Syklisk justert ROCE – forstå avkastning på sysselsatt kapital gjennom

Hva er syklisk justert ROCE?

Syklisk justert ROCE (Return on Capital Employed) er en modifisert versjon av det tradisjonelle nøkkeltallet ROCE. Mens vanlig ROCE måler forholdet mellom driftsresultat og sysselsatt kapital i et enkelt år, tar den syklisk justerte versjonen sikte på å fjerne de kortsiktige svingningene som følger av konjunktursyklusen. Dette gjøres ved å beregne et gjennomsnitt av driftsresultatet over flere år – gjerne 5 til 10 år – og sette dette i forhold til gjennomsnittlig sysselsatt kapital i samme periode.

Formålet er å få et mer robust bilde av selskapets underliggende lønnsomhet. I sykliske bransjer som olje, metaller og bygg kan et selskap ha svært høy ROCE i oppgangstider og negativ ROCE i nedgangstider. En syklisk justert ROCE hjelper investorer med å se gjennom støyen og vurdere om selskapet faktisk skaper verdier over en hel syklus.

Metoden er inspirert av Robert Shillers CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings) for aksjemarkeder, men anvendes her på selskapsnivå. Den er særlig relevant for investorer som analyserer industriselskaper, råvareselskaper og andre virksomheter med høy følsomhet for makroøkonomiske forhold.

Forstå syklisk justert ROCE

For å forstå syklisk justert ROCE må man først ha et grep om vanlig ROCE. ROCE beregnes som EBIT (driftsresultat) dividert med sysselsatt kapital, der sysselsatt kapital ofte defineres som totale eiendeler minus kortsiktig gjeld. Tallet viser hvor mange kroner selskapet tjener for hver krone som er bundet opp i virksomheten.

Problemet med vanlig ROCE i sykliske næringer er at resultatet kan variere voldsomt fra år til år. For eksempel kan et oljeselskap ha en ROCE på 25 % i et år med høye oljepriser, men bare 2 % året etter når prisene faller. Dette gjør det vanskelig å sammenligne selskaper over tid eller å vurdere om ledelsen faktisk allokerer kapital godt.

Syklisk justert ROCE løser dette ved å bruke et gjennomsnitt av EBIT over en hel syklus. Dette gjennomsnittet representerer den normaliserte inntjeningen. Tilsvarende justeres sysselsatt kapital for å reflektere gjennomsnittlig kapitalbinding i perioden, slik at man unngår at enkelte års ekstreme investeringer eller avhendelser forvrider bildet. Resultatet er et nøkkeltall som bedre fanger opp selskapets langsiktige konkurranseevne.

Hvordan fungerer syklisk justert ROCE?

Beregningen av syklisk justert ROCE kan gjøres i noen få trinn. Først velger man en periode som dekker en hel konjunktursyklus – typisk 5 til 10 år. Deretter samler man inn årlige data for EBIT og sysselsatt kapital for hvert år i perioden. Man beregner så gjennomsnittlig EBIT og gjennomsnittlig sysselsatt kapital. Til slutt dividerer man gjennomsnittlig EBIT på gjennomsnittlig sysselsatt kapital.

Formelen ser slik ut:

Syklisk justert ROCE = (Gjennomsnittlig EBIT over syklusen) / (Gjennomsnittlig sysselsatt kapital over syklusen)

Det er viktig å bruke samme definisjon av sysselsatt kapital konsekvent. Noen analytikere foretrekker å justere for goodwill og immaterielle eiendeler for å få et mer operativt fokus. Andre inkluderer leieforpliktelser etter IFRS 16. Valget av periode har også betydning: en for kort periode (3 år) kan fortsatt være preget av sykliske effekter, mens en for lang periode (15 år) kan inkludere strukturelle endringer som gjør sammenligningen mindre relevant.

Et godt eksempel er å sammenligne syklisk justert ROCE med selskapets veide kapitalkostnad (WACC). Hvis den syklisk justerte ROCE er høyere enn WACC, indikerer det at selskapet skaper verdier over tid. Er den lavere, bør investorer stille spørsmål ved kapitalallokeringen.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere nøkkeltall for konjunktursykluser har røtter tilbake til 1930-tallet, da økonomer som Benjamin Graham og David Dodd argumenterte for å bruke gjennomsnittlig inntjening over flere år for å verdsette aksjer. Den moderne versjonen ble popularisert av nobelprisvinner Robert Shiller på 1990-tallet gjennom CAPE-ratioen for aksjemarkeder.

Overføringen til selskapsnivå – syklisk justert ROCE – er mindre formalisert, men har blitt tatt i bruk av verdiorienterte investorer og analysehus de siste tiårene. Spesielt innen råvare- og industrisektoren har metoden vunnet terreng fordi tradisjonelle nøkkeltall ofte gir misvisende signaler i ekstreme markeder.

I Norge har flere meglerhus og fondsforvaltere begynt å benytte syklisk justert ROCE i sine analyser av selskaper som Norsk Hydro, Yara International og Aker BP. Metoden bidrar til å skille mellom selskaper som er avhengige av flaks i markedet, og de som faktisk har en varig konkurransefordel.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk industriselskap, Nordisk Metall AS, som produserer aluminium. Selskapet er sterkt påvirket av verdensmarkedsprisen på aluminium. Tabellen under viser EBIT og sysselsatt kapital for perioden 2019–2028 (i millioner NOK).

Gjennomsnittlig sysselsatt kapital = (2000+2100+2200+2500+2600+2500+2400+2300+2400+2500) / 10 = 23 500 / 10 = 2 350 MNOK.

Syklisk justert ROCE = 395 / 2 350 = 16,8 %.

Til sammenligning varierte den årlige ROCE fra -2,4 % (2020) til 48 % (2022). Den syklisk justerte versjonen gir et langt mer stabilt og informativt bilde av selskapets underliggende lønnsomhet.

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert ROCE er flere. For det første reduserer den støyen fra kortsiktige konjunktursvingninger, slik at investorer kan fokusere på den underliggende verdiskapingen. For det andre gjør den det lettere å sammenligne selskaper i samme bransje over tid, uavhengig av hvor i syklusen de befinner seg. For det tredje kan den brukes som et verktøy for å vurdere ledelsens kapitalallokering – et selskap som konsekvent oppnår en høy syklisk justert ROCE, viser at det har en varig konkurransefordel.

Ulempene inkluderer at metoden krever tilgang til lange tidsserier med pålitelige data, noe som kan være utfordrende for yngre selskaper. Videre kan valget av periode påvirke resultatet betydelig. Dersom selskapet har gjennomgått store strukturelle endringer (fusjoner, frasalg, ny teknologi), kan historiske data være mindre relevante for fremtiden. Metoden tar heller ikke hensyn til endringer i kapitalstruktur eller skatt, og den forutsetter at syklusen er noenlunde regelmessig.

Til tross for disse svakhetene er syklisk justert ROCE et verdifullt supplement til tradisjonelle nøkkeltall, spesielt for investorer med et langsiktig perspektiv.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert ROCE er det samme som gjennomsnittlig ROCE over en periode. Forskjellen er at man i syklisk justert ROCE beregner gjennomsnittet av teller og nevner hver for seg, ikke gjennomsnittet av årlige ROCE-tall. Dette gir en mer korrekt vektlegging av år med høy og lav kapitalbinding.

En annen misforståelse er at metoden kan brukes på alle selskaper. Den er mest relevant for sykliske virksomheter. For vekstselskaper med jevn inntjening (som teknologiselskaper med abonnementsmodeller) gir vanlig ROCE ofte et tilstrekkelig bilde.

Noen tror også at en høy syklisk justert ROCE automatisk betyr at aksjen er billig. Det stemmer ikke – nøkkeltallet sier ingenting om pris. En høy ROCE må kombineres med en vurdering av selskapets vekstmuligheter og markedsverdi for å avgjøre om investeringen er attraktiv.

Oppsummering

Syklisk justert ROCE er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere selskapers underliggende lønnsomhet uavhengig av konjunktursvingninger. Ved å bruke gjennomsnittlig driftsresultat og sysselsatt kapital over en hel syklus, får man et mer stabilt og sammenlignbart mål. Metoden er særlig verdifull i sykliske bransjer som råvarer, industri og shipping.

For å bruke den i praksis må man velge en passende periode (5–10 år), samle inn data, og beregne gjennomsnittene. Resultatet bør sammenlignes med selskapets kapitalkostnad og med konkurrenter. Selv om metoden har begrensninger – som avhengighet av historiske data og følsomhet for periodevalg – gir den et viktig supplement til tradisjonelle nøkkeltall.

Langsiktige investorer som tar seg tid til å forstå og anvende syklisk justert ROCE, vil være bedre rustet til å skille mellom selskaper som virkelig skaper verdier, og de som bare er heldige med timingen i markedet.