Hva er syklisk justert kontraktsmargin? Forklart for investorer

Hva er syklisk justert kontraktsmargin?

Syklisk justert kontraktsmargin, ofte forkortet SA-CSM (fra engelsk cyclically adjusted contractual service margin), er et nøkkeltall som brukes av analytikere og investorer for å vurdere lønnsomheten i forsikringsselskapers kontraktsportefølje. Det er en justert versjon av den regnskapsmessige kontraktsmarginen (CSM) som rapporteres under IFRS 17. Mens CSM er et statisk mål på forventet fremtidig fortjeneste på tidspunktet for kontraktsinngåelse, tar SA-CSM hensyn til at økonomiske sykluser – som renteendringer, aksjemarkedsbevegelser og skadefrekvens – påvirker de faktiske kontantstrømmene over kontraktens levetid.

For å forstå SA-CSM er det nyttig å først kjenne til CSM. Under IFRS 17 beregner forsikringsselskaper en kontraktsmargin som representerer den ikke-opptjente fortjenesten på en gruppe forsikringskontrakter. Denne marginen føres gradvis som inntekt i resultatregnskapet over kontraktsperioden. CSM er imidlertid basert på forutsetninger som legges ved kontraktsstart, og den justeres kun for visse endringer i kontantstrømmer, ikke for generelle konjunktursvingninger.

SA-CSM forsøker å bøte på dette ved å justere CSM for forventede sykliske effekter. For et livsforsikringsselskap kan for eksempel en lavkonjunktur føre til lavere avkastning på investerte premier, samtidig som forsikringstakere i større grad benytter seg av opsjoner som garanterte renter. En slik justering gir et mer rettferdig bilde av hva selskapet faktisk kan forvente å tjene på kontraktene under skiftende markedsforhold.

Forstå syklisk justert kontraktsmargin

Hovedformålet med SA-CSM er å gi investorer og ledelse et verktøy for å se gjennom de kortsiktige svingningene i rapportert resultat. Forsikringsselskaper er eksponert for både forsikringsrisiko (skader, dødelighet) og markedsrisiko (renter, aksjer). I en høykonjunktur med stigende aksjemarkeder og lave skadefrekvenser vil CSM ofte fremstå som høy, mens den i en lavkonjunktur kan bli presset ned av lavere avkastning og høyere skader. SA-CSM jevner ut disse svingningene ved å justere for en normalisert syklus.

En viktig forskjell mellom CSM og SA-CSM ligger i tidshorisonten. CSM reflekterer forventningene på kontraktstidspunktet, mens SA-CSM oppdateres med nye forutsetninger om fremtidige økonomiske forhold. Dette gjør SA-CSM mer dynamisk og relevant for verdsettelse. For eksempel vil et selskap med store livsforsikringsforpliktelser i et lavrentemiljø ha lavere SA-CSM enn CSM, fordi den lave renten reduserer forventet avkastning på investerte midler.

For norske investorer er SA-CSM særlig relevant når de analyserer selskaper som Gjensidige Forsikring, Storebrand eller Sparebank 1 Livsforsikring. Disse selskapene rapporterer CSM i sine kvartalsrapporter, men få publiserer en egen syklisk justert versjon. Det er derfor vanlig at analytikere i meglerhus som DNB Markets eller ABG Sundal Collier lager egne beregninger basert på makroøkonomiske prognoser og selskapsspesifikke data.

Hvordan fungerer syklisk justert kontraktsmargin?

Beregningen av SA-CSM er ikke standardisert, men følger en konseptuell metode. Man tar utgangspunkt i den regnskapsmessige CSM-en for en portefølje av kontrakter. Deretter justeres denne for forventede sykliske avvik i de underliggende kontantstrømmene. De viktigste justeringspostene er:

• Investeringsavkastning: Forventet avkastning på premier som er investert i obligasjoner, aksjer og eiendom. I en normalisert syklus bruker man en langsiktig forventet avkastning, for eksempel 4-5 % for en blandingsportefølje, i stedet for dagens lave rente.
• Skadefrekvens og erstatningskostnader: For skadeforsikring justerer man for at skadefrekvensen typisk er lavere i høykonjunktur (færre ulykker, mindre svindel) og høyere i lavkonjunktur.
• Forvaltningskostnader: Kostnader knyttet til administrasjon av kontraktene kan også påvirkes av inflasjon og lønnsvekst over syklusen.

En enkel konseptuell formel kan uttrykkes som:

SA-CSM = CSM + Σ (Forventet syklisk avvik i kontantstrømmer)

Hvor Σ summerer over alle relevante kontantstrømmer i kontraktsperioden, diskontert til nåverdi. Diskonteringsrenten bør også reflektere en normalisert risikofri rente, for eksempel gjennomsnittet av 10-års swaprente over en hel syklus.

I praksis benytter analytikere avanserte modeller som simulerer tusenvis av mulige økonomiske scenarioer (stokastisk modellering). Resultatet blir en fordeling av mulige fremtidige marginer, og SA-CSM settes ofte til medianen eller et forventningsrett estimat. Dette er krevende, men gir et langt mer nyansert bilde enn den statiske CSM-en.

Historisk bakgrunn

Behovet for en syklisk justert kontraktsmargin oppsto i kjølvannet av finanskrisen i 2008 og den påfølgende perioden med svært lave renter. Forsikringsselskaper, spesielt livsforsikringsselskaper med garanterte renteprodukter, opplevde at CSM-en ikke fanget opp den reelle svekkelsen i inntjeningspotensialet. Regnskapsstandarden IFRS 17, som trådte i kraft i 2023, innførte CSM som et sentralt begrep, men standarden krever ikke syklisk justering.

Allerede før IFRS 17 utviklet flere analysehus egne metoder for å justere for konjunkturer. I Norge var forsikringsanalytikere tidlig ute med å publisere «justert CSM» for Storebrand og Gjensidige. Disse analysene viste at CSM ofte overvurderte lønnsomheten i perioder med ekstremt lave renter, fordi forutsetningene om fremtidig avkastning var basert på historisk høye nivåer.

Etter hvert som IFRS 17 ble implementert, har flere selskaper begynt å opplyse om følsomheten i CSM for endringer i økonomiske forutsetninger. Likevel er SA-CSM fortsatt et ikke-standardisert analyseverktøy. Norske forsikringsselskaper som rapporterer under Solvens II-regelverket, har også insentiv til å vise et robust bilde av inntjeningen, noe som gjør syklisk justering til et nyttig supplement for investorer som ønsker å se gjennom de regnskapsmessige svingningene.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk livsforsikringsselskap, «Norsk Liv AS», med en kontraktsportefølje på 10 milliarder NOK. Ved årsskiftet rapporterer selskapet en CSM på 500 millioner NOK. For å beregne SA-CSM må vi justere for sykliske forhold.

Anta at vi befinner oss i en lavkonjunktur med 10-års swaprente på 1,5 % og forventet aksjeavkastning på 3 % de neste tre årene. Normalisert over en syklus forventer vi en swaprente på 3 % og aksjeavkastning på 7 %. Forskjellen i forventet avkastning på investerte premier (anslått til 8 milliarder NOK) utgjør betydelige beløp over kontraktenes levetid.

Tabellen under viser CSM og SA-CSM under tre ulike scenarioer (tall i millioner NOK):

Scenario	CSM (rapportert)	Justering for avkastning	Justering for skader	SA-CSM
Optimistisk (høy rente, lav skade)	500	+50	-20	530
Base (normalisert syklus)	500	0	0	500
Pessimistisk (lav rente, høy skade)	500	-80	+30	450

I det pessimistiske scenarioet reduseres SA-CSM til 450 millioner NOK, fordi lavere avkastning og høyere skader spiser av forventet fortjeneste. Dette gir et mer realistisk bilde av hva selskapet kan tjene under dagens forhold, justert for at vi forventer en normalisering over tid.

En graf over utviklingen over 10 år ville vist at CSM ligger stabilt på 500 millioner (forutsatt ingen nye kontrakter), mens SA-CSM svinger mellom 450 og 550 millioner avhengig av hvor i konjunktursyklusen vi befinner oss. For investorer er dette nyttig fordi det avslører at selskapets underliggende inntjening er mer volatil enn CSM antyder.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer rettferdig bilde av underliggende lønnsomhet over tid, uavhengig av kortsiktige konjunktursvingninger.
• Hjelper investorer med å identifisere selskaper som har robust inntjening også i dårlige tider.
• Kan avdekke om CSM er kunstig høy på grunn av optimistiske forutsetninger om fremtidig avkastning.
• Gir tidlige signaler om resultatutvikling før de faktiske regnskapstallene viser endringer.

Ulemper:

• Krever mange subjektive forutsetninger (fremtidig rente, aksjeavkastning, skadefrekvens), noe som gjør at ulike analytikere kan komme til svært forskjellige resultater.
• Ikke standardisert, så sammenligning på tvers av selskaper er vanskelig.
• Kan gi en falsk trygghet hvis normaliseringsforutsetningene ikke slår til (for eksempel ved strukturelt lave renter).
• Mindre relevant for rene skadeforsikringsselskaper med korte kontrakter, der syklusene har mindre effekt.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: SA-CSM er det samme som CSM. Nei, CSM er et regnskapsmessig begrep under IFRS 17, mens SA-CSM er en analytisk justering. CSM endres kun ved vesentlige endringer i kontantstrømmer, mens SA-CSM oppdateres med nye makroøkonomiske forventninger.

Misforståelse 2: Høy SA-CSM betyr alltid at selskapet er en god investering. En høy SA-CSM kan også skyldes at selskapet har tatt stor risiko i sine investeringer eller har aggressive forutsetninger om fremtidig avkastning. Derfor må SA-CSM alltid vurderes sammen med solvensmargin, combined ratio og andre risikomål.

Misforståelse 3: SA-CSM er enkel å beregne selv. Beregningen krever tilgang til detaljerte kontraktsdata, forutsetninger om fremtidige renter og aksjeavkastning, samt avanserte modellverktøy. De fleste investorer er avhengige av analyser fra meglerhus eller selskapenes egne presentasjoner.

Misforståelse 4: Syklisk justering er bare relevant i lavkonjunktur. Nei, justeringen er like viktig i høykonjunktur, da CSM kan undervurdere fremtidig inntjening hvis forutsetningene er for pessimistiske. SA-CSM gir et mer balansert bilde gjennom hele syklusen.

Oppsummering

Syklisk justert kontraktsmargin er et verdifullt supplement til den regnskapsmessige CSM-en for investorer som ønsker å forstå den virkelige inntjeningskraften i et forsikringsselskap. Ved å justere for økonomiske sykluser gir SA-CSM et mer stabilt og realistisk bilde av forventet fremtidig fortjeneste, spesielt for livsforsikring og langsiktige pensjonsprodukter.

Selv om beregningen er kompleks og subjektiv, kan investorer bruke SA-CSM som et verktøy for å sammenligne selskaper over tid og identifisere trender. For norske forsikringsaksjer som Gjensidige og Storebrand, bør SA-CSM ses i sammenheng med andre nøkkeltall som combined ratio, solvensmargin og avkastning på egenkapital.

Husk at SA-CSM ikke er en fasit, men en indikator. Jo flere forutsetninger du forstår, desto bedre kan du vurdere kvaliteten på analysen. For nybegynnere anbefales det å følge med på kvartalsrapportene og analyser fra anerkjente meglerhus, fremfor å forsøke å beregne SA-CSM på egen hånd.