Hva er syklisk justert same-store sales? Forklart for investorer

Hva er syklisk justert same-store sales?

Syklisk justert same-store sales er en videreutvikling av det tradisjonelle nøkkeltallet same-store sales (også kalt comparable sales). Mens vanlig same-store sales måler endringen i omsetning fra butikker som har vært åpne i minst ett år, justerer den syklisk justerte versjonen for de svingningene i salget som skyldes den generelle økonomiske syklusen – altså perioder med høy- og lavkonjunktur. Målet er å isolere den underliggende, organiske veksten som skyldes selskapets egne tiltak, som bedre markedsføring, nye produkter eller økt kundelojalitet.

For en investor som vurderer en aksje i en norsk dagligvarekjede eller klesforhandler, kan det være vanskelig å vite om en økning i same-store sales skyldes at selskapet gjør noe riktig, eller om det bare er fordi hele bransjen drar nytte av en høykonjunktur. Syklisk justering forsøker å trekke fra den delen av veksten som kan forklares av makroøkonomiske forhold. Dermed får man et renere bilde av selskapets konkurransekraft og strategiske utførelse.

Begrepet er ikke like utbredt som vanlig same-store sales, men det brukes av analytikere og fondsforvaltere som ønsker å forstå den underliggende trenden i detaljhandel. I Norge, der økonomien kan påvirkes av oljepris, rentenivå og boligmarkedet, kan syklisk justering være spesielt nyttig for å skille mellom midlertidige konjunktureffekter og varige forbedringer.

Forstå syklisk justert same-store sales

For å forstå dette begrepet må man først ha kontroll på hva same-store sales er. Tenk deg en norsk kleskjede som har 100 butikker. I år åpner den 10 nye butikker. Totalomsetningen kan øke med 15 prosent, men det skyldes i stor grad de nye butikkene. Same-store sales ser kun på de 100 butikkene som var åpne både i fjor og i år. Hvis disse butikkene øker omsetningen med 5 prosent, sier man at same-store sales veksten er 5 prosent. Dette er et bedre mål på underliggende drift enn totalvekst.

Problemet er at også same-store sales påvirkes av ytre forhold. I en høykonjunktur med lav arbeidsledighet og høy forbrukertillit, vil de fleste butikker oppleve økt salg. Omvendt vil en lavkonjunktur trekke ned. Syklisk justert same-store sales prøver å korrigere for dette ved å sammenligne selskapets faktiske vekst med en forventet vekst basert på økonomiske indikatorer. Hvis den faktiske veksten er høyere enn den syklisk justerte forventningen, tyder det på at selskapet vinner markedsandeler eller har spesielt sterke drivere.

I praksis innebærer dette å lage en statistisk modell. For eksempel kan man regne ut at en norsk dagligvarekjede historisk har hatt en same-store sales vekst som i gjennomsnitt er 1,5 prosentpoeng høyere enn BNP-veksten i Norge. Hvis BNP da vokser med 3 prosent, forventer man en same-store sales vekst på 4,5 prosent. Hvis den faktiske veksten er 6 prosent, er den syklisk justerte veksten 1,5 prosent – altså det som overstiger det sykliske bidraget. Det er denne justerte veksten som er mest interessant for å vurdere selskapets styrke.

Hvordan fungerer syklisk justert same-store sales?

Beregningen av syklisk justert same-store sales er ikke en standardisert formel, men følger en logisk framgangsmåte. Først samler man inn data for selskapets same-store sales over flere år, helst minst én full konjunktursyklus (typisk 5–10 år). Deretter velger man en eller flere makroøkonomiske variabler som antas å påvirke salget, for eksempel BNP-vekst, husholdningenes disponible inntekt, arbeidsledighet eller en forbrukertillitsindeks.

Ved hjelp av regresjonsanalyse kan man estimere sammenhengen mellom same-store sales og de makroøkonomiske variablene. For eksempel kan man finne at en økning i BNP på 1 prosent historisk har gitt en økning i same-store sales på 0,8 prosent for en bestemt butikkjede. Denne sammenhengen brukes til å beregne den forventede same-store sales veksten gitt dagens økonomiske situasjon. Differansen mellom faktisk og forventet vekst er den syklisk justerte veksten.

Et enkelt eksempel: La oss si at en norsk møbelkjede har en historisk følsomhet på 0,5 – det vil si at når BNP vokser med 1 prosent, vokser same-store sales med 0,5 prosent. I år vokser BNP med 4 prosent, så forventet same-store sales vekst er 2 prosent (0,5 × 4). Hvis den faktiske veksten er 3 prosent, er den syklisk justerte veksten 1 prosent (3 prosent minus 2 prosent). Denne 1 prosenten representerer den underliggende veksten som ikke skyldes konjunkturen. Det er viktig å merke seg at modellen forutsetter at sammenhengen er stabil over tid, noe den sjelden er helt. Derfor bør investorer bruke flere modeller og være kritiske til resultatene.

Historisk bakgrunn

Begrepet same-store sales har vært brukt i detaljhandel siden 1960-tallet, men det var først på 1990-tallet at analytikere begynte å justere for konjunkturer mer systematisk. Fremveksten av kraftige databaser og statistiske verktøy gjorde det mulig å kvantifisere sammenhengen mellom makroøkonomi og butikksalg. I Norge ble metoden mer utbredt etter finanskrisen i 2008, da investorer ønsket å skille mellom selskaper som led av svak etterspørsel, og selskaper som hadde strukturelle problemer.

Flere norske meglerhus og analyseavdelinger utviklet egne modeller for syklisk justering, spesielt for børsnoterte detaljhandelsselskaper som XXL, Europris og BWG Homes (senere OBOS). I dag er det vanlig at analytikere i sine rapporter kommenterer om en salgsvekst er «over» eller «under» det som kan forklares av konjunkturen, selv om de ikke alltid bruker betegnelsen «syklisk justert same-store sales» eksplisitt.

Internasjonalt har metoden fått større oppmerksomhet gjennom arbeidet til økonomer som Robert Shiller, som utviklet syklisk justert pris/inntjening (CAPE) for aksjemarkedet. Selv om CAPE er et annet konsept, deler det ideen om å justere for sykliske svingninger for å få frem underliggende trender. I detaljhandelen har selskaper som Walmart og McDonald's lenge blitt analysert med syklisk justerte mål, og norske investorer kan dra nytte av samme tilnærming.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med den norske dagligvarekjeden «Nærbutikken» (ikke et reelt selskap). Nærbutikken har 200 butikker og rapporterer same-store sales vekst. I 2024 opplever de en same-store sales vekst på 4,5 prosent. Samtidig vokser norsk BNP med 2,5 prosent. Historisk har Nærbutikkens same-store sales vekst vært 1,2 ganger BNP-veksten (en elastisitet på 1,2). Forventet vekst basert på konjunkturen er da 1,2 × 2,5 prosent = 3,0 prosent. Den syklisk justerte veksten blir 4,5 prosent – 3,0 prosent = 1,5 prosent.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et renere bilde av selskapets underliggende prestasjoner ved å fjerne støy fra makroøkonomien.
• Hjelper investorer å identifisere selskaper som vinner markedsandeler uavhengig av konjunktursyklusen.
• Kan brukes til å sammenligne selskaper i samme bransje på tvers av ulike økonomiske faser.
• Gir grunnlag for mer presise fremtidsestimater, fordi man kan fokusere på den organiske veksten.

Ulemper:

• Krever pålitelige historiske data og en god modell for sammenhengen mellom makro og salg. Feil modell kan gi misvisende resultater.
• Sammenhengen mellom makroøkonomi og same-store sales kan endre seg over tid, for eksempel på grunn av endret forbrukeratferd eller ny teknologi.
• Små selskaper eller selskaper med kort historie har ikke nok data til å estimere en robust syklisk justering.
• Metoden kan gi en falsk trygghet om at man har «kontrollert for alt», mens det alltid vil være andre faktorer (sesong, vær, trender) som ikke fanges opp.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Syklisk justert same-store sales er det samme som sesongjustert. Sesongjustering fjerner faste mønstre innenfor et år (som julehandel eller sommersalg), mens syklisk justering fjerner svingninger over flere år knyttet til konjunkturer. Begge kan brukes sammen, men de er forskjellige verktøy.

Misforståelse 2: Hvis den syklisk justerte veksten er positiv, betyr det at selskapet gjør det bra. Ikke nødvendigvis. En positiv syklisk justert vekst betyr bare at selskapet presterer bedre enn hva konjunkturen skulle tilsi. Men det kan fortsatt være under bransjegjennomsnittet eller under selskapets egne mål. Man må også se på lønnsomhet, markedsandeler og andre nøkkeltall.

Misforståelse 3: Syklisk justering er en objektiv metode. Valget av makroøkonomiske variabler, tidsperiode og statistisk modell er subjektivt. To analytikere kan komme frem til ulike syklisk justerte tall for samme selskap. Derfor bør man alltid forstå hvilke forutsetninger som ligger bak.

Misforståelse 4: Same-store sales er alltid justert for inflasjon. Nei, same-store sales rapporteres ofte i nominelle kroner. Syklisk justering tar ikke automatisk høyde for inflasjon. Hvis man ønsker å måle realvekst, må man også justere for prisstigning. Det kan gjøres separat eller kombineres med syklisk justering.

Oppsummering

Syklisk justert same-store sales er et avansert, men nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne underliggende veksten i detaljhandelsselskaper. Ved å korrigere for de svingningene som skyldes konjunktursyklusen, får man et bedre grunnlag for å vurdere om et selskap styrker sin konkurranseposisjon eller bare følger med i den økonomiske strømmen.

For norske investorer kan metoden være spesielt relevant i en tid med store svingninger i rente, oljepris og forbrukertillit. Men den krever god datakvalitet, en gjennomtenkt modell og en kritisk holdning til resultatene. Den bør ikke brukes isolert, men sammen med andre analyser av selskapets strategi, ledelse og finansielle helse.

Husk at ingen enkeltindikator gir hele sannheten. Syklisk justert same-store sales er et supplement – ikke en erstatning – for grundig selskapsanalyse. For de som tar seg tid til å sette seg inn i metoden, kan den imidlertid gi et verdifullt konkurransefortrinn i aksjemarkedet.