Syklisk justert kundelønnsomhet – forklaring for investorer

Hva er syklisk justert kundelønnsomhet?

Syklisk justert kundelønnsomhet er et finansielt nøkkeltall som viser hvor lønnsom en gjennomsnittlig kunde er for et selskap, etter at man har fjernet effektene av økonomiske opp- og nedturer. Mens vanlig kundelønnsomhet kan svinge kraftig fra år til år på grunn av konjunkturer, gir den syklisk justerte versjonen et mer langsiktig og stabilt bilde. For en investor som analyserer aksjer, er dette nyttig for å skille mellom tilfeldige svingninger og en varig konkurransefordel.

Tenk deg et norsk forsikringsselskap som har mange bilforsikringskunder. I et år med høy arbeidsledighet kan flere kunder si opp forsikringen eller betale mindre, noe som reduserer kundelønnsomheten. I et år med sterk vekst og lav ledighet vil derimot kundene kjøpe flere tjenester, og lønnsomheten øker. Syklisk justert kundelønnsomhet prøver å jevne ut disse svingningene ved å se på en lengre periode eller justere for makroøkonomiske faktorer.

Målet brukes ofte i bransjer med langvarige kundeforhold, som telekom, bank, forsikring og programvare som tjeneste (SaaS). I Norge har selskaper som Telenor, DNB og Gjensidige Forsikring store kundebaser der denne analysen er relevant. For aksjeinvestorer kan et stabilt eller økende syklisk justert kundelønnsomhet være et tegn på at selskapet har sterk kundelojalitet og prisingsevne.

Forstå syklisk justert kundelønnsomhet

For å forstå begrepet må vi først se på vanlig kundelønnsomhet. Dette er enkel matematikk: inntekter fra en kunde minus kostnader knyttet til å betjene kunden, over en gitt periode (ofte ett år). Problemet er at denne perioden kan være preget av eksterne forhold som ikke gjenspeiler kundens underliggende verdi. For eksempel, under finanskrisen i 2008–2009 falt forbrukernes etterspørsel kraftig, og mange norske banker så lavere kundelønnsomhet. Men de fleste av disse kundene forble lojale, og lønnsomheten kom tilbake da økonomien bedret seg.

Syklisk justert kundelønnsomhet forsøker å isolere den delen av lønnsomheten som skyldes kundens atferd og selskapets strategi, ikke konjunkturene. Dette gjøres typisk ved å beregne et gjennomsnitt over flere år (for eksempel 5 eller 10 år) eller ved å bruke statistiske modeller som korrigerer for variabler som BNP-vekst, arbeidsledighet, rentenivå eller bransjespesifikke sykluser. Resultatet er et mål som svinger mindre og som bedre reflekterer den langsiktige verdien av kundebasen.

For investorer er dette verdifullt fordi det kan avsløre om et selskap faktisk bygger en varig konkurransefordel. Et selskap som viser høy syklisk justert kundelønnsomhet over tid, har sannsynligvis sterke kundeforhold, god prising og effektiv drift. Motsatt kan et selskap med fallende justert lønnsomhet være i ferd med å miste grepet, selv om rapporterte tall i et godt år ser bra ut.

Hvordan fungerer syklisk justert kundelønnsomhet?

Det finnes flere praktiske metoder for å beregne syklisk justert kundelønnsomhet. Den enkleste er å ta et glidende gjennomsnitt av kundelønnsomheten over for eksempel 5 eller 7 år. Hvis et selskap har årlig kundelønnsomhet på 1 200 kr, 1 500 kr, 1 100 kr, 1 400 kr og 1 300 kr over fem år, blir gjennomsnittet 1 300 kr. Dette jevner ut topper og bunner.

En mer avansert metode er å regresere kundelønnsomhet mot makroøkonomiske variabler. For eksempel kan man finne at en økning i BNP på 1 % typisk øker kundelønnsomheten med 0,5 %. Da kan man justere faktisk lønnsomhet ned i gode tider og opp i dårlige tider for å få et «normalisert» nivå. I Norge kan man bruke data fra Statistisk sentralbyrå (SSB) for BNP-vekst og arbeidsledighet.

Noen selskaper har også interne modeller som justerer for sesongvariasjoner og engangshendelser. For en investor som ikke har tilgang til intern data, kan man likevel estimere syklisk justert kundelønnsomhet ved å analysere selskapets rapporterte segmentinformasjon over flere år. Det viktigste er å være konsekvent og transparent med hvilke justeringer man gjør.

En tabell kan illustrere forskjellen mellom faktisk og justert kundelønnsomhet:

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere for sykluser har røtter i makroøkonomi og verdsettelse. Allerede på 1930-tallet utviklet økonomer som Irving Fisher metoder for å skille mellom trend og syklus i økonomiske data. I aksjeanalyse ble syklisk justert pris/inntjening (CAPE) lansert av Robert Shiller på 1990-tallet, og det inspirerte lignende justeringer for andre nøkkeltall, inkludert kundelønnsomhet.

I Norge har interessen for kundelønnsomhet økt siden 2000-tallet, særlig i bank- og forsikringsbransjen. Finanstilsynet og Norges Bank har publisert analyser av kunders lønnsomhet i lys av konjunkturer. For eksempel viste en rapport fra 2015 at norske bankers kundelønnsomhet var sterkt påvirket av rentenivået og boligprisene.

I dag bruker mange fondsforvaltere syklisk justert kundelønnsomhet som en del av sin due diligence. Spesielt i SaaS-sektoren har begrepet blitt populært, ettersom kundeforhold er langsiktige og inntektene ofte er gjentakende. Norske selskaper som Visma og Cognite har store kundebaser der slike analyser gir innsikt.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Energi AS, som selger strømavtaler til private husholdninger. Selskapet har 100 000 kunder og rapporterer årlig kundelønnsomhet (overskudd per kunde). Under en kald vinter med høye strømpriser i 2022 var faktisk kundelønnsomhet 2 000 kr per kunde. Året etter, med mildere vær og lavere priser, falt den til 1 200 kr. En investor som bare ser på 2022-tallene, kan tro selskapet er svært lønnsomt, mens 2023-tallene ser svake ut.

Ved å beregne syklisk justert kundelønnsomhet over en 5-årsperiode (2020–2024) får man et mer balansert bilde. Anta at gjennomsnittet av faktisk lønnsomhet er 1 500 kr, men etter justering for strømpris-syklusen (som er en form for konjunktur i energimarkedet) kommer man frem til 1 450 kr. Dette indikerer at den underliggende lønnsomheten er stabil og litt lavere enn toppåret, men ikke så lav som bunnåret.

For en aksjeinvestor kan denne innsikten brukes til å vurdere om aksjen er riktig priset. Hvis markedet priser selskapet basert på 2022-tallene (for høyt), kan det være en salgsmulighet. Hvis markedet overreagerer på 2023-tallene (for lavt), kan det være en kjøpsmulighet. Tabellen under viser utviklingen:

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert kundelønnsomhet er flere. For det første gir det et mer stabilt og pålitelig bilde av kundeverdien, noe som er avgjørende for langsiktige investorer. Det hjelper til med å unngå å bli lurt av kortsiktige svingninger som kan være tilfeldige. For det andre kan det avsløre trender i kundelojalitet og prising som ellers ville blitt skjult av konjunkturer. For det tredje er det et verktøy for å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og tid.

Ulempene er knyttet til kompleksitet og subjektivitet. Det finnes ingen universell metode for justering, og ulike analytikere kan komme frem til ulike tall. Valg av tidsperiode og hvilke variabler man justerer for, påvirker resultatet. I tillegg krever metoden historiske data, noe som kan være en utfordring for yngre selskaper. Endelig kan justeringer føre til at man fjerner reelle endringer i kundeadferd som ikke er sykliske, men strukturelle.

For en investor er det derfor viktig å forstå forutsetningene bak tallene og å bruke syklisk justert kundelønnsomhet som ett av flere verktøy, ikke som en fasit.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert kundelønnsomhet alltid er lavere enn faktisk lønnsomhet. Det stemmer ikke – i dårlige år kan den justerte verdien være høyere, fordi man legger tilbake den negative sykluseffekten. Målet er å normalisere, ikke å senke.

En annen misforståelse er at justeringen er unødvendig for selskaper som opererer i stabile bransjer. Men selv i tilsynelatende stabile bransjer som dagligvare eller helse kan det være sykluser knyttet til forbrukertillit eller offentlige budsjetter. Det er bedre å alltid vurdere om justering er relevant.

Noen tror også at syklisk justert kundelønnsomhet er det samme som gjennomsnittlig kundelønnsomhet. Mens et glidende gjennomsnitt er en enkel form for justering, tar mer avanserte metoder hensyn til årsakssammenhenger og kan gi et mer presist bilde. Gjennomsnitt alene fjerner ikke nødvendigvis effekten av en ekstrem syklus hvis den er langvarig.

Oppsummering

Syklisk justert kundelønnsomhet er et nyttig verktøy for aksjeinvestorer som ønsker å forstå den virkelige, underliggende verdien av et selskaps kundebase. Ved å fjerne støy fra konjunkturer får man et klarere bilde av om selskapet bygger varig konkurransekraft. Metoden krever omtanke og er ikke perfekt, men den kan gi et betydelig informasjonsfortrinn.

For norske investorer er det særlig relevant i bransjer som bank, forsikring, telekom og energi. Husk alltid å kombinere dette målet med andre analyser, som fri kontantstrøm, gjeld og konkurranseposisjon. Med en solid forståelse av syklisk justert kundelønnsomhet kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å bli fanget av kortsiktige svingninger.