Hva er syklisk justert netto gjeld/EBITDA?

Syklisk justert netto gjeld/EBITDA er et finansielt nøkkeltall som brukes til å vurdere et selskaps gjeldsbelastning på en måte som tar hensyn til at inntjeningen varierer med konjunkturene. Vanlig netto gjeld/EBITDA dividerer netto gjeld med EBITDA for siste regnskapsår. For selskaper i sykliske bransjer – som olje, shipping, bygg og anlegg – kan EBITDA svinge kraftig fra år til år. Et dårlig år gir en høy (og skremmende) ratio, mens et godt år gir en lav (og misvisende trygg) ratio. Syklisk justering løser dette ved å bruke gjennomsnittlig EBITDA over flere år, typisk 5-10 år, slik at man får et mer representativt bilde av selskapets normale inntjeningsevne. Dette gjør at investorer og analytikere kan sammenligne gjeldsbelastningen på tvers av tid og mellom selskaper uten å bli villedet av kortsiktige svingninger.

Forstå syklisk justert netto gjeld/EBITDA

For å forstå verdien av syklisk justering må man først se på hvorfor vanlig netto gjeld/EBITDA kan være misvisende. Tenk på et norsk oljeservice-selskap. I 2020, da oljeprisen kollapset, kunne EBITDA falle til 200 millioner kroner, mens netto gjeld var 2 milliarder. Det gir en ratio på 10,0 – et tall som kan få enhver kreditanalytiker til å trekke seg. Året etter, i 2021, steg EBITDA til 800 millioner på grunn av høyere aktivitet, og ratioen falt til 2,5. Hvilket tall forteller sannheten? Svaret er at begge er sanne for hvert sitt år, men ingen av dem gir et godt bilde av den underliggende gjeldsbæreevnen. Ved å beregne gjennomsnittlig EBITDA over en hel syklus – for eksempel 2018-2022 – får man et mer stabilt tall. Hvis gjennomsnittet er 500 millioner, blir den syklisk justerte ratioen 4,0. Dette tallet sier: «Gitt en normal inntjening over tid, har selskapet en gjeldsgrad på 4 ganger EBITDA». Det er langt mer nyttig for beslutningstaking.

Hvordan fungerer syklisk justert netto gjeld/EBITDA?

Beregningen er enkel i teorien, men krever litt arbeid i praksis. Formelen er:

Syklisk justert netto gjeld/EBITDA = Netto gjeld / Gjennomsnittlig EBITDA over N år

Der:

  • Netto gjeld = Total rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. Dette er samme definisjon som i vanlig netto gjeld/EBITDA.
  • Gjennomsnittlig EBITDA = Summen av EBITDA for de siste N årene delt på N. N velges ofte som 5, 7 eller 10 år, avhengig av bransjens sykluslengde. For svært sykliske bransjer som shipping kan 7-10 år være mer hensiktsmessig, mens 5 år ofte er tilstrekkelig for mindre volatile sektorer.

    • Det er viktig å bruke konsistent definisjon av EBITDA over hele perioden. Hvis selskapet har gjort store oppkjøp eller salg, bør EBITDA justeres for å reflektere den underliggende driften. Noen analytikere velger også å justere for ekstraordinære poster. Netto gjeld bør være fra siste balansedag, da det er den mest oppdaterte informasjonen om gjeldsnivået.

    Eksempel: Et selskap har netto gjeld på 1,5 milliarder kroner. EBITDA de siste 5 årene var: 250, 400, 600, 350, 400 millioner. Gjennomsnittet er (250+400+600+350+400)/5 = 400 millioner. Syklisk justert ratio blir 1500/400 = 3,75. Til sammenligning: vanlig ratio basert på siste års EBITDA (400 mill) er også 3,75, men hvis siste år var et bunnår med 250 mill, ville vanlig ratio vært 6,0 – et mye mer alarmerende tall.

    Historisk bakgrunn

    Konseptet med syklisk justering av finansielle nøkkeltall har røtter i aksjeanalyse, spesielt gjennom Robert Shillers CAPE-ratio (Cyclically Adjusted Price Earnings), som ble populær på 1990-tallet. Shiller viste at ved å bruke gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening over 10 år, kunne man få et mer pålitelig mål på verdsettelse av aksjemarkedet. Ideen ble raskt overført til kredittanalyse. Banker og ratingbyråer som Moody’s og S&P begynte å bruke syklisk justerte inntjeningsmål for å vurdere kredittverdigheten til sykliske selskaper. I Norge har denne metoden blitt særlig relevant for olje- og shippingbransjen, der inntjeningen kan svinge med 50-100 % fra år til år. I dag er syklisk justert netto gjeld/EBITDA et standardverktøy i fundamental analyse av sykliske aksjer, og mange norske meglerhus inkluderer det i sine rapporter.

    Praktisk eksempel

    La oss se på et fiktivt norsk rederi, «Norsk Shipping AS», som har en netto gjeld på 4 milliarder kroner. EBITDA for de siste 6 årene er vist i tabellen nedenfor:

    ÅrEBITDA (mill. NOK)
    2019600
    2020200
    2021800
    20221 200
    2023700
    2024500
    Vanlig netto gjeld/EBITDA for hvert år:
  • 2019: 4000/600 = 6,67
  • 2020: 4000/200 = 20,0
  • 2021: 4000/800 = 5,0
  • 2022: 4000/1200 = 3,33
  • 2023: 4000/700 = 5,71
  • 2024: 4000/500 = 8,0

    • Syklisk justert med 6-års gjennomsnitt: Gjennomsnittlig EBITDA = (600+200+800+1200+700+500)/6 = 4000/6 ≈ 667 millioner. Syklisk justert ratio = 4000/667 ≈ 6,0.

    Dette viser at mens vanlig ratio spriker fra 3,33 til 20,0, gir den syklisk justerte ratioen et stabilt tall på 6,0. Det forteller investoren at selskapet i et normalår har en gjeldsgrad på 6 ganger EBITDA, noe som kan være akseptabelt i shippingbransjen, men som også indikerer moderat risiko. Uten justeringen kunne man i 2020 ha trodd selskapet var konkursmodent, og i 2022 at det var svært lavt belånt.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Jevner ut kortsiktige svingninger og gir et mer stabilt bilde av gjeldsbæreevnen.
  • Gjør det mulig å sammenligne sykliske selskaper på tvers av tid og mellom selskaper i samme bransje.
  • Reduserer risikoen for å ta feil beslutninger basert på et enkelt års ekstreme tall.
  • Nyttig for kredittvurdering og due diligence, spesielt når selskapet skal refinansiere eller ta opp nye lån.

    • Ulemper:

  • Forutsetter at den historiske syklusen er representativ for fremtiden. Strukturelle endringer (ny teknologi, reguleringer, endret konkurranse) kan gjøre historiske gjennomsnitt irrelevante.
  • Krever minst 5 års data, noe som kan være vanskelig for yngre selskaper eller etter større omstruktureringer.
  • Gjennomsnittet kan skjule en trend: Hvis EBITDA er jevnt synkende, vil gjennomsnittet overvurdere inntjeningsevnen.
  • Netto gjeld oppdateres kun til siste balansedag, mens EBITDA er et historisk gjennomsnitt. Dette gir en blanding av nåtid og fortid som kan være misvisende ved raske endringer i gjeldsnivået.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert netto gjeld/EBITDA alltid er lavere enn vanlig netto gjeld/EBITDA. Det stemmer ikke. Hvis siste år var et ekstraordinært godt år med høy EBITDA, vil vanlig ratio være lav, mens syklisk justert ratio blir høyere fordi gjennomsnittet er lavere. Omvendt, hvis siste år var svært dårlig, blir syklisk justert ratio lavere. En annen misforståelse er at nøkkeltallet kan erstatte vanlig netto gjeld/EBITDA. De to utfyller hverandre: vanlig ratio viser dagens situasjon, syklisk justert viser den underliggende trenden. En tredje misforståelse er at syklisk justering gjør et selskap trygt uansett. Hvis den syklisk justerte ratioen er 8,0, er det fortsatt en høy gjeldsbelastning, selv om den er jevnet ut. Investorer bør også vurdere rentebærende evne og kontantstrøm. Til slutt tror noen at flere år alltid er bedre. Men for selskaper i rask endring kan for lang historie (10 år) inkludere en helt annen forretningsmodell og gi feilaktige signaler.

Oppsummering

Syklisk justert netto gjeld/EBITDA er et verdifullt verktøy for investorer som analyserer sykliske selskaper. Ved å bruke gjennomsnittlig EBITDA over flere år får man et mer stabilt og pålitelig bilde av selskapets evne til å betjene gjelden gjennom en hel konjunktursyklus. Metoden har røtter i Shillers CAPE-ratio og er mye brukt i kredittanalyse og aksjeanalyse, særlig i bransjer som olje, shipping og bygg. Som alle nøkkeltall har det begrensninger: det er historisk av natur, krever tilstrekkelig med data, og må tolkes i sammenheng med andre forhold. For norske investorer som vurderer aksjer i sykliske selskaper, bør syklisk justert netto gjeld/EBITDA være en fast del av verktøykassen – sammen med vanlig netto gjeld/EBITDA, rentedekningsgrad og kontantstrømanalyse.