Syklisk justert net retention – forklaring for investorer

Hva er syklisk justert net retention?

Net retention (NRR) er et nøkkeltall som viser hvor mye inntekter et selskap beholder fra eksisterende kunder over en periode, justert for oppgraderinger og nedgraderinger. For selskaper med abonnementsmodeller er dette et kritisk mål på kundelojalitet og inntektskvalitet. Syklisk justert net retention går et skritt videre ved å fjerne effekten av makroøkonomiske sykluser.

Når økonomien går inn i en resesjon, kan mange kunder redusere forbruket eller si opp abonnementer. Dette gir et lavere net retention, men det skyldes ikke nødvendigvis at kundene misliker produktet. Syklisk justert net retention prøver å isolere den underliggende trenden ved å justere for slike ytre faktorer.

For investorer gir dette et mer realistisk bilde av selskapets konkurransekraft og evne til å vokse gjennom sykluser. Det er spesielt relevant for norske selskaper som er eksponert mot olje, shipping eller andre sykliske næringer.

Forstå syklisk justert net retention

Syklisk justert net retention bygger på samme logikk som syklisk justert P/E (CAPE) for aksjer. I stedet for å justere inntjening, justerer man kundebevaringen. Dette er nyttig fordi net retention ofte er en ledende indikator for fremtidig inntjening.

Tenk deg et norsk teknologiselskap som leverer programvare til reiselivsbransjen. Under pandemien i 2020 falt net retention kraftig fordi mange hoteller og flyselskaper kuttet kostnader. En syklisk justert net retention ville vist at kundene egentlig var lojale, og at fallet skyldtes en ekstern sjokk. Etter pandemien ville net retention komme tilbake.

Investorer som kun så på det rå net retention kunne tro at selskapet hadde et underliggende problem, mens syklisk justert net retention avslørte styrken. Dette kan påvirke verdsettelsen betydelig. For eksempel kunne et selskap med syklisk justert net retention på 105 % verdsettes høyere enn et med 95 %, selv om begge hadde samme rå net retention i et gitt år.

Hvordan fungerer syklisk justert net retention?

Det finnes ingen standardisert formel, men en vanlig tilnærming er å bruke regresjonsanalyse. Først samler man inn historiske data for net retention og en relevant syklisk variabel, for eksempel BNP-vekst, oljepris eller en bransjeindeks. Deretter estimerer man sammenhengen: Net retention = a + b * Syklisk variabel + feilledd.

Koeffisienten b viser hvor følsom net retention er for syklusen. Syklisk justert net retention beregnes da som faktisk net retention minus b * (Syklisk variabel - Gjennomsnittlig syklisk variabel). Dette fjerner den estimerte sykliske effekten.

En enklere metode er å bruke et glidende gjennomsnitt over en hel konjunktursyklus, for eksempel 5-7 år. Ulempen er at dette ikke skiller mellom sykliske og strukturelle endringer som skjer samtidig. Uansett metode er det viktig å være konsistent og transparent i justeringen. For norske investorer kan man for eksempel bruke Norges Banks anslag for BNP-vekst som referanse.

Historisk bakgrunn

Konseptet med syklisk justering i finansanalyse har røtter tilbake til Benjamin Graham og David Dodd, som anbefalte å normalisere inntjening over flere år. I moderne tid ble syklisk justert P/E (CAPE) popularisert av Robert Shiller på 1990-tallet.

Behovet for syklisk justert net retention vokste fram med fremveksten av SaaS-selskaper etter dot-com-boblen. Investorer innså at mange teknologiselskaper hadde høye vekstrater i gode tider, men slet når markedet snudde. Net retention ble et standardmål, men det tok tid før man begynte å justere for sykluser.

I Norge har spesielt oljeservice-selskaper som Subsea 7 og Aker Solutions opplevd store svingninger i kundebevaring i takt med oljeprisen. Analytikere har derfor utviklet interne modeller for syklisk justering. I dag er det et verktøy som brukes av erfarne investorer, men det er ikke allment kjent blant nybegynnere.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Sky AS, som tilbyr skytjenester til offshoreindustrien. Tabellen under viser utviklingen over fire år:

En investor som bare så på 95 % kunne tro at selskapet hadde et underliggende problem. Men syklisk justert net retention på 103 % viser at selskapet faktisk vokste underliggende. Dette kunne rettferdiggjøre en høyere verdsettelse.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer stabilt bilde av kundelojalitet over tid.
• Hjelper investorer å skille mellom sykliske sjokk og strukturelle endringer.
• Kan føre til mer presis verdsettelse, spesielt for sykliske selskaper.
• Reduserer støy i analysen og gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av tid.

Ulemper:

• Subjektivt: Valg av syklisk variabel og estimeringsmetode påvirker resultatet.
• Krever historiske data over flere år, noe som kan være vanskelig for unge selskaper.
• Kan gi en falsk følelse av presisjon hvis modellen er dårlig spesifisert.
• Ikke alle selskaper har en tydelig syklisk komponent; for forbruksvarer kan justeringen være unødvendig.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert net retention alltid er høyere enn faktisk net retention. Dette er feil; hvis selskapet har hatt uvanlig gode tider, kan justeringen trekke ned tallet.

En annen misforståelse er at det er det samme som et glidende gjennomsnitt. Glidende gjennomsnitt utjevner svingninger, men tar ikke hensyn til årsakssammenheng. Syklisk justering prøver å fjerne spesifikke, kjente sykliske effekter.

Noen tror også at dette bare er relevant for SaaS-selskaper. I realiteten kan det brukes for alle selskaper med gjentakende inntekter, som for eksempel forsikring, abonnementstjenester eller mediehus. I Norge kan det også være nyttig for energiselskaper med langsiktige kontrakter.

Oppsummering

Syklisk justert net retention er et avansert analyseverktøy som gir investorer et mer nyansert bilde av en bedrifts underliggende kundelojalitet. Ved å justere for konjunktursvingninger kan man unngå å overreagere på midlertidige svingninger.

For norske investorer er dette spesielt relevant i sykliske bransjer som olje, shipping og bygg. Det er imidlertid viktig å være klar over begrensningene og det subjektive elementet. Bruk det sammen med andre mål som churn rate, kundetilfredshet og kontraktslengde.

Hvis du vurderer å investere i et selskap med abonnementsmodell, bør du spørre analytikere om de har gjort en syklisk justering. Det kan være forskjellen mellom å kjøpe en syklisk topp og en strukturell vinner.