Syklisk justert gross retention – Hva det er og hvordan det brukes

Hva er syklisk justert gross retention?

Syklisk justert gross retention er en videreutvikling av det tradisjonelle retention ratio-begrepet. Mens vanlig gross retention (eller retention ratio) viser hvor stor andel av et selskaps nettoinntekt som beholdes i selskapet i et enkelt år, tar den syklisk justerte versjonen hensyn til at inntjeningen kan være sterkt påvirket av konjunkturer. Ved å normalisere inntjeningen over en hel syklus får man et mer robust mål på selskapets evne til å beholde overskudd over tid. Dette er spesielt relevant for investorer som ønsker å vurdere om et selskap kan finansiere fremtidig vekst eller nedbetale gjeld uten å måtte kutte utbytte eller hente ny egenkapital i dårlige tider.

Forstå syklisk justert gross retention

For å forstå dette begrepet må man først være fortrolig med vanlig retention ratio. Den beregnes som (nettoinntekt – utbytte) / nettoinntekt. Et selskap som tjener 100 millioner kroner og betaler 30 millioner i utbytte, har en retention ratio på 70 prosent. Problemet oppstår når nettoinntekten svinger kraftig fra år til år, slik den gjør for sykliske selskaper. Et oljeselskap kan ha et kjempeår med 200 millioner i overskudd og deretter et tap på 50 millioner året etter. Da blir retention ratio meningsløs fordi den ene perioden viser svært høy tilbakeholdelse og den andre negativ. Syklisk justert gross retention løser dette ved å erstatte det årlige overskuddet med et normalisert overskudd, for eksempel gjennomsnittet av nettoinntekten over de siste 5–10 årene. Dette normaliserte overskuddet justeres også for ekstraordinære poster og engangseffekter. Deretter brukes samme formel, men med normalisert inntekt. Resultatet viser hvor stor andel av den underliggende inntjeningen som i gjennomsnitt blir igjen i selskapet.

Hvordan fungerer syklisk justert gross retention?

Beregningen foregår i flere trinn. Først samler man inn data for nettoinntekt og utbetalt utbytte for de siste 5–10 årene. Deretter beregner man et normalisert overskudd, ofte som et glidende gjennomsnitt eller ved å bruke en regresjonsmodell som filtrerer bort sykliske svingninger. For eksempel kan man ta gjennomsnittet av nettoinntekten over 7 år, justert for inflasjon. Så trekker man gjennomsnittlig utbytte over samme periode fra det normaliserte overskuddet, og deler på det normaliserte overskuddet. Formelen blir: Syklisk justert gross retention = (Normalisert nettoinntekt – Gjennomsnittlig utbytte) / Normalisert nettoinntekt. Et tall over 0,7 (70 prosent) anses ofte som høyt, men det varierer mellom bransjer. Det er viktig å merke seg at utbytte også kan være syklisk – noen selskaper kutter utbytte i dårlige år. Derfor bruker man gjennomsnittlig utbytte over samme syklus for å jevne ut dette. Resultatet gir et bilde av hvor mye av den underliggende inntjeningen som i gjennomsnitt blir tilbakeholdt.

Historisk bakgrunn

Ideen om å syklisk justere finansielle nøkkeltall stammer fra Robert Shillers CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings), som ble lansert på slutten av 1990-tallet. Shiller viste at ved å bruke gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening over 10 år, kunne man få et mer pålitelig mål på aksjemarkedets verdsettelse. Senere ble samme prinsipp anvendt på andre nøkkeltall som avkastning på egenkapital (ROE) og utbytteandel. Syklisk justert gross retention er en naturlig forlengelse av denne tankegangen. I Norge har analysemiljøer som Oslo Børs og meglerhus tatt i bruk slike normaliserte mål for å vurdere sykliske selskaper som Equinor og Norsk Hydro. Spesielt etter finanskrisen i 2008 ble det tydelig at tradisjonelle ettårsmål ga misvisende signaler, og behovet for syklisk justering økte.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk industriselskap, Norindustri AS, som har følgende nettoinntekt og utbytte over 7 år (alle tall i millioner kroner):

Fordeler og ulemper

Fordelene med syklisk justert gross retention er flere. Det gir et mer langsiktig perspektiv og reduserer støyen fra kortsiktige svingninger. Investorer kan lettere sammenligne selskaper på tvers av bransjer og sykluser. Det er også nyttig for å vurdere om et selskap har en bærekraftig utbyttepolitikk. Ulempene er at metoden krever historiske data over flere år, noe som kan være tidkrevende. Valg av sykluslengde (for eksempel 5 vs 10 år) påvirker resultatet. I tillegg forutsetter metoden at fremtiden vil ligne fortiden – noe som ikke alltid stemmer, spesielt ved strukturelle endringer i økonomien. Det er også en risiko for at normaliseringen skjuler reelle endringer i selskapets forretningsmodell. Derfor bør syklisk justert gross retention alltid suppleres med kvalitativ analyse og andre nøkkeltall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at syklisk justert gross retention er det samme som gjennomsnittlig retention ratio over flere år. Det stemmer ikke, fordi gjennomsnittet av flere års retention ratio kan bli skjevt når noen år har negativ inntjening. Den syklisk justerte versjonen bruker normalisert inntekt i nevneren, noe som gir et mer korrekt bilde. En annen misforståelse er at et høyt tall alltid er bra. Hvis et selskap har svært høy syklisk justert gross retention, kan det bety at det betaler lite utbytte eller at inntjeningen er overestimert i normaliseringen. Det kan også indikere at selskapet ikke har gode investeringsmuligheter og bare hoper opp kontanter. Investorer bør derfor også se på avkastningen på den tilbakeholdte inntjeningen. En tredje misforståelse er at metoden kun gjelder for store børsnoterte selskaper. Den kan like gjerne brukes på mindre selskaper, så lenge man har tilstrekkelig med historiske data.

Oppsummering

Syklisk justert gross retention er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps evne til å beholde overskudd over en hel konjunktursyklus. Ved å normalisere inntjeningen får man et mer stabilt og sammenlignbart mål enn det årlige retention ratio. Metoden har røtter i Shillers CAPE og er spesielt relevant for sykliske næringer som olje, shipping og råvarer. For norske investorer kan den bidra til bedre beslutninger når man vurderer aksjer som Equinor, Yara eller Norsk Hydro. Husk at målet ikke står alene – det bør kombineres med analyse av fri kontantstrøm, gjeldsgrad og fremtidsutsikter. Med riktig bruk kan syklisk justert gross retention gi et verdifullt innblikk i selskapets finansielle bærekraft.