Syklisk justert ROE – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er syklisk justert ROE?

Syklisk justert ROE (return on equity) er en variant av den tradisjonelle egenkapitalrentabiliteten som tar hensyn til at mange selskaper opplever store svingninger i inntjeningen gjennom konjunktursyklusen. I stedet for å bruke nettoresultatet for ett enkelt år, benyttes et gjennomsnittlig nettoresultat over flere år – typisk 5 til 10 år – som representerer en hel syklus. Dermed får man et mer stabilt og pålitelig mål på hvor mye selskapet faktisk tjener på eiernes kapital over tid.

For investorer som analyserer aksjer i sykliske bransjer som olje, metaller, skogbruk eller bygg, kan vanlig ROE være misvisende. Et godt år kan gi en svært høy ROE, mens et dårlig år kan vise negativ avkastning. Syklisk justert ROE gir et bilde av den underliggende lønnsomheten og hjelper investorer å vurdere om selskapet virkelig skaper verdi for aksjonærene over tid.

Måltallet er inspirert av Robert Shillers CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings) for aksjemarkeder, men anvendt på selskapsnivåets lønnsomhet. Det er ikke et standardisert nøkkeltall i norsk regnskapsrapportering, men mange profesjonelle investorer og analytikere beregner det selv for å få et bedre grunnlag for sine investeringsbeslutninger.

Forstå syklisk justert ROE

For å forstå syklisk justert ROE må man først ha grep om vanlig ROE. ROE beregnes som nettoresultat delt på egenkapitalen ved periodens slutt. Et selskap med høy ROE anses som effektivt til å generere profitt fra eiernes penger. Problemet oppstår når inntjeningen varierer sterkt fra år til år – for eksempel et oljeselskap som tjener 10 milliarder kroner ett år og taper 2 milliarder året etter. ROE vil da svinge voldsomt og gi et forvirrende bilde.

Syklisk justert ROE løser dette ved å ta gjennomsnittet av nettoresultatet over flere år. Vanligvis velger man en periode som dekker både oppgangs- og nedgangstider, for eksempel 7 eller 10 år. Egenkapitalen kan også gjennomsnittsberegnes over samme periode, eller man bruker siste tilgjengelige egenkapital. Resultatet er en prosentsats som viser hvor mye selskapet i gjennomsnitt har tjent på egenkapitalen gjennom syklusen.

Dette måltallet er spesielt nyttig når man sammenligner selskaper i samme sykliske bransje. To selskaper kan ha helt ulik ROE i et enkelt år, men over en syklus kan den underliggende lønnsomheten være ganske lik. Syklisk justert ROE avslører hvilket selskap som har den mest robuste forretningsmodellen og best evne til å opprettholde lønnsomheten gjennom tykt og tynt.

Hvordan fungerer syklisk justert ROE?

Beregningen av syklisk justert ROE følger en enkel formel, men krever at man har tilgang til flere års regnskapsdata. Formelen er:

Syklisk justert ROE = (Gjennomsnittlig nettoresultat over N år) / (Gjennomsnittlig egenkapital over N år)

Her er N antall år i syklusen, ofte 7 eller 10 år. Gjennomsnittlig nettoresultat beregnes som summen av nettoresultatene for hvert år delt på N. Tilsvarende for egenkapitalen. Man kan også velge å bruke siste års egenkapital i nevneren, men da får man et mål som ikke fullt ut justerer for endringer i kapitalbasen over tid.

Et alternativ er å bruke gjennomsnittlig egenkapital over perioden, noe som gir et mer konservativt bilde. Uansett metode er poenget å fjerne de verste utslagene fra enkelte år. For eksempel kan et selskap ha et ekstremt godt år med 30 % ROE, men et dårlig år med 2 %. Gjennomsnittet over syklusen kan da ligge på 12 %, som er et mer realistisk mål på selskapets normale lønnsomhet.

Det er viktig å merke seg at valg av periode har stor betydning. En for kort periode (3–5 år) kan fortsatt være preget av konjunkturer, mens en for lang periode (15–20 år) kan inkludere strukturelle endringer som gjør historien mindre relevant. De fleste analytikere anbefaler 7–10 år for de fleste sykliske bransjer.

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justering av finansielle nøkkeltall har røtter i arbeidet til nobelprisvinner Robert Shiller. På 1980-tallet utviklet han CAPE-ratioen (cyclically adjusted price-to-earnings) for å måle aksjeverdier over tid ved å justere for inflasjon og konjunkturer. Shiller viste at tradisjonelle P/E-tall var misvisende i perioder med ekstreme inntjeningssvingninger, og at et gjennomsnitt over 10 år ga et bedre bilde av markedsverdien.

Inspirert av denne tilnærmingen begynte analytikere å anvende samme logikk på selskapsnivå. Syklisk justert ROE ble et verktøy for å vurdere lønnsomheten i kapitalintensive og sykliske selskaper, særlig innen råvarer, industri og finans. I Norge har selskaper som Yara International, Norsk Hydro og Aker BP vært naturlige kandidater for slik analyse, fordi inntjeningen deres er tett knyttet til globale råvarepriser.

I dag brukes syklisk justert ROE av både verdiorienterte investorer og fondsforvaltere som ønsker å unngå å bli lurt av kortsiktige resultater. Det er også et nyttig supplement til DuPont-analysen, som dekomponerer ROE i margin, omsetningshastighet og gearing. Ved å syklisk justere inntjeningen får man et mer stabilt utgangspunkt for å vurdere om selskapets konkurransefortrinn er varige.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk industriselskap, «Norsk Metall AS», som produserer aluminium og andre metaller. Selskapets nettoresultat og egenkapital de siste 7 årene er som følger (alle tall i millioner kroner):

Gjennomsnittlig nettoresultat = (1200+800-400+1500+2000+600+1000) / 7 = 6700 / 7 = 957,1 millioner Gjennomsnittlig egenkapital = (8000+8500+8200+8800+9500+9200+9400) / 7 = 61600 / 7 = 8800 millioner Syklisk justert ROE = 957,1 / 8800 = 10,9 %

Dette gir et langt mer stabilt bilde. Investoren kan konkludere med at Norsk Metall AS over tid har gitt en avkastning på egenkapitalen på omtrent 11 %, til tross for store svingninger fra år til år. Sammenligner man med et konkurrerende selskap som har en syklisk justert ROE på 8 %, fremstår Norsk Metall som mer lønnsomt over tid.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert ROE er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av selskapets normale lønnsomhet, noe som er avgjørende for verdsettelse. For det andre reduserer det risikoen for å ta beslutninger basert på ekstreme enkeltår – enten svært gode eller svært dårlige. For det tredje gjør det sammenligning på tvers av selskaper i samme sykliske bransje mer rettferdig.

Ulempene må også tas i betraktning. Metoden forutsetter at den valgte perioden er representativ for fremtiden. Hvis selskapet har gjennomgått store strukturelle endringer (for eksempel oppkjøp, salg av divisjoner eller endret forretningsmodell), kan historiske data være mindre relevante. I tillegg kan ekstreme hendelser som finanskrisen i 2008 eller koronapandemien i 2020 skjeve gjennomsnittet, selv om de er del av syklusen.

En annen ulempe er at syklisk justert ROE ikke sier noe om selskapets nåværende posisjon i konjunktursyklusen. Et selskap med høy syklisk justert ROE kan være i en bunnfase og ha potensial for bedring, men det kan også være på toppen og stå foran en nedtur. Derfor bør måltallet alltid kombineres med andre analyser, som konjunkturindikatorer, ledelsens kvalitet og bransjeutsikter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert ROE alltid er bedre enn vanlig ROE. Det er ikke riktig – det er et annet verktøy for en annen hensikt. Vanlig ROE er nyttig for å vurdere kortsiktig effektivitet og for selskaper med stabil inntjening. Syklisk justert ROE er først og fremst nyttig for sykliske selskaper og langsiktige investorer.

En annen misforståelse er at en høy syklisk justert ROE automatisk betyr at aksjen er billig. Lønnsomhet er bare én faktor; aksjens pris i forhold til egenkapitalen (P/B) og fremtidige vekstmuligheter spiller også inn. Et selskap med 15 % syklisk justert ROE kan fortsatt være overpriset hvis markedet allerede har priset inn høy vekst.

Noen tror også at syklisk justert ROE eliminerer all risiko. Det gjør den ikke. Den fjerner bare støyen fra konjunktursvingninger, men selskapsspesifikke risikoer som teknologisk endring, regulatoriske inngrep eller dårlig ledelse påvirker fortsatt den fremtidige lønnsomheten. Bruk måltallet som én brikke i puslespillet, ikke som fasit.

Oppsummering

Syklisk justert ROE er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende lønnsomheten i sykliske selskaper. Ved å midle over en hel konjunktursyklus får man et mer stabilt og pålitelig bilde av hvor mye selskapet tjener på eiernes kapital over tid. Metoden er inspirert av Shillers CAPE-ratio og brukes mye av profesjonelle investorer i råvare-, industri- og finanssektoren.

For å beregne syklisk justert ROE trenger man regnskapstall for 7–10 år, og man må være bevisst på at valg av periode og metode påvirker resultatet. Måltallet bør alltid sees i sammenheng med andre nøkkeltall og en kvalitativ vurdering av selskapet og bransjen.

For norske investorer som analyserer aksjer som Norsk Hydro, Yara, Aker BP eller andre sykliske selskaper, kan syklisk justert ROE være en avgjørende faktor for å skille mellom selskaper som virkelig skaper verdier over tid, og de som bare har flaks i gode tider. Lær deg å beregne og tolke dette måltallet – det kan gi deg et konkurransefortrinn i aksjemarkedet.