhold til all kapital som er bundet opp i virksomheten. Dette inkluderer både penger fra eierne (egenkapital) og penger lånt fra banker eller obligasjonseiere (gjeld), men trekker vanligvis fra kontanter som ikke er i bruk. Målet er å måle hvor effektivt ledelsen forvalter ressursene sine – uavhengig av hvordan virksomheten er finansiert.

Internasjonalt er begrepet bedre kjent som Return on Invested Capital (ROIC). I Norge brukes ofte forkortelsen ROIC eller den norske oversettelsen «avkastning på investert kapital». Ordet «tank» i begrepet kan forvirre, men det peker på evnen til å tenke strategisk rundt kapitalbruk. En god tank avkastning betyr at selskapet får mye igjen for hver krone det setter i arbeid.

For aksjeinvestorer er ROIC spesielt nyttig fordi den avslører om et selskap har varige konkurransefortrinn. Selskaper som over tid opprettholder en høy ROIC, har ofte en forretningsmodell som er vanskelig å kopiere – for eksempel sterke merkevarer som Tine, patenter som i Equinors teknologi, eller nettverkseffekter som i Schibsteds medieplattformer.

Forstå tank avkastning på investert kapital

For å forstå verdien av ROIC må du først se på hva alternativet er. Hvis et selskap har 100 millioner kroner i investert kapital og tjener 15 millioner kroner i driftsresultat etter skatt, er ROIC 15 prosent. Dette betyr at for hver hundrelapp som er investert, får selskapet 15 kroner tilbake i overskudd. Hvis selskapets kapitalkostnad (WACC) er 8 prosent, skaper det 7 prosentpoeng merverdi per krone.

Det som gjør ROIC så kraftfullt, er at det korrigerer for finansieringsstruktur. Egenkapitalrentabilitet (ROE) kan være høy bare fordi selskapet har mye gjeld, men det øker risikoen. ROIC ser på den underliggende driften og gir et mer sammenlignbart bilde på tvers av selskaper med ulik gjeldsgrad.

I Norge er det vanlig å se på ROIC i forbindelse med analyse av børsnoterte selskaper som Norsk Hydro, Yara eller Mowi. Et selskap med ROIC over 20 prosent over flere år, som for eksempel Norske Skog i sin storhetstid, indikerer en svært lønnsom drift. Men ROIC må alltid sees i sammenheng med bransjen – kapitalintensive bransjer som olje og shipping har gjerne lavere ROIC enn teknologiselskaper.

Hvordan fungerer tank avkastning på investert kapital?

Beregningen av ROIC følger en enkel formel, men det er flere nyanser som påvirker resultatet. Grunnformelen er:

ROIC = Driftsresultat etter skatt (NOPAT) / Investert kapital

Driftsresultat etter skatt (NOPAT) finner du ved å ta driftsresultatet (EBIT) og trekke fra skatt som om selskapet kun var finansiert med egenkapital. Dette fjerner effekten av rentefradrag og gir et rent driftsbilde.

Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, minus kontanter og kontantekvivalenter. Grunnen til å trekke fra kontanter er at de ikke er investert i den operative virksomheten. For norske selskaper som har store kontantbeholdninger, for eksempel Equinor, kan justeringen utgjøre en betydelig forskjell.

Et praktisk eksempel: La oss si at et norsk selskap har et driftsresultat på 50 millioner kroner, betaler 22 prosent selskapsskatt (11 millioner), og har en investert kapital på 200 millioner kroner. NOPAT blir 39 millioner kroner (50 - 11). ROIC blir 39 / 200 = 19,5 prosent. Hvis kapitalkostnaden er 10 prosent, skaper selskapet 9,5 prosentpoeng merverdi.

Det finnes flere varianter av ROIC. Noen analytikere bruker gjennomsnittlig investert kapital over en periode for å jevne ut sesongsvingninger. Andre justerer for leieavtaler (IFRS 16) som nå føres som gjeld. For norske investorer er det viktig å være konsekvent når man sammenligner tall på tvers av selskaper.

Historisk bakgrunn

Begrepet «avkastning på investert kapital» har røtter tilbake til tidlig 1900-tall, da amerikanske økonomer som Alfred Marshall utviklet teorier om økonomisk profitt. Men det var først på 1980- og 1990-tallet at ROIC ble et standardverktøy i aksjeanalyse, spesielt gjennom arbeidet til Joel Greenblatt og hans «Magic Formula»-investering.

I Norge ble ROIC tatt i bruk i større grad utover 2000-tallet, parallelt med at institusjonelle investorer og forvaltningsmiljøer som Storebrand og KLP begynte å etterspørre mer dyptgående lønnsomhetsanalyser. Før den tid var egenkapitalrentabilitet (ROE) det dominerende målet.

En milepæl var innføringen av IFRS-regnskapsstandarder i 2005, som gjorde det enklere å sammenligne norske selskaper internasjonalt. Samtidig førte økt fokus på verdiskapning til at flere selskaper selv begynte å rapportere ROIC i sine årsrapporter. I dag er ROIC en integrert del av de fleste finansielle modeller og verdsettelsesverktøy for aksjer notert på Oslo Børs.

Praktisk eksempel

La oss ta for oss et fiktivt norsk selskap, «FjordTek AS», som produserer utstyr til havbruk. Vi har følgende regnskapstall for 2024 (i millioner kroner):

Deretter investert kapital: Egenkapital 200 + langsiktig gjeld 150 + kortsiktig rentebærende gjeld 30 – kontanter 40 = 340 MNOK.

ROIC = 62,4 / 340 = 18,35 %.

For å vurdere om dette er bra, sammenligner vi med selskapets veide kapitalkostnad (WACC). Anta at WACC er 10 %. Da har FjordTek en «spread» på 8,35 prosentpoeng, noe som betyr at det skaper betydelig verdi for investorene. Hvis ROIC hadde vært lavere enn WACC, ville selskapet ødelagt verdi – og aksjonærene kunne fått bedre avkastning ved å investere pengene i en indeksfond.

En graf over ROIC-utviklingen de siste fem årene ville vise om trenden er stigende, stabil eller fallende. For FjordTek har ROIC økt fra 12 % i 2020 til 18 % i 2024, noe som tyder på bedret driftseffektivitet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med tank avkastning på investert kapital er mange. For det første gir den et rent bilde av driftseffektiviteten, uavhengig av finansieringsstruktur. For det andre kan den brukes til å sammenligne selskaper i ulike bransjer, så lenge man justerer for forskjeller i kapitalintensitet. For det tredje er ROIC en god indikator på varige konkurransefortrinn – selskaper med høy ROIC over tid har ofte sterk prissetting eller kostnadsfordeler.

Ulempene er at ROIC kan være vanskelig å beregne korrekt fordi den avhenger av regnskapsmessige skjønn. For eksempel kan ulike avskrivningsmetoder eller behandling av immaterielle eiendeler gi store utslag. I Norge er det også vanlig at selskaper har store pensjonsforpliktelser eller leieavtaler som påvirker kapitalbasen. Videre tar ROIC ikke hensyn til vekst – et selskap med høy ROIC men lav vekst kan være mindre interessant enn et selskap med moderat ROIC og høy vekst.

En annen svakhet er at ROIC er et historisk mål. Fremtidig avkastning kan avvike betydelig. Derfor bør investorer alltid kombinere ROIC med kvalitative vurderinger av ledelse, markedsposisjon og konkurransesituasjon.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy ROIC alltid er bra. Det stemmer ikke hvis selskapet oppnår høy avkastning ved å ta ekstremt høy risiko, for eksempel gjennom stor gjeld. ROIC justerer riktignok for gjeldsfinansiering, men den fanger ikke opp operasjonell risiko eller sykliske svingninger. Et oljeselskap kan ha høy ROIC i gode tider, men negativ i nedgangstider.

En annen misforståelse er at ROIC er det samme som egenkapitalrentabilitet (ROE). Selv om begge måler lønnsomhet, inkluderer ROIC både egenkapital og gjeld, mens ROE kun ser på egenkapitalen. Et selskap med mye gjeld kan ha høy ROE, men lav ROIC, noe som indikerer at avkastningen skyldes finansiell gearing, ikke driftseffektivitet.

Noen investorer tror også at ROIC kan beregnes direkte fra resultatregnskapet uten å justere for kontanter eller leieavtaler. Dette gir et misvisende bilde. For norske selskaper som følger IFRS, må man ofte hente data fra noter for å få riktig investert kapital. Bruk av gjennomsnittstall for kapitalen over året er også anbefalt for å unngå engangseffekter.

Oppsummering

Tank avkastning på investert kapital (ROIC) er et av de viktigste nøkkeltallene for å vurdere et selskaps evne til å skape verdier. Det måler hvor mye overskudd selskapet genererer per krone som er bundet opp i virksomheten, uavhengig av hvordan den er finansiert. En høy og stabil ROIC indikerer ofte varige konkurransefortrinn og dyktig ledelse.

For norske aksjeinvestorer er ROIC et nyttig verktøy i verdsettelsesarbeidet, spesielt når det kombineres med kapitalkostnad (WACC) og vekstprognoser. Husk at tallet må beregnes konsistent og justeres for regnskapsmessige særtrekk. Bruk ROIC sammen med andre måltall som fri kontantstrøm og egenkapitalrentabilitet for å få et helhetlig bilde.

Til syvende og sist er ROIC et mål på kvalitet – selskaper med høy ROIC over tid er ofte de beste langsiktige investeringene. Men som med alle nøkkeltall, må det tolkes i riktig kontekst og med et kritisk blikk.